المؤلف الأصلي: Bill Qian
Bill: مرحباً بالجميع، أهلاً بكم في Bill It Up. ضيف هذا الأسبوع هو Flex يانغ زو. رؤيته هي جعل الخدمات المالية متاحة للجميع حول العالم. لقد أسس بنجاح شركة الإقراض النقدي Standard Financial Inclusion، وعملاق الإقراض Web3 في الدورة السابقة Baibao Finance، وحالياً شركة العملات المستقرة Stables Labs. يانغ زو، مرحباً بك في برنامجنا!
يانغ زو: شكراً Bill، وشكراً على الدعوة.
Bill: في الواقع نحن نعرف بعضنا منذ وقت طويل، أذكر أول مرة التقينا فيها كنت لا أزال في JD.com، وكنت أنت تعمل على Baibao. في الدورة السابقة، كان أداء Baibao في المرحلة 1.0 ناجحاً جداً. هل يمكنك أن تقدم لنا لمحة عن أبرز إنجازات Baibao في ذروتها؟
يانغ زو: كانت ذروة Baibao في مارس وأبريل 2021. في ذلك الوقت كان سوق البيتكوين في قمة الدورة الصاعدة السابقة، وطرح Coinbase في البورصة دفع مشاعر السوق إلى الذروة. وصل سعر البيتكوين في أبريل إلى حوالي 64,000 دولار، كما بلغت حرارة رسوم التمويل (Funding Fee) وصفقات التحكيم ذروتها أيضاً. في تلك المرحلة، بلغ إجمالي الأصول المدارة من قبل Baibao، بما في ذلك الإقراض، حوالي 7 مليارات دولار.
Bill: 7 مليارات دولار، هذا أكبر من AUM لدى Pantera اليوم.
يانغ زو: صحيح. في الواقع، كان حجم مؤسسات الإقراض المركزية دائماً أكبر من اللامركزية. على سبيل المثال في ذلك الوقت، باستثناء حالات مثل Tether حيث البيانات غير شفافة، كان الأكبر من حيث الإفصاح العلني هو Genesis، بحجم حوالي 13.8 مليار دولار، وهو أكبر بكثير من حجم بروتوكولات الإقراض DeFi مثل Aave اليوم. السبب الرئيسي هو أن المؤسسات المركزية تخدم قاعدة عملاء مختلفة. في آسيا، كنا نخدم بشكل رئيسي عمال المناجم الكبار. عندما ارتفع سعر البيتكوين من أكثر من 3,000 دولار إلى أكثر من 60,000 دولار، لاحظنا أن أصول عمال المناجم زادت بمقدار 23 مرة، فظهر بعض عمال المناجم الذين بدأوا بحجم أصول 100-200 مليون دولار، وسرعان ما أصبحوا 4-5 مليارات دولار، وكان هؤلاء هم الممثلون الرئيسيون في آسيا في ذلك الوقت. أما في أمريكا، فكان السبب الرئيسي وراء نجاح Genesis هو صفقات التحكيم على GBTC في ذلك الوقت. من 2018 إلى أوائل 2021، كان GBTC دائماً يتداول بعلاوة، لذا كان هناك دافع قوي جداً، حيث كان الكثيرون يقترضون BTC من Genesis للاشتراك في GBTC، مع فترة حجز 6 أشهر، وفي نفس الوقت يبيعون BTC في السوق الفوري.
Bill: لقد ذكرت للتو فترة الحجز لمدة 6 أشهر وصفقات التحكيم على GBTC، وكان هذا أحد أكبر سيناريوهات الإقراض لدى Genesis في ذلك الوقت.
يانغ زو: نعم، كان هذا هو الدافع الرئيسي.
بالإضافة إلى ذلك، كان Genesis بحاجة إلى توريد BTC، لأنه كان لديه الكثير من ودائع الدولار من العملاء، فكان يقرض الدولار لنا كمؤسسات آسيوية، ثم نزوده بـ BTC، وهكذا تشكلت حلقة مغلقة ضخمة، حيث يحصل كل طرف على ما يحتاجه، ومع الارتفاع السريع في سعر البيتكوين، ازداد الحجم بسرعة كبيرة.
Bill: إذاً في ذلك الوقت، كنت أنت وGenesis، تمثلان الشرق والغرب، وقمتما بعملية تبادل، وكل طرف لبى احتياجاته.
يانغ زو: بالضبط. كان الدافع الأساسي في ذلك الوقت هو: الآسيويون بحاجة إلى الدولار، وGenesis لديها إمدادات من الدولار؛ عملاء Genesis بحاجة إلى BTC، ونحن لدينا BTC، فكان هناك توافق سريع، لذا نما الحجم بسرعة كبيرة. لكن هذا النمو كان مدفوعاً أكثر بعامل بيتا في الصناعة، والسبب الجوهري هو ارتفاع سعر البيتكوين نفسه، وليس النمو الطبيعي. لأن المعروض الجديد من البيتكوين محدود، فعندما يرتفع السعر بشكل كبير، يتضخم حجم سوق الإقراض تبعاً لذلك.
Bill: فهمت. بناءً على ذلك، أفهم أن Baibao لاحقاً دخلت في العديد من الصفقات الذاتية، وهذه كانت نقطة البداية للمخاطر التي ظهرت لاحقاً، أليس كذلك؟ هل يمكنك مشاركة المزيد حول هذا الموضوع؟
يانغ زو: نعم، مر تطور Baibao بثلاث مراحل تقريباً.
المرحلة الأولى كانت أعمال الإقراض البحتة: كان عمال المناجم يرهنون BTC، ثم تقرضهم Baibao عملات مستقرة. كانت هذه المرحلة نقية نسبياً. لكن بعد نوفمبر 2020، ومع الارتفاع السريع في السوق، ظهرت طلبات جديدة من العملاء - لم يعودوا يريدون فقط الاقتراض، بل أرادوا منتجات استثمارية مقومة بـ BTC أو ETH. المشكلة أن الإقراض وحده لا يمكن أن يلبي هذا الطلب. على سبيل المثال، العائد السنوي على إقراض BTC قد يكون فقط بضعة أعشار من النقطة المئوية، وعائد إقراض ETH يعادل تقريباً عائد staking، حوالي 3%-4%. هذا لم يكن جذاباً للعملاء. لذا فكرنا في استخدام الخيارات (options) لحل مشكلة العائد، وبناء بعض المراكز للعملاء، مثل بيع call أو put، لإنشاء عوائد مقومة بـ BTC أو ETH. أي أن Baibao في ذلك الوقت، بالإضافة إلى الإقراض، كانت تجمع بين إدارة الأصول والتداول الذاتي. بالطبع، كان هذا أيضاً نتيجة لظروف السوق في ذلك الوقت. كان السوق كله في حالة غير منظمة، لذا لم يكن لدى شركات الإقراض وعي صارم بفصل الإقراض والتداول الذاتي وإدارة الأصول، بل كانوا يفعلون كل شيء معاً.
Bill: لكن "الخلط" هذا، أفهم أن وول ستريت أيضاً "تخلط" الآن. أعتقد أنك تريد أن تقول إنه في عملية "الخلط"، ربما تم التراخي في إدارة المخاطر، أليس كذلك؟
يانغ زو: نعم، لكن "الخلط" في وول ستريت له نمط دوري. في البداية يخلطون كل شيء معاً، وعندما تظهر المخاطر، تجبرهم الجهات التنظيمية على الفصل. بعد فترة، يكتشفون أن كفاءة رأس المال منخفضة، فتعود المؤسسات المالية للضغط على الجهات التنظيمية (lobbying)، وتبدأ الأمور في العودة تدريجياً، ثم تظهر المخاطر مرة أخرى، ويفصلونها مجدداً... وهكذا في دورة متكررة.
دورة المؤسسات المالية التقليدية أطول من دورة البلوكشين أو العملات المشفرة. لذا ترى أنه خلال أكثر من 100 عام من تاريخ المالية التقليدية الحديثة، حدثت حوالي سبع أو ثماني حوادث مخاطر من هذا النوع. بالمقابل، دورة العملات المشفرة أقصر بكثير: ربما كل أربع سنوات، أو حتى كل ثلاث أو سنتين، أي ربع دورة المالية التقليدية. ما تفعله المالية التقليدية في 100 عام، ننجزه في العملات المشفرة في 20 عاماً.
لذا في ذلك الوقت، كان "الخلط" أمراً شائعاً جداً. بما في ذلك Genesis وThree Arrows أيضاً. فقط بعد أحداث المخاطر في الدورة السابقة، بدأ الجميع تدريجياً في "الفصل" مرة أخرى. إنها عملية دورية أيضاً.
Bill: ما هو نوع المخاطر في المراكز الذي أدى في النهاية إلى تصفية Baibao؟
يانغ زو: في الواقع، لا يمكن النظر إلى الأمر فقط من زاوية Baibao نفسها، إذا أردنا تتبع العملية بأكملها، فإن نقطة البداية لجميع مخاطر 2022 جاءت في الواقع من ارتفاع الرسوم في أوائل 2021.
Bill: عذراً، ما هي الرسوم المرتفعة التي تقصدها بالضبط؟
يانغ زو: أعني رسوم التمويل (Funding Fee) في سوق العملات المشفرة، في ذلك الوقت كان ما يسمى بـ "التحكيم الخالي من المخاطر" في الصناعة يحقق عوائد سنوية 40%-50%. في نهاية 2020، كان المعروض من USDT حوالي 20 مليار دولار، وبحلول أبريل-مايو 2021 وصل إلى أكثر من 60 مليار، أي زاد رأس المال الداخل للسوق بسرعة بمقدار الضعف تقريباً للقيام بصفقات التحكيم. ولم تكن هذه الأموال قصيرة الأجل، بل كان مدراء الصناديق أو الوسطاء يعدون العملاء بدورات منتجات من سنة إلى سنتين. بعد دفعة أخرى في يوليو وأغسطس 2021، أصبحت هذه الأموال أكثر تصميماً على البقاء، لذا عندما تحول السوق إلى هابط في الربع الرابع من 2021، لم تخرج هذه الأموال فوراً.
في ذلك الوقت، بدأت سياسة الاحتياطي الفيدرالي النقدية في الدخول فعلياً في دورة تشديد، ثم أصبح الأمر أكثر إثارة للاهتمام. هذه الأموال لم تستطع الخروج، لأنهم لا يريدون off Ramp، فقد وعدوا الآخرين بفترة إدارة سنتين، ويجب عليهم تحصيل رسوم الإدارة بالكامل، فأين ذهبت هذه الأموال خلال هذه الدورة؟ أحد الاتجاهات الرئيسية كان بروتوكول Anchor الخاص بـ Terra (UST/Luna). في ذلك الوقت، نما حجم Terra بسرعة، ولاحظنا أيضاً أن القيمة السوقية لـ Luna بدأت في النمو السريع في الربع الرابع من 2021. في البداية، كان بإمكان آلية Terra/Luna الصمود عندما كان الحجم صغيراً، لكن مع تزايد الأموال، أصبح من الواضح أن هناك الكثير من المخاطر المتراكمة.
لاحظت بعض المؤسسات هذه المخاطر في فبراير-مارس 2022. في ذلك الوقت، أعلنت Terra بشكل كبير عن نيتها شراء كميات ضخمة من البيتكوين، مما دفع السوق لفترة قصيرة من التفاؤل، لكن في النهاية اكتشفت بعض المؤسسات ثغرات Terra/Luna وبدأت في مهاجمتها. والنتيجة معروفة للجميع: في مايو 2022، انهارت Terra في ثلاثة أيام فقط، وتبخر 20 مليار دولار من UST، واختفت Luna، مما أدى إلى اختفاء ما مجموعه 40-50 مليار دولار من M0، أي المعروض النقدي الأساسي، من صناعة العملات المشفرة. وبالنظر إلى أن مضاعف النقد في الصناعة كان حوالي 30 مرة في ذلك الوقت، فهذا يعني أن القيمة السوقية للسوق بأكمله تم محوها بمقدار 600 مليار دولار. وفي ذلك الوقت، كان من تولى "حمل" السوق هو Alameda التابعة لـ FTX. كانت في الأساس صانع سوق، معتادة على عدم التحوط، وتربح من pump-and-dump طويل الأمد. لكن هذه المرة واجهت صفراً مباشراً، حيث استوعبت كل السيولة الهاربة من Terra، وأصبحت أكبر من يتحمل الخسائر.
Bill: إذاً من تحمل الخسارة أصبح صفراً، وكانت في ذلك الوقت أكبر من تحمل الخسائر.
يانغ زو: نعم، ربما خسرت Alameda في ذلك الوقت 10-20 مليار دولار. لكنها كانت مؤسسة مركزية، ولديها طرق "للتغطية"، لذا لم تظهر المشكلة فوراً. لكن صدمة انهيار Terra انتقلت بسرعة إلى 3AC وBaibao وBlockFi وغيرها من مؤسسات الإقراض المركزية.
Bill: كيف نفهم هذا الانتقال؟
يانغ زو: لأن المؤسسات المركزية القادرة على توفير قنوات الإقراض في الصناعة كانت قليلة أصلاً. أولئك الذين تجرأوا على دفع فوائد مرتفعة 7%-8% للاقتراض، كانت أموالهم في النهاية مرتبطة بـ Terra بشكل مباشر أو غير مباشر، ودخلت بروتوكول Anchor.
Bill: أي أن المدينين لديك كانوا في الواقع يستثمرون في Terra؟
يانغ زو: نعم، بشكل مباشر أو غير مباشر. والنتيجة أنه بعد انهيار Terra، واجهت جميع مؤسسات الإقراض المركزية تقريباً مخاطر هائلة في نفس الوقت.
Bill: انتظر قليلاً، إذاً في الدورة الصاعدة السابقة، لم يعد المدينون لديكم عمال مناجم يقترضون المال لإعادة الإنتاج، بل أصبح الكثيرون يقترضون المال منكم ليستثمروا في Luna بشكل مباشر أو غير مباشر؟
يانغ زو: نعم. في الواقع، بدأ عمال المناجم في تقليل الرافعة المالية تدريجياً بعد ديسمبر 2020. عندما ارتفع BTC من 20,000 إلى 30,000 ثم 40,000 دولار، كانوا يقللون الرافعة المالية باستمرار.
Bill: عمال المناجم لديهم وعي أكبر بالمخاطر.
يانغ زو: نعم، عمال المناجم لديهم وعي قوي بالمخاطر، فقد مروا بالعديد من الدورات. حتى في هذه الدورة، نقول إن البيتكوين لا يستطيع تجاوز 100,000، وأحد الأسباب المثيرة للاهتمام هو أن عمال المناجم يبيعون دائماً عند 100,000، والكثير ممن أعرفهم يبدؤون في البيع عند هذا المستوى. في الدورة السابقة، توقف السعر عند 40,000، وهذا يشبه ما يحدث الآن عند 100,000.
لذا في الدورة السابقة، انخفضت حاجة عمال المناجم، وأصبح الطلب الرئيسي على الإقراض يأتي من التحكيم والمضاربة، مثل صفقات Funding Rate. في محفظة قروض Baibao، كان أكثر من نصفها يتجه إلى هذا النوع من "التمويل للتداول". كان العملاء يقترضون المال منا بفائدة ثابتة، ثم يستخدمون استراتيجيات التداول لتحقيق عوائد أعلى لتغطية الفائدة. لذا يمكن القول إن انكشاف القروض انتقل من تلبية احتياجات الإنتاج الفعلية لعمال المناجم إلى تلبية احتياجات التحكيم والمضاربة، وهذا هو أيضاً مسار تراكم المخاطر تدريجياً.
