أو مواجهة حذف المؤشر؟ الاستراتيجية عالقة في أزمة "الضربة الرباعية"

Original Article Title: "MicroStrategy Faces Trust Crisis: Risk of Index Removal, Coin Sale Buyback Incentive, Executive Sell-off"

Original Article Author: Nancy, PANews

يشهد سوق العملات الرقمية اضطرابًا، حيث أدى ضعف Bitcoin إلى تراجع عام، وتسريع تصفية الفقاعة، وجعل المستثمرين يشعرون وكأنهم يسيرون على الجليد الرقيق. وباعتبارها معيارًا مهمًا في سوق العملات الرقمية، تواجه شركة الخزانة الرقمية الرائدة Strategy (MicroStrategy) ضغوطًا متعددة، مثل تقارب علاوة mNAV بشكل كبير، وانخفاض شدة اكتناز العملات، وبيع الأسهم من قبل التنفيذيين، وخطر الإزالة من المؤشرات، مما يضع ثقة السوق على المحك.

تواجه Strategy أزمة ثقة، هل تواجه خطر الإزالة من المؤشرات؟

حاليًا، يمر مسار DAT بأحلك ساعاته. مع استمرار انخفاض أسعار Bitcoin، انخفضت معدلات العلاوة للعديد من شركات DAT بشكل حاد، وتتعرض أسعار الأسهم لضغط مستمر، وتباطأت وتيرة زيادة الحيازات أو توقفت تمامًا، وتخضع نماذج الأعمال لاختبار البقاء. ولم تسلم Strategy من ذلك، حيث سقطت في أزمة ثقة.

يعد mNAV (مضاعف صافي قيمة الأصول السوقية) أحد المؤشرات الرئيسية لقياس معنويات السوق. مؤخرًا، تقلصت علاوة mNAV لشركة Strategy بسرعة، واقتربت من مستوى حرج. ووفقًا لبيانات StrategyTracker، حتى 21 نوفمبر، بلغ mNAV لشركة Strategy 1.2، وكان قد انخفض سابقًا إلى أقل من 1، أي بانخفاض يقارب 54.9% مقارنة بأعلى مستوى تاريخي عند 2.66. وباعتبارها أكبر وأهم شركة DAT، أثار تعطل علاوة خزانة Strategy حالة من الذعر في السوق. ويكمن السبب في أن انخفاض mNAV أضعف القدرة على التمويل، مما أجبر الشركة على إصدار أسهم لتخفيف حقوق المساهمين الحاليين، مما ضغط على سعر السهم، وأدى إلى مزيد من انخفاض mNAV، مما خلق حلقة مفرغة.

ومع ذلك، أشار Greg Cipolaro، رئيس الأبحاث العالمي في NYDIG، إلى أن mNAV كمؤشر لتقييم شركات DAT له حدود، ويجب حتى إزالته من تقارير الصناعة. ويعتقد أن mNAV قد يكون مضللًا لأن حسابه لا يأخذ في الاعتبار أعمال الشركة التشغيلية أو الأصول والخصوم المحتملة الأخرى، وغالبًا ما يعتمد على افتراضات حول الأسهم القائمة، ولا يغطي الديون القابلة للتحويل غير المحولة.

كما أثار الأداء السيئ للسهم مخاوف في السوق. ووفقًا لبيانات StrategyTracker، حتى 21 نوفمبر، بلغ إجمالي القيمة السوقية لسهم MSTR حوالي 50.9 مليار دولار، وهو أقل من إجمالي القيمة السوقية لما يقرب من 650,000 Bitcoin التي تحتفظ بها الشركة (بمتوسط تكلفة حيازة 74,433 دولارًا) والتي تبلغ 66.87 مليار دولار، مما يعني أن سعر سهم الشركة أظهر "علاوة سلبية". ومنذ بداية هذا العام، انخفض سعر سهم MSTR بنسبة 40.9%.

وقد أثار هذا الوضع مخاوف في السوق بشأن استبعادها من مؤشرات مثل Nasdaq 100 وMSCI USA. وتتوقع JPMorgan أنه إذا قامت MSCI، مزود المؤشرات العالمي، بإزالة Strategy من مؤشرات أسهمها، فقد تصل التدفقات الخارجة إلى 2.8 مليار دولار. وإذا حذت بورصات ومزودو مؤشرات آخرون حذوها، فقد يصل إجمالي التدفقات الخارجة إلى 11.6 مليار دولار. حاليًا، تقوم MSCI بتقييم اقتراح لاستبعاد الشركات التي يكون نشاطها الأساسي هو الاحتفاظ بـ Bitcoin أو أصول رقمية أخرى، وتمثل هذه الأصول أكثر من 50% من ميزانيتها العمومية، مع اتخاذ القرار النهائي بحلول 15 يناير 2026.

ومع ذلك، فإن خطر استبعاد Strategy منخفض نسبيًا في الوقت الحالي. فعلى سبيل المثال، يخضع مؤشر Nasdaq 100 لتعديل سنوي في القيمة السوقية في الجمعة الثانية من ديسمبر، حيث يتم الاحتفاظ بأعلى 100 شركة، ويجب أن تكون المراكز من 101 إلى 125 ضمن أعلى 100 في العام السابق ليتم الاحتفاظ بها، وأي شيء بعد 125 يتم استبعاده دون قيد أو شرط. ولا تزال Strategy ضمن النطاق الآمن، حيث تحتل مرتبة ضمن أعلى 100 من حيث القيمة السوقية، وتظهر التقارير المالية الأخيرة أساسًا قويًا. بالإضافة إلى ذلك، كشف العديد من المستثمرين المؤسسيين، بما في ذلك Arizona State Retirement System وRenaissance Technologies وFlorida Retirement System وCanada Pension Plan Investment Board وSwedbank وSwiss National Bank، عن حيازاتهم من أسهم MSTR في تقارير الربع الثالث، مما دعم ثقة السوق إلى حد ما.

ومع ذلك، فسرت السوق التباطؤ الأخير في نشاط شراء Strategy على أنه نقص في "الذخيرة"، خاصة وأن تقرير الربع الثالث أظهر أن النقد والنقد المعادل لديها يبلغ فقط 54.3 مليون دولار. ومنذ نوفمبر، استحوذت Strategy على ما مجموعه 9,062 Bitcoin فقط، وهو أقل بكثير من 79,000 التي تم الاستحواذ عليها خلال نفس الفترة من العام الماضي، على الرغم من أن ذلك يتأثر أيضًا بارتفاع سعر Bitcoin. وجاءت عملية الاستحواذ الرئيسية هذا الشهر من شراء حديث لـ 8,178 BTC، بينما شملت الصفقات الأخرى بضع مئات من Bitcoin فقط.

ولجمع أموال إضافية، بدأت Strategy في البحث عن تمويل من الأسواق الدولية وطرحت أداة تمويل جديدة، وهي الأسهم الممتازة الدائمة (بعائد توزيعات مرتفع من 8-10%). ومؤخرًا، جمعت الشركة حوالي 710 مليون دولار من خلال إصدار أول أسهم ممتازة دائمة مقومة باليورو، STRE، لدعم مبادراتها الاستراتيجية وخطة احتياطي Bitcoin. ومن الجدير بالذكر أن الشركة لديها حاليًا ستة سندات قابلة للتحويل غير مسددة، مع تواريخ استحقاق تتراوح من سبتمبر 2027 إلى يونيو 2032.

علاوة على ذلك، زادت تصرفات التنفيذيين الداخليين من اهتمام السوق. فقد كشفت Strategy في تقريرها المالي أن نائب الرئيس التنفيذي للشركة، Weiming Shao، سيستقيل في 31 ديسمبر 2025، ومنذ سبتمبر من هذا العام، باع أسهم MSTR بقيمة 19.69 مليون دولار من خلال خمس صفقات. ومع ذلك، تمت هذه المبيعات بموجب خطة تداول 10b5-1 معدة مسبقًا. وتُنفذ هذه المبيعات وفقًا لخطة تداول 10b5-1 محددة مسبقًا. ووفقًا لقواعد SEC الأمريكية، تسمح خطط التداول 10b5-1 للمطلعين في الشركة بتداول الأسهم بناءً على قواعد شراء أو بيع محددة مسبقًا (بما في ذلك الكميات أو الأسعار أو الجداول الزمنية المحددة) لتقليل المخاطر القانونية للتداول من الداخل.

تحليل متعدد الأطراف يبالغ في تقدير مخاطر الديون، والضغط كبير على المستثمرين بعلاوة مرتفعة

في مواجهة تراجع سوق العملات الرقمية والعديد من المخاوف بشأن نموذج أعمال DAT، أعاد مؤسس Strategy، Michael Saylor، التأكيد على مفهوم "HODL" في منشور، معبرًا عن تفاؤله بشأن انخفاض سعر Bitcoin مؤخرًا، وظل متفائلًا بشأن المستقبل، بل وأكد أن Strategy لن تبيع حيازاتها ما لم ينخفض Bitcoin إلى أقل من 10,000 دولار لتعزيز ثقة السوق.

وفي الوقت نفسه، قدم السوق أيضًا تحليلات متنوعة حول Strategy. وأشارت Matrixport إلى أن Strategy لا تزال واحدة من أكثر الشركات المستفيدة تمثيلاً في هذه السوق الصاعدة لـ Bitcoin. لطالما كان السوق قلقًا بشأن ما إذا كانت الشركة ستضطر إلى بيع حيازاتها من Bitcoin لسداد الديون. وبناءً على هيكل الأصول والخصوم الحالي وتوزيع استحقاق الديون، تشير التقييمات إلى أن احتمال "الاضطرار إلى بيع Bitcoin لسداد الديون" على المدى القصير منخفض نسبيًا وليس المصدر الرئيسي الحالي للمخاطر. الأكثر تعرضًا للضغط حاليًا هم المستثمرون الذين دخلوا في مرحلة علاوة مرتفعة. حدث معظم تمويل Strategy عندما كان سعر السهم قريبًا من أعلى مستوى تاريخي عند 474 دولارًا وكانت صافي قيمة الأصول (NAV) للسهم في ذروتها. ومع انخفاض NAV تدريجيًا وتقلص العلاوة، تراجع سعر السهم أيضًا من 474 دولارًا إلى 207 دولارات، مما جعل المستثمرين الذين دخلوا في مرحلة علاوة مرتفعة سابقًا يواجهون خسائر غير محققة كبيرة. وبالمقارنة مع ارتفاع سعر Bitcoin الحالي، تراجع سعر سهم Strategy الحالي بشكل ملحوظ عن أعلى مستوياته السابقة، مما جعل تقييمه أكثر جاذبية نسبيًا، ولا يزال هناك توقع بإدراجه في مؤشر S&P 500 في ديسمبر.

حلل المحلل الرقمي Willy Woo أيضًا مخاطر ديون Strategy وأعرب عن آراء "مشكوكة للغاية" بشأن تصفيتها في سوق هابطة. وفي تغريدة، ذكر أن ديون Strategy تتكون أساسًا من سندات قابلة للتحويل من الدرجة الأولى، والتي يمكن استردادها عند الاستحقاق نقدًا أو بأسهم عادية أو بمزيج من الاثنين. ومن بين هذه الديون، لدى Strategy حوالي 1.01 مليار دولار من الديون تستحق في 15 سبتمبر 2027. وقدر Woo أنه لتجنب الحاجة إلى بيع Bitcoin لسداد الديون، يجب أن يكون سعر تداول سهم Strategy أعلى من 183.19 دولارًا بحلول ذلك الوقت، أي ما يعادل تقريبًا سعر Bitcoin حوالي 91,502 دولارًا.

كما يعتقد مؤسس ومدير CryptoQuant التنفيذي Ki Young Ju أن احتمال إفلاس Strategy منخفض للغاية، قائلاً: "يمكن أن تفلس MSTR فقط إذا اصطدم كويكب صغير بالأرض. Saylor لن يبيع Bitcoin أبدًا ما لم يطلب المساهمون ذلك، كما أكد مرارًا وتكرارًا علنًا."

وأشار Ki Young Ju إلى أنه حتى إذا قام Saylor ببيع Bitcoin واحد فقط، فسوف يهز الهوية الأساسية لـ MSTR كشركة "خزانة Bitcoin"، مما يؤدي إلى دوامة موت مزدوجة في أسعار Bitcoin وأسهم MSTR. لذلك، لا يأمل مساهمو MSTR فقط في بقاء قيمة Bitcoin قوية، بل يتوقعون أيضًا أن يواصل Saylor استخدام استراتيجيات السيولة المختلفة لدفع كل من أسعار MSTR وBitcoin إلى الأعلى معًا.

ولمعالجة مخاوف السوق بشأن مخاطر الديون، أوضح أيضًا أن غالبية ديون Strategy هي في شكل سندات قابلة للتحويل، وعدم الوصول إلى سعر التحويل لا يعني وجود خطر تصفية. بل يعني ببساطة أن السندات يجب سدادها نقدًا، ولدى MSTR عدة طرق للتعامل مع استحقاقات الديون القادمة، بما في ذلك إعادة التمويل، وإصدار سندات جديدة، والحصول على قروض مضمونة، أو استخدام التدفق النقدي التشغيلي. عدم التحويل لا يؤدي إلى الإفلاس؛ إنه جزء طبيعي من استحقاق الديون ولا علاقة له بالتصفية. وبينما لا يعني ذلك أن سعر سهم MSTR سيظل دائمًا مرتفعًا، فإن الاعتقاد بأنهم سيبيعون Bitcoin لرفع سعر السهم أو الإفلاس نتيجة لذلك هو أمر سخيف تمامًا. حتى إذا انخفض Bitcoin إلى 10,000 دولار، فلن تفلس Strategy؛ أسوأ سيناريو سيكون فقط إعادة هيكلة الديون. بالإضافة إلى ذلك، يمكن أن تختار MSTR أيضًا استخدام Bitcoin كضمان لجمع النقد، على الرغم من أن ذلك سيجلب خطر التصفية المحتمل، وبالتالي يُعتبر الملاذ الأخير.