لماذا يتم تداول معظم خزائن DAT بخصم؟

الكاتب الأصلي: @Matt_Hougan
الترجمة: Peggy، BlockBeats

ملاحظة المحرر: كانت شركات خزينة الأصول الرقمية (DAT) تُعتبر في السابق "خندق حماية" لسوق العملات الرقمية، لكن مع تراجع سعر البيتكوين إلى نطاق 80,000 دولار، توقفت تأثيرات العجلة الدافعة ودخل السوق في فترة تصحيح.

في الآونة الأخيرة، كثرت الجدل حول نموذج DAT في السوق. يرى المؤيدون أن DAT هو جسر يربط بين العملات الرقمية وTradFi، ويمكنه دفع تطور النظام البيئي، ولا تزال الشركات الرائدة مثل MSTR تحافظ على mNAV قريب من 1.03، مما يثبت أن الشركات عالية الجودة لديها مرونة، ومن المتوقع أن تحقق علاوة من خلال استراتيجيات مثل الديون، الإقراض، والمشتقات.

أما المعارضون فيحذرون من أن DAT في جوهره هو مضاربة معززة بالرافعة المالية، وسهل الوقوع في "دوامة الموت" في السوق الهابطة، كما أن نموذج رأس المال الاستثماري يزيد من ضغط البيع، وDAT الخاصة بالعملات البديلة أكثر تركيزًا على المخاطر. عدم اليقين التنظيمي (استبعاد MSCI، ورفض بورصة هونغ كونغ خطط التحول) يضخم الخصم بشكل أكبر، ويزيد من تباين السوق، حيث بلغ متوسط انخفاض DAT ذات الذيل الطويل أكثر من 70%.

في 21 نوفمبر، دخل المحلل الرقمي Taiki والمؤسس المشارك لشركة Multicoin Capital، Kyle Samani، في مواجهة مباشرة على منصة X حول ما إذا كان DAT سيبيع الأصول الفورية لإعادة شراء الأسهم (buyback shares).

أشار منشور Taiki Maeda عالي التفاعل مباشرة إلى: "DAT يحول الأصول النقية اللامركزية إلى خدعة مرتبطة برأس المال الاستثماري ويجلب ضغط البيع." هذا الرأي عزز السرد حول "دوامة الموت" و"مخاطر المركزية"، خاصة بالنسبة لـ DAT الخاصة بالعملات البديلة.

أكد Kyle أنه لا يوجد تقريبًا أي دليل على أن DAT سيبيع الأصول الفورية لإعادة شراء الأسهم، ويرى أن هذا السلوك ليس مشكلة منهجية بل حالات فردية أو سوء فهم، وألمح إلى أن DAT يركز أكثر على النمو طويل الأجل للقيمة. بينما رد Taiki بأن عندما يكون mNAV أقل من 1، يصبح DAT مضطرًا لبيع الأصول لإعادة شراء الأسهم، مما يخلق "دوامة الموت"، وأشار إلى مثال $FWDI حيث mNAV الحالي أقل من 1، وذكر أن هناك سوابق (مثل ETHZILLA وبعض DAT الصغيرة) قامت ببيع أصول الخزينة لإعادة الشراء في السوق الهابطة.

هذا الجدل الحاد، إلى جانب تكرار المجتمع لفكرة أن DAT "بلا معنى"، زاد من قلق السوق بشأن المخاطر الهيكلية لنموذج DAT.

تستعرض هذه المقالة منطق التقييم الأساسي لـ DAT (mNAV، عوامل الخصم والعلاوة)، وتناقش استدامة نموذج DAT، التحديات التنظيمية، واتجاه التباين بين الشركات، لمساعدتك على تمييز الشركات التي قد تحقق علاوة وتلك التي من المرجح أن تبقى بخصم.

فيما يلي النص الأصلي:

لقد رأيت الكثير من التحليلات السيئة حول DAT (شركات خزينة الأصول الرقمية). خاصة، الكثير من الناس لديهم آراء غير موثوقة حول ما إذا كان ينبغي تداولها أعلى أو أقل أو مساوية لقيمة الأصول التي تحتفظ بها (ما يسمى بـ "mNAV").

هذا هو تفكيري.

عند تقييم DAT، يجب أن تسأل نفسك أولاً: إذا كان لهذه الشركة دورة حياة ثابتة، كم ستكون قيمتها؟

إذا فكرت في فترة زمنية قصيرة جدًا، ستصبح قيمة هذا النهج واضحة. على سبيل المثال: افترض أن لديك DAT بيتكوين، وأعلنت أنها ستغلق بعد ظهر اليوم وستوزع البيتكوين على المستثمرين. حينها سيكون سعر تداولها مساويًا تمامًا لقيمة البيتكوين التي تحتفظ بها (أي mNAV = 1.0).

الآن، إذا مددنا الفترة الزمنية. ماذا لو أعلنت أنها ستغلق بعد عام؟ هنا يجب أن تأخذ في الاعتبار جميع الأسباب التي قد تجعل سعر تداول DAT أعلى أو أقل من قيمة البيتكوين التي تحتفظ بها. دعونا نراجع هذه العوامل.

ثلاثة أسباب للتداول بخصم

هناك ثلاثة أسباب رئيسية لتداول DAT بخصم: نقص السيولة، تكاليف التشغيل، والمخاطر.

1. نقص السيولة: لن ترغب في دفع السعر الكامل اليوم لشراء بيتكوين لن تستلمه إلا بعد عام. لكنك قد تكون مستعدًا للدفع بسعر مخفض. هل ستطلب خصمًا بنسبة 5%؟ أم 10%؟ بالنسبة لي، بالتأكيد سأختار 10%. هذا سيقلل من قيمة DAT لدينا.

2. تكاليف التشغيل: كل دولار يُنفق على التشغيل أو رواتب التنفيذيين يأتي في النهاية من جيبك. افترض أن DAT لمدة 12 شهرًا تحتفظ ببيتكوين بقيمة 100 دولار للسهم، لكن تدفع رواتب سنوية للإدارة تعادل 10 دولارات للسهم. بالتالي، ستطلب خصمًا بنسبة 10% على صافي قيمة الأصول (NAV).

3. المخاطر: هناك دائمًا احتمال أن ترتكب الشركة أخطاء في بعض الجوانب. يجب أن تأخذ هذا الخطر في الحسبان عند التسعير.

أربع طرق للتداول بعلاوة

الآن دعونا نرى لماذا قد يتداول DAT بعلاوة. في الولايات المتحدة، هناك سبب واحد فقط: إذا كان بإمكانها زيادة عدد الأصول الرقمية لكل سهم.

لقد رأيت أربع طرق رئيسية حاولت بها DAT تحقيق ذلك.

1. إصدار الديون: إذا أصدرت ديونًا بالدولار الأمريكي واشتريت أصولًا رقمية، وإذا ارتفعت قيمة الأصول الرقمية مقابل الدولار، يمكنك سداد الدين وزيادة عدد الأصول الرقمية لكل سهم. عادةً ما تكون هذه هي الطريقة التي تزيد بها Strategy عدد البيتكوين لكل سهم. (إذا انخفض سعر البيتكوين، يحدث العكس.)

2. إقراض الأصول الرقمية: إذا قمت بإقراض الأصول الرقمية وحصلت على مدفوعات فائدة، يمكنك زيادة عدد الأصول الرقمية لكل سهم.

3. استخدام المشتقات: إذا كنت تحتفظ بأصول رقمية وتقوم بعمليات مثل بيع خيارات الشراء، يمكنك تحقيق عائد بهذه الطريقة وتراكم المزيد من الأصول. بالطبع، هذا يعني أيضًا أنك قد تتخلى عن فرصة الصعود.

4. الحصول على الأصول الرقمية بسعر مخفض: قد تحصل DAT على الأصول الرقمية بسعر مخفض بعدة طرق، مثل:

شراء أصول مقفلة من مؤسسة، لبيع أصول معينة دون التأثير على السوق؛

الاستحواذ على DAT أخرى تتداول بخصم؛

إعادة شراء أسهمها إذا كانت تتداول بخصم؛

الاستحواذ على عمل تجاري يولد تدفقًا نقديًا واستخدام هذا التدفق النقدي لشراء الأصول الرقمية.

التحدي الذي يواجه DAT هو أن أسباب تداولها بخصم غالبًا ما تكون مؤكدة، في حين أن أسباب تداولها بعلاوة غالبًا ما تكون غير مؤكدة.

لهذا السبب، تواجه DAT عتبة عالية: معظمها سيتداول بخصم، وفقط عدد قليل من الشركات ذات الأداء المتميز ستتداول بعلاوة.

بالعودة إلى مثالنا: إذا كان لديك DAT بيتكوين سيتم تصفيته بعد 12 شهرًا، يمكنك القيام بما يلي:

(1) حساب تكاليف التشغيل؛

(2) إضافة خصم المخاطر؛

(3) تعويض هذه الخصومات بتوقعاتك حول قدرتها على زيادة عدد البيتكوين لكل سهم.

هذه هي قيمتها العادلة!

قد تفكر: حسنًا، Matt، لكن DAT ليس لديها دورة حياة ثابتة. إنها تستمر إلى ما لا نهاية!

هذا بالفعل يجعل المشكلة أكثر تعقيدًا. لكن في الواقع، هذا يعني أن كل شيء سيتم تضخيمه. التكاليف والمخاطر ستتراكم بمرور الوقت، لذا يجب مراقبتها عن كثب. وبالمثل، قد تكون DAT القادرة على زيادة عدد الأصول الرقمية لكل سهم باستمرار ذات قيمة كبيرة جدًا.

عندما أراجع طرق DAT لزيادة عدد الأصول الرقمية لكل سهم، ألاحظ سمة بارزة: كل طريقة تستفيد من الحجم.

DAT الأكبر حجمًا أسهل في إصدار الديون من DAT الصغيرة؛ لديها المزيد من الأصول الرقمية للإقراض؛ يمكنها دخول أسواق الخيارات الأكثر سيولة؛ ولديها فرص أفضل في عمليات الاستحواذ والصفقات المخفضة الأخرى.

خلال الأشهر الستة الماضية، تحركت أسعار DAT صعودًا وهبوطًا تقريبًا بشكل متزامن. لكن في المستقبل، أعتقد أن التباين سيزداد. بعض الشركات ستنفذ بشكل جيد وستتداول بعلاوة، بينما المزيد من الشركات ستفشل وستتداول بخصم. هذا النموذج هو طريقة لمساعدتك على تحديد أي نوع من الشركات ينتمي إلى أي فئة.

[رابط النص الأصلي]