تحليل Bitwise CIO: تأثير الحجم وراء اختلاف تقييم DAT

المؤلف: Matt Hougan

الترجمة: TechFlow

العنوان الأصلي: Bitwise CIO: رأيي حول الوضع الحالي لشركات DAT

لقد لاحظت أن هناك العديد من التحليلات حول شركات DAT (خزائن الأصول الرقمية، Digital Asset Treasury) تعاني من مشكلات. على وجه الخصوص، رأيت العديد من الآراء الخاطئة حول ما إذا كان ينبغي أن يكون سعر تداولها مساوياً أو أعلى أو أقل من قيمة الأصول التي تحتفظ بها (أي ما يسمى بـ "mNAV").

فيما يلي وجهة نظري حول هذه المسألة.

عند تقييم DAT، يجب أن تسأل نفسك أولاً: إذا كان لهذه الشركة دورة حياة محددة، كم ستكون قيمتها؟

تتضح قيمة هذا النهج بشكل خاص في إطار زمني قصير الأجل. على سبيل المثال: افترض أن لديك DAT للبيتكوين، وأعلنت عن إغلاقها بعد ظهر اليوم، وستوزع البيتكوين الذي تحتفظ به على المستثمرين. حينها سيكون سعر تداولها مساوياً تماماً لقيمة البيتكوين الذي تحتفظ به (أي mNAV يساوي 1.0).

الآن، إذا مددنا الإطار الزمني. ماذا لو أعلنت أنها ستغلق بعد عام؟ في هذه الحالة، عليك أن تأخذ في الاعتبار جميع الأسباب التي قد تجعل سعر تداول DAT أعلى أو أقل من قيمة البيتكوين الذي تحتفظ به. دعونا نحللها واحدة تلو الأخرى.

هناك ثلاثة أسباب رئيسية قد تؤدي إلى تداول DAT بخصم: نقص السيولة، المصاريف والرسوم، والمخاطر.

نقص السيولة: لن ترغب في دفع السعر الكامل اليوم مقابل بيتكوين ستحصل عليه بعد عام. لكنك ستدفع سعراً معيناً. فهل ستطلب خصماً بنسبة 5%؟ أم 10%؟ إذا كان 10%، فسأقبل بالتأكيد. هذا الخصم في السيولة سيقلل من قيمة DAT.

المصاريف والرسوم: كل دولار يُنفق على التشغيل أو رواتب الإدارة سيُخصم في النهاية من جيبك. افترض أن لدينا DAT لمدة 12 شهراً تحتفظ بقيمة 100 دولار من البيتكوين للسهم الواحد، لكنها تدفع سنوياً رواتب إدارة تعادل 10 دولارات للسهم. بالتأكيد ستطلب خصماً لا يقل عن 10% من NAV (صافي قيمة الأصول).

المخاطر: دائماً هناك احتمال أن ترتكب الشركة أخطاء في بعض الجوانب، وهذا خطر لا يمكن تجاهله. عليك أيضاً أن تأخذ هذا العامل في الحسبان عند تحديد السعر.

الآن دعونا نرى لماذا قد يتم تداول DAT بعلاوة. في الولايات المتحدة، هناك سبب واحد فقط: إذا كان بإمكانها زيادة حيازة العملة المشفرة لكل سهم.

فيما يلي الطرق الأربع الرئيسية التي رأيتها تحاول بها DAT تحقيق هذا الهدف.

إصدار الديون: إذا قمت بإصدار ديون بالدولار الأمريكي واشتريت عملات مشفرة، وإذا ارتفعت قيمة العملة المشفرة مقابل الدولار، يمكنك سداد الدين وزيادة حيازة العملة المشفرة لكل سهم. هذا غالباً ما يكون الطريقة التي تزيد بها بعض الاستراتيجيات من حيازة البيتكوين لكل سهم. (بالطبع، إذا انخفض سعر البيتكوين، قد يحدث العكس.)

إقراض العملات المشفرة: إذا قمت بإقراض العملات المشفرة وحصلت على دخل من الفوائد، يمكنك زيادة حيازة العملة المشفرة لكل سهم.

استخدام المشتقات: إذا كنت تحتفظ بعملات مشفرة وتقوم بعمليات مثل بيع خيارات الشراء (writing calls)، يمكنك تحقيق عائدات والحصول على المزيد من الأصول. بالطبع، هذا يعني أيضاً أنك قد تتخلى عن بعض الأرباح المحتملة من ارتفاع الأسعار.

الحصول على العملات المشفرة بسعر مخفض: يمكن لـ DAT الحصول على العملات المشفرة بسعر مخفض بعدة طرق، مثل:

• شراء أصول مقفلة من مؤسسات (Foundation) ترغب في بيع أصل معين دون التأثير على السوق؛

• الاستحواذ على DAT أخرى تتداول بخصم؛

• إعادة شراء أسهمها الخاصة (إذا كانت تتداول بخصم)؛

• الاستحواذ على أعمال تولد تدفقات نقدية واستخدام هذه التدفقات النقدية لشراء العملات المشفرة.

بالنسبة لـ DAT، التحدي يكمن في أن معظم الأسباب التي تؤدي إلى تداولها بخصم هي أسباب مؤكدة، بينما معظم الأسباب التي قد تؤدي إلى تداولها بعلاوة هي غير مؤكدة.

لذلك، تواجه DAT عتبة عالية: معظم DAT ستتداول بخصم، وفقط عدد قليل من الشركات ذات الأداء المتميز ستتداول بعلاوة.

بالعودة إلى مثالنا: إذا كان لديك DAT للبيتكوين سيتم تصفيته خلال 12 شهراً، يمكنك: 1) حساب مصاريفه؛ 2) إضافة خصم المخاطر؛ 3) موازنة هذه الخصومات بتوقعاتك حول قدرته على زيادة حيازة البيتكوين لكل سهم. هذه هي قيمته العادلة!

قد تفكر: حسناً، Matt، لكن DAT ليس لها دورة حياة محددة. إنها موجودة إلى أجل غير مسمى!

هذا بالفعل يجعل المسألة أكثر تعقيداً. لكن في الواقع، هذا يعني أن كل شيء سيتضخم. المصاريف والمخاطر ستتراكم مع مرور الوقت، لذا عليك مراقبة هذه العوامل عن كثب. وبالمثل، فإن DAT التي يمكنها زيادة حيازة العملة المشفرة لكل سهم بشكل مستقر قد تصبح ذات قيمة كبيرة جداً.

عندما درست بعناية طرق DAT لزيادة حيازة العملة المشفرة لكل سهم، وجدت سمة بارزة: كل طريقة تستفيد من وفورات الحجم.

DAT الأكبر حجماً لديها سهولة أكبر في إصدار الديون مقارنةً بـ DAT الأصغر؛ لديها المزيد من العملات المشفرة للإقراض؛ يمكنها دخول أسواق الخيارات الأكثر سيولة؛ ولديها فرص أفضل في عمليات الاندماج والاستحواذ (M&A) وغيرها من الصفقات المخفضة.

خلال الأشهر الستة الماضية، كان أداء DAT متقلباً بشكل متزامن تقريباً. لكن بالنظر إلى المستقبل، أعتقد أن هناك المزيد من التباين سيظهر. بعض DAT ستنفذ بشكل جيد وستتداول بعلاوة، بينما المزيد من DAT ستنفذ بشكل سيء وستتداول بخصم. يمكن أن يساعدنا هذا النموذج في التفكير في أي DAT تنتمي إلى الفئة الأولى وأيها إلى الفئة الثانية.