لماذا يتم تداول معظم خزائن DAT بخصم؟

المؤلف: @Matt_Hougan

الترجمة: Peggy، BlockBeats

 

ملاحظة المحرر: كانت شركات خزينة الأصول الرقمية (DAT) تُعتبر في السابق "خندق حماية" لسوق العملات المشفرة، لكن مع تراجع سعر Bitcoin إلى نطاق 80,000 دولار، توقفت تأثيرات العجلة الدافعة ودخل السوق فترة تصحيح.

في الآونة الأخيرة، كثرت الجدل حول نموذج DAT في السوق. يرى المؤيدون أن DAT هو جسر يربط بين العملات المشفرة و TradFi، ويمكنه دفع تطور النظام البيئي، ولا تزال الشركات الرائدة مثل MSTR تحافظ على mNAV قريب من 1.03، مما يثبت أن الشركات عالية الجودة لديها مرونة، ومن المتوقع أن تحقق علاوة من خلال استراتيجيات مثل الديون، الإقراض والمشتقات.

أما المعارضون فيحذرون من أن DAT في جوهره هو مضاربة معززة بالرافعة المالية، وسهل الوقوع في "دوامة الموت" أثناء السوق الهابطة، كما أن نموذج رأس المال الاستثماري يزيد من ضغط البيع، وDAT الخاص بالعملات البديلة أكثر تركيزاً للمخاطر. عدم اليقين التنظيمي (استبعاد MSCI، ورفض بورصة هونغ كونغ خطط التحول) يزيد من الخصم، ويزيد من تباين السوق، حيث انخفض متوسط DAT طويل الذيل بأكثر من 70%.

في 21 نوفمبر، خاض المحلل في العملات المشفرة Taiki ومؤسس Multicoin Capital المشارك Kyle Samani مواجهة مباشرة على منصة X حول ما إذا كان DAT سيبيع الأصول الفورية لإعادة شراء الأسهم (buyback shares).

أشار منشور Taiki Maeda عالي التفاعل مباشرة إلى: "DAT يحول الأصول النقية اللامركزية إلى خدعة مقيدة برأس المال الاستثماري، ويجلب ضغط بيع." هذا الرأي عزز السرد حول "دوامة الموت" و"مخاطر المركزية"، خاصة بالنسبة لـ DAT الخاص بالعملات البديلة.

أكد Kyle أنه لا يوجد تقريباً أي دليل على أن DAT سيبيع الأصول الفورية لإعادة شراء الأسهم، ويرى أن هذا السلوك ليس مشكلة منهجية بل حالات فردية أو سوء فهم، وألمح إلى أن DAT يركز أكثر على النمو طويل الأجل في القيمة. بينما رد Taiki بأن DAT سهل أن يُجبر على بيع الأصول لإعادة شراء الأسهم عندما يكون mNAV أقل من 1، مما يخلق "دوامة الموت"، وأخذ مثالاً على ذلك $FWDI حيث mNAV الحالي أقل من 1، وسأل Kyle، مشيراً إلى وجود سوابق (مثل ETHZILLA و DAT الصغيرة) باعت الأصول في السوق الهابطة لإعادة الشراء.

هذا الجدل الحاد، مع تكرار المجتمع لفكرة أن DAT "عديم المعنى"، زاد من قلق السوق بشأن المخاطر الهيكلية لـ DAT.

تستعرض هذه المقالة منطق التقييم الأساسي لـ DAT (mNAV، عوامل الخصم والعلاوة)، وتناقش استدامة نموذج DAT، التحديات التنظيمية واتجاه التباين، لمساعدتك على تمييز الشركات التي قد تحقق علاوة وتلك التي ستظل بخصم.

فيما يلي النص الأصلي:

رأيت الكثير من التحليلات السيئة حول DAT (شركات خزينة الأصول الرقمية). خاصة، العديد من الآراء حول ما إذا كان ينبغي تداولها بأعلى أو أقل أو مساوية لقيمة الأصول التي تحتفظ بها (ما يسمى بـ "mNAV") غير موثوقة للغاية.

هذا هو تفكيري.

عند تقييم DAT، يجب أن تسأل نفسك أولاً: إذا كان لهذه الشركة دورة حياة ثابتة، كم ستكون قيمتها؟

إذا فكرت في فترة زمنية قصيرة جداً، يصبح هذا النهج واضح القيمة. على سبيل المثال: افترض أن لديك DAT خاص بـ Bitcoin، وأعلن أنه سيغلق بعد ظهر اليوم (UTC+8)، ويوزع Bitcoin على المستثمرين. حينها سيكون سعر تداوله مساوياً تماماً لقيمة Bitcoin التي يحتفظ بها (أي mNAV = 1.0).

الآن، أطل فترة الزمن. ماذا لو أعلن أنه سيغلق بعد عام؟ في هذه الحالة، يجب أن تأخذ في الاعتبار جميع الأسباب التي قد تجعل سعر تداول DAT أعلى أو أقل من قيمة Bitcoin التي يحتفظ بها. دعونا نراجع هذه العوامل.

ثلاثة أسباب للتداول بخصم

هناك ثلاثة أسباب رئيسية لتداول DAT بخصم: نقص السيولة، التكاليف التشغيلية، والمخاطر.

1- نقص السيولة: لن ترغب في دفع السعر الكامل اليوم مقابل Bitcoin ستستلمه بعد عام. لكنك قد تكون مستعداً للدفع بسعر مخفض. هل ستطلب خصماً بنسبة 5%؟ أم 10%؟ بالنسبة لي، بالتأكيد سأختار 10%. هذا سيقلل من قيمة DAT لدينا.

2- التكاليف التشغيلية: كل دولار يُنفق على التشغيل أو رواتب التنفيذيين يأتي في النهاية من جيبك. افترض أن DAT لمدة 12 شهراً يحتفظ بـ Bitcoin بقيمة 100 دولار للسهم، لكنه يدفع رواتب تنفيذية سنوية تعادل 10 دولارات للسهم. بالتالي، ستطلب خصماً بنسبة 10% على صافي قيمة الأصول (NAV).

3- المخاطر: دائماً هناك احتمال أن ترتكب الشركة خطأ ما في بعض الجوانب. يجب أن تأخذ هذا الخطر في الاعتبار عند التسعير.

أربع طرق للتداول بعلاوة

الآن دعونا نرى لماذا قد يتداول DAT بعلاوة. في الولايات المتحدة، هناك سبب واحد فقط: إذا كان بإمكانه زيادة عدد الأصول المشفرة لكل سهم.

رأيت أربع طرق رئيسية حاولت بها DAT تحقيق ذلك.

1- إصدار الديون: إذا أصدرت ديوناً بالدولار الأمريكي واشتريت أصولاً مشفرة، وإذا ارتفعت قيمة الأصول المشفرة مقابل الدولار، يمكنك سداد الديون وزيادة عدد الأصول المشفرة لكل سهم. عادةً ما تكون هذه هي الطريقة التي تزيد بها Strategy عدد BTC لكل سهم. (إذا انخفض سعر Bitcoin، يحدث العكس.)

2- إقراض الأصول المشفرة: إذا أقرضت الأصول المشفرة وحصلت على مدفوعات فوائد، يمكنك زيادة عدد الأصول المشفرة لكل سهم.

3- استخدام المشتقات: إذا كنت تحتفظ بأصول مشفرة وتقوم بعمليات مثل بيع خيارات الشراء، يمكنك تحقيق عائد بهذه الطريقة وتراكم المزيد من الأصول. بالطبع، هذا يعني أيضاً أنك قد تتخلى عن جزء من الارتفاع المحتمل.

4- الحصول على الأصول المشفرة بسعر مخفض: قد يحصل DAT على الأصول المشفرة بسعر مخفض بعدة طرق، مثل:

شراء أصول مقيدة من مؤسسة لبيع أصول معينة دون التأثير على السوق؛

الاستحواذ على DAT آخر يتداول بخصم؛

إعادة شراء أسهمه إذا كانت تتداول بخصم؛

الاستحواذ على عمل تجاري يدر تدفقاً نقدياً واستخدام هذا التدفق النقدي لشراء أصول مشفرة.

التحدي الذي يواجه DAT هو أن معظم أسباب تداوله بخصم مؤكدة، في حين أن معظم أسباب تداوله بعلاوة غير مؤكدة.

لهذا السبب، يواجه DAT عتبة عالية: معظمها سيتداول بخصم، وفقط عدد قليل من الشركات المتميزة ستتداول بعلاوة.

بالعودة إلى مثالنا: إذا كان لديك DAT خاص بـ Bitcoin سيتم تصفيته بعد 12 شهراً، يمكنك القيام بما يلي:

(1) حساب تكاليفه التشغيلية؛

(2) إضافة خصم المخاطر؛

(3) تعويض هذه الخصومات بتوقعاتك حول قدرته على زيادة عدد Bitcoin لكل سهم.

هذه هي قيمته العادلة!

قد تفكر: حسناً، Matt، لكن DAT ليس له دورة حياة ثابتة. سيستمر إلى ما لا نهاية!

هذا بالفعل يجعل المسألة أكثر تعقيداً. لكن في الواقع، هذا يعني أن كل شيء سيتضخم. التكاليف والمخاطر ستتراكم مع مرور الوقت، لذا يجب مراقبتها عن كثب. وبالمثل، قد يكون DAT القادر على زيادة عدد الأصول المشفرة لكل سهم باستمرار ذا قيمة كبيرة جداً.

عندما أراجع طرق DAT لزيادة عدد الأصول المشفرة لكل سهم، ألاحظ سمة بارزة: كل طريقة تستفيد من الحجم.

DAT الأكبر حجماً أسهل في إصدار الديون من DAT الصغير؛ لديهم المزيد من الأصول المشفرة للإقراض؛ يمكنهم دخول أسواق الخيارات الأكثر سيولة؛ ولديهم فرص أفضل في عمليات الدمج والاستحواذ وغيرها من الصفقات المخفضة.

خلال الأشهر الستة الماضية، تحركت أسعار DAT صعوداً وهبوطاً تقريباً بشكل متزامن. لكن في المستقبل، أعتقد أن التباين سيزداد. بعض الشركات ستنفذ بشكل جيد وستتداول بعلاوة، بينما المزيد من الشركات ستفشل وستتداول بخصم. هذا النموذج هو طريقة لمساعدتك على تحديد أي نوع من الشركات ينتمي إلى أي فئة.

 

قراءة موصى بها:

إعادة كتابة سيناريو 2018، هل نهاية إغلاق الحكومة الأمريكية = ارتفاع جنوني في سعر Bitcoin؟

اختفاء 1.1billions دولار من العملات المستقرة، ما الحقيقة وراء سلسلة انفجارات DeFi؟

مراجعة حادثة ضغط MMT: لعبة جمع أموال مصممة بعناية