الضغط الثلاثي على سوق العملات الرقمية: تدفقات ETF الخارجة، إعادة ضبط الرافعة المالية، والسيولة المنخفضة

Original Article Title: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Original Article Author: Tanay Ved, Coin Metrics
Original Article Translation: Luffy, Foresight News

ملخص سريع

قنوات التدفق الرئيسية للأموال مثل ETF وDAT شهدت مؤخرًا ضعفًا في الطلب، كما أن عملية تخفيض الرافعة المالية في أكتوبر والخلفية الكلية للتحوط لا تزال تضغط على سوق العملات المشفرة. أسواق العقود الآجلة والإقراض في DeFi أكملت إعادة ضبط شاملة للرافعة المالية، مع هيكل ملكية أصبح أكثر وضوحًا وانخفاض نسبي في المخاطر النظامية. لم تتعافَ السيولة الفورية لكل من العملات الرئيسية والعملات البديلة بعد، ولا يزال السوق هشًا، مما يجعله أكثر عرضة لتقلبات الأسعار الحادة.

في بداية Uptober، ارتفع Bitcoin لفترة وجيزة إلى أعلى مستوى له على الإطلاق، لكن التفاؤل انعكس بسرعة، حيث أثرت "انهيار 10.11" بشكل كبير على ثقة السوق (ملاحظة: Uptober تشير إلى اتجاه تصاعدي معتاد في سوق العملات المشفرة في أكتوبر). منذ ذلك الحين، انخفض سعر Bitcoin بحوالي 40,000 دولار (انخفاض بأكثر من 33%)، بينما تأثرت العملات البديلة بشكل أكبر، مما أدى إلى انخفاض إجمالي القيمة السوقية للعملات المشفرة إلى ما يقارب 3 تريليون دولار. على الرغم من العديد من التطورات الأساسية الإيجابية خلال عام 2025، إلا أن اتجاه الأسعار انحرف بشكل كبير عن معنويات السوق.

حاليًا، العملات المشفرة عند مفترق طرق بين عدة عوامل خارجية وداخلية. على المستوى الكلي، زادت حالة عدم اليقين حول توقعات خفض الفائدة في ديسمبر وضعف أسهم التكنولوجيا مؤخرًا من سلوك تجنب المخاطر في السوق. داخليًا في سوق العملات المشفرة، شهدت صناديق ETF وخزائن الأصول الرقمية (DAT) التي كانت تمثل قنوات تدفق أموال مستقرة، تدفقات خارجة؛ في الوقت نفسه، أدى حدث التصفية في "10.11" إلى واحدة من أشد عمليات تخفيض الرافعة المالية في التاريخ، ولا تزال آثاره مستمرة، مما يبقي السيولة السوقية منخفضة.

ستتعمق هذه المقالة في العوامل المحركة الأساسية وراء ضعف سوق العملات المشفرة مؤخرًا، من خلال دراسة تدفقات صناديق ETF، وحالة الرافعة المالية في أسواق العقود الدائمة وأسواق DeFi، وسيولة دفتر الطلبات، لاستكشاف المشهد الحالي للسوق كما تكشفه هذه التغيرات.

التحول الكلي نحو وضع تجنب المخاطر

أداء Bitcoin أصبح أكثر تباعدًا عن فئات الأصول الرئيسية الأخرى. في ظل مشتريات البنوك المركزية القياسية للذهب واستمرار التوترات التجارية، حقق الذهب عائدًا يزيد عن 50% هذا العام وواصل ارتفاعه، بينما فقدت أسهم التكنولوجيا (مؤشر Nasdaq) الزخم في الربع الرابع مع إعادة تقييم السوق لاحتمالية خفض الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي واستدامة السوق الصاعدة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي.

كما أظهر بحثنا السابق، أظهر Bitcoin علاقات دورية مع أسهم التكنولوجيا "المخاطِرة" والذهب "الآمن"، حيث يتكيف مع الاتجاهات الاقتصادية الكلية. هذا يجعل Bitcoin حساسًا بشكل خاص للصدمات السوقية أو الأحداث المحفزة (مثل انهيار أكتوبر الأخير وموجة تجنب المخاطر).

أداء Bitcoin والذهب ومؤشر Nasdaq في عام 2025، مصدر البيانات: Coin Metrics وGoogle Finance

باعتباره "الأصل المرجعي" لسوق العملات المشفرة بأكمله، انتشر تراجع Bitcoin إلى أصول أخرى. وبينما تفوقت العملات الخاصة وقطاعات موضوعية أخرى لفترة وجيزة، لا تزال معظم العملات مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بـBitcoin.

تراجع جاذبية صناديق ETF وDAT

ضعف Bitcoin مؤخرًا يرجع جزئيًا إلى انخفاض الطلب من قنوات التمويل الأساسية التي دعمت مساره في 2024-2025. منذ منتصف أكتوبر، شهدت صناديق ETF عدة أسابيع متتالية من التدفقات الخارجة الصافية، بإجمالي 4.9 مليار دولار، في أكبر موجة استرداد منذ انخفاض Bitcoin إلى 75,000 دولار قبل إعلان تعرفة "يوم التحرير" في أبريل 2025. على الرغم من التدفقات الخارجة قصيرة الأجل، لا تزال الحيازات على السلسلة تتجه صعودًا، حيث يحتفظ صندوق BlackRock's IBIT ETF وحده بـ780,000 Bitcoin، أي حوالي 60% من إجمالي حيازات صناديق ETF الفورية لـBitcoin.

إذا تعافت تدفقات صناديق ETF، فسيكون ذلك إشارة على استقرار هذه القناة. تشير البيانات التاريخية إلى أن الطلب على صناديق ETF كان قوة رئيسية في امتصاص عرض Bitcoin عندما تتحسن شهية المخاطرة.

صافي التدفقات الأسبوعية لصناديق ETF الخاصة بـBitcoin، مصدر البيانات: Coin Metrics

بدأت خزائن الأصول الرقمية (DATs) أيضًا تواجه ضغوطًا. مع تصحيح الأسعار، تراجعت قيمة أسهم شركات DAT وحيازاتها من الأصول المشفرة، مما ضغط على علاوة صافي قيمة الأصول (NAV) التي تدعم محرك نموها. أضعف هذا قدرة DATs على جذب رأس مال جديد من خلال إصدار الأسهم أو التمويل بالدين، مما حد من نمو حيازاتها من الأصول المشفرة لكل سهم. DATs الناشئة الأصغر حساسة بشكل خاص لهذا الأمر، حيث قد تجعل التغيرات في بيئة السوق أساس التكلفة وتقييم الأسهم غير مناسبين لمزيد من التراكم.

أكبر DAT من حيث الحجم حاليًا—Strategy—يحتفظ بـ649,870 Bitcoin بتكلفة متوسطة تبلغ 74,333 دولار (حوالي 3.2% من إجمالي المعروض الحالي من Bitcoin). كما هو موضح في الرسم البياني أدناه، عندما يرتفع سعر Bitcoin ويكون تقييم الأسهم قويًا، يتسارع معدل تراكم Strategy بشكل ملحوظ، مع تباطؤ وتيرة التراكم مؤخرًا. ومع ذلك، لا يزال لدى Strategy أرباح غير محققة، حيث أن أساس تكلفته أقل من سعر السوق الحالي.

إذا استمر السعر في الانخفاض أو واجه خطر الاستبعاد من المؤشر، فقد يتعرض Strategy لضغوط؛ ومع ذلك، من المتوقع أن يؤدي تحسن بيئة السوق إلى تعزيز ميزانيته وتقييمه، مما يخلق بيئة أكثر ملاءمة لتراكم DAT.

كمية شراء Strategy من Bitcoin مقارنة بمتوسط أساس التكلفة، مصدر البيانات: Strategy وBitbo Treasuries

يتماشى هذا الاتجاه مع ظروف الأرباح على السلسلة. شهد حاملو المدى القصير (فترة الاحتفاظ < 155 يومًا) انخفاض نسبة ربحية المخرجات المنفقة (SOPR) إلى حوالي -23%، ودخولهم منطقة الخسارة، وهو مستوى تاريخيًا يشير إلى ضغط بيع استسلامي من المجموعة الأكثر حساسية للسعر. لا يزال حاملو المدى الطويل في المتوسط في حالة ربحية، لكن بيانات SOPR تظهر زيادة طفيفة في سلوك جني الأرباح. إذا ارتفع SOPR قصير الأجل فوق 1.0 بينما تباطأت وتيرة بيع حاملي المدى الطويل، فسيكون ذلك إشارة على استقرار السوق تدريجيًا.

عملية اللامركزية في العملات المشفرة: العقود الدائمة، إقراض DeFi، والسيولة

أدى حدث التصفية في "10.11" إلى بدء دورة تخفيض رافعة مالية متعددة الطبقات في العقود الآجلة، وDeFi، والرافعة المالية المدعومة بالعملات المستقرة، ولا تزال آثاره مستمرة في سوق العملات المشفرة.

تطهير الرافعة المالية في أسواق العقود الدائمة

خلال ساعات قليلة، شهد سوق العقود الدائمة أكبر حدث تصفية قسرية في تاريخه، مع انخفاض يزيد عن 30% في إجمالي الفائدة المفتوحة (OI). المنصات التي تركز أكثر على العملات البديلة والمتداولين الأفراد (مثل Hyperliquid وBinance وBybit) شهدت أكبر انخفاض في الفائدة المفتوحة، بما يتماشى مع مناطق تركيز الرافعة المالية قبل عملية التخفيض. كما هو موضح في الرسم البياني أدناه، لا يزال مستوى الفائدة المفتوحة الحالي أقل بكثير من الذروة قبل الانهيار التي تجاوزت 90 مليار دولار، وشهدت ارتدادًا طفيفًا بعد ذلك، مما يشير إلى أن الرافعة المالية داخل النظام قد تم تصفيتها بشكل فعال مع استقرار السوق وإعادة ضبطه.

في الوقت نفسه، ضعفت معدلات التمويل أيضًا، مما يعكس إعادة ضبط في معنويات المخاطرة الصعودية. ظل معدل تمويل Bitcoin مؤخرًا حول مستويات محايدة أو سلبية قليلاً، بما يتماشى مع استمرار غياب الثقة في اتجاه السوق.

تغيرات الفائدة المفتوحة للعقود الدائمة عبر البورصات، مصدر البيانات: Coin Metrics

تخفيض الرافعة المالية في DeFi

شهد سوق الائتمان في DeFi أيضًا عملية تخفيض رافعة مالية تدريجية. منذ بلوغه الذروة في نهاية سبتمبر، استمر حجم القروض النشطة على Aave V3 في الانخفاض. في ظل ضعف شهية المخاطرة وإعادة تسعير الضمانات، قام المقترضون بتقليل الرافعة المالية وسداد الديون. كان الانكماش الأكبر في الاقتراض المقوم بالعملات المستقرة، حيث انخفض حجم الإقراض المرتبط بـUSDe بنسبة 65% بسبب حدث فقدان ربط Ethena USDe، مما أدى إلى تصفية شاملة للرافعة المالية للدولار الاصطناعي.

كما انكمش الاقتراض المرتبط بـEthereum: انخفض حجم القروض لـWETH وتوكنات السيولة المربوطة (LST) بنسبة 35%-40% تقريبًا، مما يعكس تقليص استراتيجيات التداول بالفارق وانكماش استراتيجيات الضمانات المدرة للفائدة.

حجم القروض النشطة على Aave V3، مصدر البيانات: Coin Metrics

نقص السيولة الفورية

بعد حدث التصفية في "10/11"، ظلت السيولة في السوق الفورية مشدودة. على المنصات الرئيسية، لا تزال عمق التداول لأصول مثل Bitcoin وEthereum وSolana وغيرها أقل بنسبة 30%-40% عن مستويات أوائل أكتوبر ضمن نطاق ±2%، مما يشير إلى أن السيولة لم تتعافَ بعد بما يتماشى مع الأسعار. مع انخفاض عمق دفتر الطلبات، يظل السوق هشًا، ويمكن أن تؤدي الصفقات الصغيرة إلى تقلبات سعرية غير متناسبة، مما يفاقم التقلبات ويضخم تأثير البيع القسري.

الوضع السيولي للعملات البديلة أسوأ حتى. شهد عمق دفتر الطلبات خارج الأصول الرئيسية انخفاضات أكثر حدة وطولاً، مما يعكس استمرار تجنب المخاطر في السوق وانخفاض نشاط صانعي السوق. سيساعد التحسن الشامل في السيولة الفورية على تقليل صدمات الأسعار واستقرار السوق، لكن حتى الآن، لا يزال العمق غير الكافي أحد أكثر الإشارات وضوحًا على أن الضغوط النظامية لم تُرفع بالكامل بعد.

تغير عمق دفتر أوامر البورصات، مصدر البيانات: Coin Metrics

الخلاصة

سوق العملات المشفرة يمر بمرحلة تعديل شاملة، متأثرًا بعوامل مثل ضعف الطلب على ETF وDAT، وتخفيض الرافعة المالية في أسواق العقود الآجلة وDeFi، ونقص السيولة الفورية. وبينما تضع هذه الديناميكيات ضغطًا على الأسعار، فإنها تجعل النظام السوقي أكثر صحة، وتقلل من مستويات الرافعة المالية، وتجعل المراكز أكثر حيادية، وتعيد التركيز تدريجيًا إلى الأساسيات.

في الوقت نفسه، لا تزال البيئة الكلية عقبة رئيسية. ضعف أسهم الذكاء الاصطناعي، وتعديلات توقعات أسعار الفائدة، والمعنويات العامة لتجنب المخاطر أضعفت الطلب في السوق. سيظل السوق في حالة شد وجذب بين معنويات تجنب المخاطر الكلية والبنية الداخلية لسوق العملات المشفرة حتى تتعافى قنوات التمويل الرئيسية (تدفقات ETF، حيازات DAT، نمو عرض العملات المستقرة) وتنتعش السيولة الفورية، مما يمهد الطريق لاستقرار السوق وانعكاسه في نهاية المطاف. حتى ذلك الحين، سيواصل السوق التنقل بين معنويات تجنب المخاطر الكلية والتوترات في هيكل سوق العملات المشفرة.