Tether: الركيزة الأكبر والأكثر هشاشة في عالم العملات المشفرة

المؤلف: Clow

الإنتاج: Plain Blockchain

العنوان الأصلي: Tether بقيمة سوقية 184 مليارات دولار، يمشي على حبل مشدود

Tether (USDT) بقيمة سوقية تبلغ 184 مليارات دولار هو حجر الأساس للسيولة في سوق العملات المشفرة، وغالبًا ما يتجاوز حجم تداوله اليومي مجموع تداولات Bitcoin وEthereum. لكن هذه الإمبراطورية الرقمية للدولار تواجه ثلاث أزمات غير مسبوقة.

في الربع الرابع من عام 2025، خفضت S&P تصنيفها إلى أدنى مستوى "ضعيف"؛ وحذر مؤسس BitMEX Arthur Hayes من أن انخفاض مراكز الذهب وBitcoin بنسبة 30% سيؤدي إلى إفلاسها؛ كما اتهمت الأمم المتحدة ومنظمات المستهلكين USDT بأنه أصبح الأداة المفضلة لشبكات الاحتيال وغسل الأموال والكيانات الخاضعة للعقوبات في جنوب شرق آسيا.

هل Tether حصن لا يُقهر أم عملاق يتداعى؟

01- حكم الإعدام من S&P

في نوفمبر 2025، خفضت S&P تصنيف Tether من "4 (مقيد)" إلى "5 (ضعيف)"—وهو أدنى تصنيف في النظام.

بالنسبة للمستثمرين المؤسسيين الخاضعين لقيود الامتثال الصارمة، فإن امتلاك أصول بتصنيف "ضعيف" يعادل الانتحار في مجلس الإدارة.

وكان سبب S&P مباشرًا: Tether زادت بشكل جنوني من استثماراتها في الأصول عالية المخاطر.

الأرقام لا تكذب. وفقًا لتقرير التدقيق للربع الثالث من 2025، ارتفعت نسبة الأصول عالية المخاطر من 17% إلى 24%. لكل 100 دولار من USDT، هناك 24 دولارًا مستثمرة في Bitcoin والذهب وقروض غامضة و"استثمارات أخرى":

• Bitcoin: 9.85 مليارات دولار

• الذهب والمعادن الثمينة: 12.9 مليارات دولار

• القروض المضمونة: 14.6 مليارات دولار

• استثمارات أخرى: 3.9 مليارات دولار

البيان الرئيسي: رأس مال Tether الاحتياطي حوالي 6.8 مليارات دولار، بينما تتجاوز حيازتها من Bitcoin هذا الرقم.

"إذا انخفض سعر Bitcoin بشكل حاد، ومع انخفاض قيمة الأصول عالية المخاطر الأخرى، سينخفض معدل تغطية احتياطي Tether إلى أقل من 100%"، كما كتبت S&P بلا مجاملة.

للمقارنة، حصلت Circle (USDC) على تصنيف "قوي" لأنها مدعومة بالكامل تقريبًا بسندات الخزانة الأمريكية والودائع المصرفية.

أما Tether فهي أشبه بصندوق تحوط ماكرو عدواني، تربح من فوائد السندات الأمريكية وتستثمر الأرباح في Bitcoin والذهب، وتراهن على انخفاض قيمة الدولار على المدى الطويل.

رد الرئيس التنفيذي لـ Tether، Paolo Ardoino، بقوة: "نحن نرتدي كراهيتكم بفخر (We wear your loathing with pride)".

لديه ما يدعمه: Tether تمتلك أكثر من 100 مليارات دولار من سندات الخزانة الأمريكية، بعائد سنوي 4-5%، وتربح مليارات الدولارات سنويًا دون جهد. أي بنك تقليدي لا يعمل برافعة مالية عالية؟ على الأقل Tether لديها احتياطي كامل.

لكن السوق لا يغير قواعده بسبب القوة. خفض تصنيف S&P وضع علامة حمراء كبيرة على قوائم الامتثال للمستثمرين المؤسسيين.

02- سيناريو يوم القيامة لمتداول

حسب Arthur Hayes، أجرى حسابًا بسيطًا وقاسياً لـ Tether.

المنطق يعتمد على معادلة ابتدائية: رأس المال = إجمالي الأصول – إجمالي الالتزامات

وفقًا لتقرير بيانات الربع الثالث من 2025 الصادر عن مكتب المحاسبة BDO:

• إجمالي الأصول: 181.2 مليارات دولار

• إجمالي الالتزامات: 174.4 مليارات دولار

• رأس المال الاحتياطي: 6.8 مليارات دولار

ركز Hayes على "المواد الخطرة" في جانب الأصول: 22.8 مليارات دولار في Bitcoin والذهب.

اختبار الضغط: إذا انخفضت هذه الأصول بنسبة 30% في نفس الوقت، ستخسر Tether 22.8 مليار × 30% = 6.84 مليارات دولار، أي أنها ستخسر كامل رأس المال الاحتياطي.

30% ليست فرضية متطرفة. في 12 مارس 2020، انهارت Bitcoin بنسبة 40%، وفي انهيار LUNA عام 2022 انخفضت بنسبة 35%. في سوق العملات المشفرة، هذا واقع محتمل.

لكن الرد جاء سريعًا.

أشار المحلل السابق في Citibank، Joseph Ayoub، إلى أن Hayes تجاهل أمرًا مهمًا: لدى Tether آلة طباعة أموال.

135 مليارات دولار من سندات الخزانة الأمريكية، بعائد سنوي 4%، تعني أرباحًا شهرية قدرها 450 مليون دولار. حتى لو خسرت 6.8 مليارات دولار على الورق، يمكن تعويضها في 15 شهرًا. الشرط: عدم حدوث سحب جماعي كبير.

الأهم من ذلك، لدى Tether أصول سائلة بقيمة 140 مليارات دولار. حتى في حال استرداد 50 مليار دولار (أكثر بكثير من حجم انهيار FTX)، يمكنها مواجهة ذلك ببيع سندات الخزانة الأمريكية، دون الحاجة لبيع Bitcoin بأسعار منخفضة.

طالما لم يحدث انهيار في السوق وسحب جماعي في نفس الوقت، يمكن لـ Tether الصمود.

لكن الأزمات غالبًا ما تأتي معًا. هكذا انهارت Lehman Brothers في 2008: انهيار السوق + جفاف السيولة + رفض الشركاء التعاون.

لم تعد Tether "عملة مستقرة"، بل أصبحت صندوق تحوط ماكرو برافعة مالية.

03- خطيئة الأداة الأصلية؟

في عام 2025، وصلت الحرب الإعلامية ضد Tether إلى ذروتها.

شنت منظمات المستهلكين حملات مكثفة في Times Square وعلى شبكات التلفزيون الأمريكية، متهمة Tether بأنها "العملة المفضلة للمجرمين". وكشف تقرير UNODC التابع للأمم المتحدة عن دور USDT في الجرائم بجنوب شرق آسيا.

أظهر تحقيق Elliptic أن محافظ منصة "Huiwang Guarantee" في كمبوديا عالجت أكثر من 11 مليارات دولار من المعاملات، معظمها USDT. هذا "Amazon عالم الجريمة" يوفر خدمات غسل الأموال، جوازات السفر المزورة، والحسابات المسروقة وغيرها.

البيانات حقيقية، والحالات موجودة. لكن السؤال: هل هذه الاتهامات عادلة؟

من زاوية أخرى، فإن الدولار النقدي هو أيضًا الخيار الأول لشبكات الجريمة العالمية. تجار المخدرات في المكسيك، كارتلات كولومبيا، والمنظمات الإرهابية في الشرق الأوسط، جميعهم يستخدمون الدولار. لكن لا أحد يتهم الدولار بأنه "أداة جريمة".

لأن الجميع يدرك: الأداة نفسها محايدة، والمهم هو المستخدم.

يمكن استخدام السكين لتقطيع الخضار أو لإيذاء الناس، لكنك لن تمنع الجميع من استخدام السكاكين لهذا السبب.

USDT أيضًا يقدم خدمات لملايين المستخدمين الشرعيين:

• أداة تحوط: في دول مثل الأرجنتين وتركيا ذات التضخم المرتفع، يستخدم المواطنون USDT لحماية ثرواتهم من تآكل العملة المحلية؛

• المدفوعات عبر الحدود: ملايين العاملين المستقلين والتجار الإلكترونيين حول العالم يستخدمون USDT للتحويلات منخفضة التكلفة؛

• البنية التحتية للسوق: يدعم التداول اليومي لعشرات الملايين من المستثمرين حول العالم.

والأكثر سخرية، أن USDT يلعب فعليًا دور "سفير الدولار الرقمي"، ويساعد على توسيع نفوذ الدولار عالميًا.

مع إصدار كل USDT، يزداد الطلب على الأصول الدولارية بمقدار دولار واحد. Tether تحتفظ بأكثر من 100 مليارات دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وهو ما يعادل احتياطيات دولة متوسطة الحجم. بمعنى ما، Tether هو امتداد لهيمنة الدولار في العالم الرقمي.

Tether تدرك وضعها جيدًا، وتتعاون بنشاط مع السلطات، وتقوم بتجميد المحافظ المشتبه بها، وتعاونت مع TRM Labs لتأسيس "قسم الجرائم المالية T3"، وتعمل مع FBI وDOJ لتقديم العديد من المجرمين للعدالة.

من هذه الزاوية، يجب الاعتراف بجهود Tether، لا توجيه اللوم فقط.

المشكلة الحقيقية ليست في أداة USDT، بل: كيف يمكن إنشاء تنظيم فعال دون قتل الابتكار؟ وكيف يمكن تحقيق التوازن بين مكافحة الجريمة وحماية المستخدمين الشرعيين؟

04- معضلة واشنطن

بالنسبة للحكومة الأمريكية، Tether كيان معقد.

من جهة، يُستخدم USDT لتجنب العقوبات وغسل الأموال، وهو ما يمس الخطوط الحمراء للأمن القومي.

من جهة أخرى، يوسع USDT نفوذ الدولار عالميًا. في المناطق التي لا تصل إليها البنوك الأمريكية التقليدية—من أمريكا اللاتينية إلى أفريقيا، ومن جنوب شرق آسيا إلى الشرق الأوسط—أصبح USDT "وكيل الدولار الرقمي".

حظر Tether يعني تسليم الطلب على الدولار في هذه المناطق للمنافسين.

هذه معضلة حقيقية.

استراتيجية Tether واضحة: التعاون مع السلطات لإثبات أنها "حليف"، والسعي للحماية الجيوسياسية من خلال الاستثمار في السلفادور، والارتباط العميق مع الدولة التي اعتمدت Bitcoin كعملة رسمية.

لكن السيطرة النهائية على تصفية الدولار بيد واشنطن. إذا أدرجت وزارة الخزانة OFAC Tether على قائمة العقوبات، فإن أي كيان يتعامل مع USDT عالميًا سيواجه عقوبات ثانوية.

والأكثر تعقيدًا، أن أكثر من 100 مليارات دولار من سندات الخزانة الأمريكية الخاصة بـ Tether تحتفظ بها شركة الوساطة Cantor Fitzgerald في وول ستريت. إذا أمرت الحكومة بتجميدها، ستتحول "الاحتياطيات الزائدة" إلى أرقام غير قابلة للوصول في ليلة واحدة.

المفارقة أن كلما زادت حيازة Tether لسندات الخزانة الأمريكية، زاد اعتمادها على الرقابة الأمريكية. تعتقد أنها تشتري "أصولًا آمنة"، لكنها في الواقع تسلم مصيرها لواشنطن.

05- ملخص

في عام 2025، يقف Tether على حبل مشدود.

من الناحية المالية، لم يصبح Tether حتى الآن غير قادر على الوفاء بالتزاماته. خفض تصنيف S&P وتحليل Hayes يشيران إلى مخاطر محتملة—هيكل الأصول هش بالفعل، والانكشاف على المخاطر يتزايد. لكن طالما لم يحدث "انهيار + سحب جماعي" في نفس الوقت، فإن الدخل الكبير من الفوائد والاحتياطيات السائلة كافيان لعبور الدورات.

عدم اليقين الحقيقي يكمن في موقف واشنطن.

USDT كأداة هو محايد في حد ذاته، مثل الدولار أو الذهب أو الذكاء الاصطناعي، يمكن استخدامه بشكل قانوني أو إساءة استخدامه. المفتاح ليس في حظر الأداة، بل في كيفية تنظيم المستخدمين.

يجب الاعتراف بجهود Tether—تجميد الحسابات الإجرامية، التعاون مع السلطات، بناء نظام امتثال. لكن في لعبة الجغرافيا السياسية، غالبًا ما تتغلب الحاجة السياسية على العقلانية.

بالنسبة للمستثمرين العاديين، امتلاك USDT لا يعادل امتلاك الدولار النقدي. إنه أشبه بسند عالي العائد يتضمن مخاطر تقلب Bitcoin، ومخاطر ائتمانية، ومخاطر جيوسياسية. تستفيد من السيولة وسهولة الوصول العالمية، لكن عليك تحمل مخاطر الصدمات التنظيمية.

خفض تصنيف S&P وتحذير Hayes ليسا دعوة للبيع الفوري، بل تذكير بأن علاوة المخاطر قد تغيرت.

لا يزال USDT بنية تحتية لا غنى عنها لسوق العملات المشفرة، ولا يزال يقدم قيمة لملايين المستخدمين حول العالم. لكن مصيره لا يعتمد فقط على البيانات المالية، بل أيضًا على أي جانب سترجح فيه كفة السياسة في واشنطن.

لأن هذه الإمبراطورية الرقمية للدولار بقيمة سوقية 184 مليارات دولار، تمشي على حبل مشدود.

نسمة ريح قد تسقطها.