تراهن BlackRock على التوكننة، لكن صندوق النقد الدولي يحذر من تأثير الدومينو "الذري" غير القابل للسيطرة

وصفت BlackRock، أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم، التوكننة بأنها أهم ترقية للسوق منذ بدايات الإنترنت.

من ناحية أخرى، وصندوق النقد الدولي (IMF) يصفها بأنها بنية متقلبة وغير مختبرة يمكن أن تضخم الصدمات المالية بسرعة الآلة.

كلا المؤسستين تنظران إلى نفس الابتكار. ومع ذلك، فإن المسافة بين استنتاجاتهما تعكس النقاش الأكثر أهمية في التمويل الحديث: هل ستعيد الأسواق المرمزة ابتكار البنية التحتية العالمية أم ستعيد إنتاج أوجه ضعفها الأسوأ بسرعة جديدة؟

الانقسام المؤسسي حول التوكننة

في مقال رأي نُشر في 1 ديسمبر في The Economist، جادل الرئيس التنفيذي لـ BlackRock لاري فينك ومدير العمليات روب جولدشتاين بأن تسجيل ملكية الأصول على دفاتر رقمية يمثل الخطوة الهيكلية التالية في مسار التحديث الذي استمر لعقود.

وقد صوّروا التوكننة كقفزة مالية مماثلة لوصول SWIFT في عام 1977 أو التحول من الشهادات الورقية إلى التداول الإلكتروني.

في المقابل، حذر صندوق النقد الدولي في فيديو توضيحي حديث من أن الأسواق المرمزة قد تكون عرضة لانهيارات مفاجئة، وانكسارات في السيولة، وتسلسلات دومينو للعقود الذكية التي تحول الإخفاقات المحلية إلى صدمات نظامية.

ينشأ الانقسام حول التوكننة من حقيقة أن المؤسستين تعملان تحت تفويضات مختلفة جدًا.

تتعامل BlackRock، التي أطلقت بالفعل صناديق مرمزة وتسيطر على سوق ETF الفوري للأصول الرقمية، مع التوكننة كخطوة في البنية التحتية. وحافزها هو توسيع الوصول إلى الأسواق العالمية، وضغط دورات التسوية إلى "T+0"، وتوسيع الكون الاستثماري.

في هذا السياق، تبدو دفاتر الحسابات القائمة على البلوكشين كخطوة منطقية تالية في تطور البنية التحتية المالية. وهذا يعني أن التكنولوجيا تقدم وسيلة لإزالة التكاليف والتأخير في العالم المالي التقليدي.

ومع ذلك، يعمل صندوق النقد الدولي من الاتجاه المعاكس.

بصفته المثبت للنظام النقدي العالمي، يركز على حلقات التغذية الراجعة التي يصعب التنبؤ بها والتي تنشأ عندما تعمل الأسواق بسرعة عالية للغاية. يعتمد التمويل التقليدي على تأخيرات التسوية لتصفية المعاملات والحفاظ على السيولة.

تقدم التوكننة تسوية فورية وقابلية التركيب عبر العقود الذكية. هذه البنية فعالة في الفترات الهادئة لكنها يمكن أن تنقل الصدمات بسرعة أكبر بكثير مما يمكن للوسطاء البشريين الاستجابة له.

هذه المنظورات لا تتعارض مع بعضها البعض بقدر ما تعكس طبقات مختلفة من المسؤولية.

تُكلف BlackRock ببناء الجيل القادم من المنتجات الاستثمارية. ويُكلف صندوق النقد الدولي بتحديد خطوط الصدع قبل أن تنتشر. وتقع التوكننة عند تقاطع هذا التوتر.

تكنولوجيا بمستقبلين

يصف فينك وجولدشتاين التوكننة بأنها جسر "مبني من جانبي النهر"، يربط المؤسسات التقليدية بالمبتكرين الرقميين أولاً.

ويجادلان بأن دفاتر الحسابات الرقمية المشتركة يمكن أن تقضي على العمليات البطيئة واليدوية وتستبدل خطوط التسوية المتفرقة بقنوات موحدة يمكن للمشاركين عبر الولايات القضائية التحقق منها فورًا.

هذه الرؤية ليست نظرية، رغم أن البيانات تتطلب تحليلًا دقيقًا.

وفقًا لـ Token Terminal، يقترب النظام البيئي الأوسع للأصول المرمزة من 300 مليار دولار، وهو رقم مدعوم بشكل كبير من العملات المستقرة المرتبطة بالدولار مثل USDT وUSDC.

Tokenized Assets AUM (Source: Token Terminal)

ومع ذلك، يكمن الاختبار الفعلي في حوالي 30 مليار دولار من الأصول الواقعية المنظمة (RWAs)، مثل سندات الخزانة المرمزة، والائتمان الخاص، والسندات.

في الواقع، لم تعد هذه الأصول المنظمة مقصورة على البرامج التجريبية.

صناديق السندات الحكومية المرمزة مثل BUIDL التابعة لـ BlackRock ومنتجات Ondo أصبحت الآن متاحة. وفي الوقت نفسه، انتقلت المعادن الثمينة أيضًا إلى السلسلة، مع أحجام كبيرة في الذهب الرقمي.

كما شهد السوق أيضًا توسع حصص العقارات المجزأة والأدوات الائتمانية الخاصة المرمزة لتوسيع الكون الاستثماري إلى ما بعد السندات والأسهم المدرجة.

في ضوء ذلك، تتراوح التوقعات لهذا القطاع من المتفائلة إلى الفلكية. وتشير تقارير من شركات مثل RedStone Finance إلى سيناريو "سماء زرقاء" حيث يمكن أن تصل RWAs على السلسلة إلى 30 تريليون دولار بحلول عام 2034.

وفي الوقت نفسه، تشير تقديرات أكثر تحفظًا من McKinsey & Co. إلى أن السوق قد يتضاعف مع انتقال الصناديق والخزائن إلى قنوات البلوكشين.

بالنسبة لـ BlackRock، حتى السيناريو المحافظ يمثل إعادة هيكلة للبنية التحتية المالية بقيمة عدة تريليونات من الدولارات.

ومع ذلك، يرى صندوق النقد الدولي مستقبلاً موازياً أقل استقرارًا. وينصب قلقه على آليات التسوية الذرية.

في الأسواق الحالية، غالبًا ما تتم "تصفية" الصفقات في نهاية اليوم، مما يعني أن البنوك تحتاج فقط إلى نقل الفرق بين ما اشترته وباعته. تتطلب التسوية الذرية تمويل كل صفقة بالكامل على الفور.

في ظروف الضغط، يمكن أن يرتفع هذا الطلب على السيولة الممولة مسبقًا، مما قد يؤدي إلى تبخر السيولة بالضبط عندما تكون هناك حاجة إليها أكثر.

إذا أدت العقود الآلية بعد ذلك إلى عمليات تصفية "مثل قطع الدومينو المتساقطة"، فقد تصبح المشكلة المحلية سلسلة نظامية قبل أن يتلقى المنظمون حتى التنبيه.

مفارقة السيولة

جزء من الحماس حول التوكننة ينبع من سؤال حول مصدر دورة النمو التالية في السوق.

تميزت دورة العملات الرقمية الأخيرة بالمضاربة المدفوعة من memecoin، والتي ولدت نشاطًا عاليًا لكنها استنزفت السيولة دون توسيع الاعتماد طويل الأجل.

يجادل مؤيدو التوكننة بأن التوسع التالي لن يكون مدفوعًا بالمضاربة الفردية بل باستراتيجيات العائد المؤسسي، بما في ذلك الائتمان الخاص المرمز، وأدوات الدين الواقعية، وخزائن المؤسسات التي تقدم عوائد متوقعة.

في هذا الإطار، التوكننة ليست مجرد ترقية تقنية بل قناة سيولة جديدة. قد ينتقل المخصصون المؤسسيون الذين يواجهون بيئة عائد تقليدية مقيدة إلى أسواق الائتمان المرمزة، حيث يمكن للاستراتيجيات الآلية والتسوية القابلة للبرمجة تحقيق عوائد أعلى وأكثر كفاءة.

ومع ذلك، لا يزال هذا المستقبل غير متحقق لأن البنوك الكبرى وشركات التأمين وصناديق التقاعد تواجه قيودًا تنظيمية.

على سبيل المثال، تمنح قواعد Basel III Endgame معاملة رأسمالية عقابية لبعض الأصول الرقمية المصنفة ضمن "المجموعة 2"، مما يثني عن التعرض للأدوات المرمزة ما لم يوضح المنظمون الفروق بين العملات الرقمية المتقلبة والأوراق المالية المرمزة المنظمة.

حتى يتم تحديد هذا الحد، تظل "جدار المال" أكثر احتمالاً من الواقع.

علاوة على ذلك، يجادل صندوق النقد الدولي بأنه حتى إذا وصلت الأموال، فإنها تحمل رافعة مالية خفية.

قد تخلق مجموعة معقدة من العقود الآلية، ومراكز الدين المضمونة، والأدوات الائتمانية المرمزة تبعيات متكررة.

خلال فترات التقلب، يمكن أن تتفكك هذه السلاسل أسرع مما صُممت محركات المخاطر للتعامل معه. إن الميزات التي تجعل التوكننة جذابة، مثل التسوية الفورية، وقابلية التركيب، والوصول العالمي، تخلق آليات تغذية راجعة يمكن أن تضخم الضغط.

سؤال التوكننة

النقاش بين BlackRock وصندوق النقد الدولي ليس حول ما إذا كانت التوكننة ستندمج في الأسواق العالمية؛ فقد حدث ذلك بالفعل.

بل هو حول مسار هذا الاندماج. يتصور أحد المسارات هيكل سوق أكثر كفاءة وسهولة وتزامنًا عالميًا. ويتوقع الآخر مشهدًا حيث تخلق السرعة والاتصال أشكالًا جديدة من الهشاشة النظامية.

ومع ذلك، في ذلك المستقبل، ستعتمد النتيجة على ما إذا كانت المؤسسات العالمية يمكن أن تتفق على معايير متماسكة للتشغيل البيني، والإفصاح، وضوابط المخاطر الآلية.