Tether: هل هي عملية تبديل أصول "خطيرة" بقيمة 10 مليارات دولار؟

المؤلف: Prathik Desai

العنوان الأصلي: Gold, Bills, Thrills

الترجمة والتنظيم: BitpushNews

عندما أفكر في العملات المستقرة، غالبًا ما أعتبرها مجرد جسر بين الدولار الأمريكي وسلسلة الكتل، ولا شيء أكثر من ذلك. يمكن أن تكون مكونات بنية تحتية قوية تدعم منتجات البلوكتشين بهدوء وبطرق غالبًا ما يتم تجاهلها.

كنموذج عمل، فإن دخل مُصدري العملات المستقرة مباشر ويرتبط بمعدلات الفائدة التي يعلنها مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي. كلما ارتفعت معدلات الفائدة، زادت الأرباح التي يجنيها المُصدرون من سندات الخزانة الأمريكية التي تدعم تداول عملاتهم المستقرة.

ومع ذلك، في السنوات الأخيرة، قام أكبر مُصدري العملات المستقرة من حيث التداول العالمي بتعديل استراتيجيات احتياطياتهم للتكيف بشكل أفضل مع البيئة الاقتصادية الكلية.

في هذا التحليل الكمي، سأغوص في أسباب وكيفية قيام شركة Tether باستبدال جزء من محركها الربحي الضخم بالذهب وbitcoin، لمواجهة التحول المرتقب في دورة أسعار الفائدة.

لنبدأ الآن.

آلة سندات الخزانة الأمريكية

نظرة واحدة على احتياطيات Tether من سندات الخزانة الأمريكية توضح كيف أصبحت آلة ربحية عندما كانت معدلات الفائدة مرتفعة.

على مدى السنوات القليلة الماضية، كان عائد حاملي USDT صفرًا، بينما حصلت Tether على عائد بنسبة 5% على حوالي تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية.

حتى لو كان متوسط معدل الفائدة أقل في معظم عام 2025، حوالي 4.25%، فقد أبلغت Tether عن صافي ربح سنوي يزيد عن 10 مليارات دولار حتى 30 سبتمبر 2025. بالمقابل، أبلغ ثاني أكبر مُصدر للعملات المستقرة Circle عن صافي خسارة قدرها 202 مليون دولار في نفس الفترة.

على مدى معظم السنوات الثلاث الماضية، كان نموذج عمل Tether يتماشى تمامًا مع الخلفية الاقتصادية الكلية. أبقى الاحتياطي الفيدرالي معدلات الفائدة بين 4.5% و5.5%، واحتفظت Tether بأكثر من تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية، وكل نقطة مئوية من العائد تعني حوالي مليار دولار من الدخل السنوي.

بينما كانت معظم شركات العملات الرقمية الأخرى تكافح مع خسائر التشغيل، جمعت Tether مليارات الدولارات من الفوائض فقط من خلال الاستثمار في الديون الحكومية قصيرة الأجل.

لكن، ماذا سيحدث عندما تتحول دورة أسعار الفائدة، ومن المتوقع أن يتم خفض الفائدة في السنوات القادمة؟

مشكلة دورة أسعار الفائدة

تشير بيانات CME FedWatch إلى أنه بحلول ديسمبر 2026، هناك احتمال يزيد عن 75% أن ينخفض معدل الأموال الفيدرالية من النطاق الحالي 3.75-4% إلى ما بين 2.75-3% و3.25-3.50%. وهذا بالفعل انخفاض كبير عن مستوى 5% الذي اعتمدت عليه Tether لتحقيق الأرباح في 2024.

قد يؤدي انخفاض أسعار الفائدة إلى تقليص دخل الفوائد الذي تحصل عليه Tether من سندات الخزانة الأمريكية التي تحتفظ بها.

قد يؤدي انخفاض نقطة مئوية واحدة في السيولة الكلية للاقتصاد الأمريكي إلى تقليل دخل Tether السنوي بما لا يقل عن 15 مليار دولار. وهذا يتجاوز 10% من صافي أرباحها السنوية لعام 2025.

فكيف ستحمي Tether ربحيتها في هذا العالم؟ بعد انتهاء ولاية Jerome Powell في 2026، من المرجح أن يتبع رئيس الاحتياطي الفيدرالي الجديد توقعات الرئيس الأمريكي Donald Trump ويقوم بخفض الفائدة بشكل أكبر وأسرع.

وهنا تحديدًا، تختلف استراتيجية احتياطيات Tether عن أي مُصدر عملة مستقرة آخر.

استراتيجية التنويع

في الفترة من سبتمبر 2021 إلى أكتوبر 2022، خفضت Tether اعتمادها على الأوراق التجارية (أدوات دين قصيرة الأجل غير مضمونة تصدرها الشركات الكبرى) بأكثر من 99%. من أكثر من 30 مليار دولار في سبتمبر 2021 إلى ما يقارب الصفر.

استبدلت هذه الأصول بسندات الخزانة الأمريكية المدعومة بالدولار لزيادة الشفافية للمستثمرين.

في نفس الفترة، ارتفعت احتياطيات Tether من سندات الخزانة الأمريكية من أقل من 25 مليار دولار إلى 40 مليار دولار.

بين الربع الثالث من 2023 والربع الثالث من 2025، تغير تكوين أصول احتياطيات Tether، حيث أضيفت فئات أصول نادرًا ما نراها في ميزانيات مُصدري العملات المستقرة الآخرين.

حتى سبتمبر 2025، جمعت Tether حوالي أكثر من 100 طن من الذهب بقيمة تقارب 13 مليار دولار. كما تحتفظ بأكثر من 90,000 BTC بقيمة تقترب من 10 مليارات دولار. ويشكل الاثنان معًا حوالي 12-13% من احتياطياتها.

بالمقابل، فإن منافستها Circle تحتفظ فقط بـ 74 bitcoin بقيمة حوالي 8 ملايين دولار.

لماذا التحول الآن؟

تزامن زيادة تخصيص الذهب وbitcoin مع فترة لم تعد فيها منحنيات أسعار الفائدة المستقبلية تتوقع زيادات أخرى في الفائدة.

لمواجهة التضخم المتزايد، ارتفعت أسعار الفائدة من أقل من 1% إلى أكثر من 5% بين مايو 2022 وأغسطس 2023. خلال هذه الفترة، كان من المنطقي اقتصاديًا تعظيم الدخل من خلال الاستثمار في سندات الخزانة الأمريكية. ولكن بمجرد أن بلغت أسعار الفائدة ذروتها في 2023 ولم يعد من المتوقع زيادتها، اعتبرت Tether ذلك وقتًا مناسبًا للاستعداد لتحول دورة أسعار الفائدة.

لماذا اختيار الذهب وbitcoin عند انخفاض العوائد؟

عندما تنخفض عوائد سندات الخزانة الأمريكية، غالبًا ما يكون أداء الذهب جيدًا. ويرجع ذلك إلى توقعات ارتفاع التضخم، وانخفاض تكلفة الفرصة البديلة للاحتفاظ بالذهب بدلاً من سندات الخزانة ذات العوائد المنخفضة.

لقد شهدنا ذلك هذا العام، فعندما خفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس، ارتفع سعر الذهب بأكثر من 30% بين أغسطس ونوفمبر.

حتى خلال جائحة COVID-19، عندما خفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة بمقدار 1.5 نقطة مئوية لضخ السيولة في الاقتصاد، ارتفع سعر الذهب بنسبة 40% خلال الأشهر الخمسة التالية.

وقد أظهر bitcoin مؤخرًا نفس السلوك الكلي. مع تخفيف السياسة النقدية وتوسع السيولة، غالبًا ما يتفاعل bitcoin كأصل عالي البيتا.

لذا، بينما يمكن تعظيم الدخل من خلال سندات الخزانة في بيئة أسعار فائدة مرتفعة، يمكن أن يوفر تخصيص bitcoin والذهب إمكانية صعودية في بيئة أسعار فائدة منخفضة.

وهذا يسمح لـTether بتسجيل أرباح غير محققة، بل ويمكنها تحقيق بعض الأرباح من خلال بيع الذهب أو bitcoin من خزائنها، خاصة في المراحل التي تكون فيها أسعار الفائدة منخفضة والدخل مضغوطًا.

لكن ليس الجميع يوافق على زيادة تعرض Tether للذهب وbitcoin في ميزانيتها العمومية.

مشكلة الربط

على الرغم من أن سندات الخزانة الأمريكية لا تزال تمثل 63% من احتياطيات Tether، إلا أن زيادة التعرض لأصول عالية المخاطر مثل bitcoin والقروض غير المضمونة أثارت قلق وكالات التصنيف.

قبل أسبوعين، أعادت S&P Global Ratings تقييم قدرة Tether على الحفاظ على ربط USDT بالدولار من المستوى 4 (محدود) إلى المستوى 5 (ضعيف). وأشارت إلى زيادة التعرض في احتياطياتها لسندات الشركات والمعادن الثمينة وbitcoin والقروض المضمونة.

وأشارت الوكالة إلى أن هذه الأصول تمثل ما يقرب من 24% من إجمالي الاحتياطيات. وما زاد من قلق الوكالة أن مُصدر USDT يوفر شفافية وإفصاحًا محدودين حول فئات الأصول عالية المخاطر، رغم أن سندات الخزانة الأمريكية لا تزال تدعم معظم الاحتياطيات.

بالإضافة إلى ذلك، هناك مخاوف من كسر ربط رمز USDT بالدولار.

ذكرت S&P في تقريرها: "يمثل bitcoin الآن حوالي 5.6% من تداول USDT، متجاوزًا هامش الضمان الزائد البالغ 3.9%، مما يشير إلى أن الاحتياطيات لم تعد قادرة بالكامل على امتصاص تأثير انخفاض قيمته. وبالتالي، فإن انخفاض قيمة bitcoin جنبًا إلى جنب مع انخفاض قيمة الأصول عالية المخاطر الأخرى قد يقلل من نسبة تغطية الاحتياطيات ويؤدي إلى نقص ضمان USDT".

من ناحية، يبدو أن تحول استراتيجية احتياطيات Tether هو إجراء منطقي لمواجهة بيئة أسعار الفائدة المنخفضة القادمة. عندما يأتي خفض الفائدة — وهو أمر لا مفر منه — ستجد هذه الآلة الربحية بقيمة 13 مليار دولار صعوبة في الاستمرار. قد تساعد الإمكانيات الصعودية للذهب وbitcoin في تعويض بعض خسائر الدخل.

من ناحية أخرى، فإن هذا التحول يثير قلق وكالات التصنيف، وهذا أمر مفهوم. الأولوية القصوى لمُصدري العملات المستقرة هي حماية ربطها بالعملة الأساسية (في هذه الحالة الدولار الأمريكي). كل شيء آخر، بما في ذلك الأرباح التي تحققها واستراتيجيات تنويع الاحتياطيات والأرباح غير المحققة، يصبح ثانويًا. إذا فشل الربط، سينهار العمل أيضًا.

عندما يتم دعم الرموز المتداولة بأصول متقلبة، يتغير وضع المخاطر المرتبطة بالربط. انخفاض قيمة bitcoin بشكل كبير — كما شهدنا باستمرار في الشهرين الماضيين — قد لا يكسر ربط USDT بالضرورة، لكنه سيقلل من هامش الأمان بين الاثنين.

ستتواصل قصة Tether مع التيسير النقدي المرتقب. سيكون قرار خفض الفائدة هذا الأسبوع هو المؤشر الأول على قدرة عملاق العملات المستقرة على الدفاع عن ربطه والتنبؤ بمساره المستقبلي.

دعونا ننتظر ونرى.