مايكروستراتيجي: معركة البقاء لأكبر حوت بيتكوين في العالم

الكاتب: Clow

670,000 وحدة من bitcoin، أي حوالي 3.2% من إجمالي المعروض العالمي.

هذا هو عدد وحدات bitcoin التي تحتفظ بها MicroStrategy (التي تم تغيير اسمها الآن إلى Strategy Inc.) حتى منتصف ديسمبر 2025. باعتبارها أول شركة مدرجة في العالم تتخذ bitcoin كأصل احتياطي رئيسي، فقد تحولت هذه الشركة التي كانت تقدم برامج ذكاء الأعمال بشكل كامل إلى "شركة تشغيلية تصمم هياكل مالية قائمة على bitcoin".

لم يكن تغيير الاسم مجرد تحديث على مستوى العلامة التجارية، بل كان إعلانًا نهائيًا عن تحول استراتيجيتها المؤسسية بالكامل إلى "معيار bitcoin".

ومع ذلك، مع دخول الربع الرابع من 2025، ومع تصاعد تقلبات السوق واحتمالية تغيير قواعد مؤسسات إعداد المؤشرات، يواجه هذا النموذج الذي وصفه المؤسس Michael Saylor بأنه "ابتكار مالي ثوري" أصعب اختبار له منذ انطلاقه في 2020.

إذًا، من أين تأتي أموال MicroStrategy؟ وهل يمكن لنموذج أعمالها أن يستمر؟ وأين تكمن أكبر المخاطر؟

من شركة برمجيات إلى "بنك bitcoin"

في عام 2025، غيرت MicroStrategy اسمها رسميًا إلى Strategy Inc.، وكان هذا التغيير علامة على تحول هويتها بالكامل.

المنطق الأساسي لهذه الشركة ليس معقدًا: الاستفادة من علاوة سعر سهمها مقارنة بقيمة صافي أصولها من bitcoin، ومن خلال التمويل المستمر زيادة حيازتها من bitcoin، وبالتالي تحقيق نمو مستمر في حصة كل سهم من bitcoin.

بعبارة أبسط: طالما أن السوق مستعد لمنح سهم MSTR تقييمًا أعلى من قيمة bitcoin التي تحتفظ بها الشركة، يمكن للشركة إصدار أسهم جديدة وشراء المزيد من bitcoin، بحيث لا تنقص حصة كل مساهم قديم من bitcoin بل تزداد.

بمجرد أن يبدأ هذا "تأثير العجلة الدوارة"، يتشكل رد فعل إيجابي: ارتفاع سعر السهم → إصدار أسهم لشراء bitcoin → زيادة حيازة BTC → استمرار ارتفاع سعر السهم.

لكن هذه العجلة لها شرط قاتل: يجب أن يظل سعر السهم أعلى من صافي قيمة bitcoin. إذا اختفت هذه العلاوة، سيتوقف النموذج بأكمله فجأة.

من أين تأتي الأموال؟ ثلاث أدوات تمويل رئيسية

هناك فضول كبير حول مصدر الأموال التي تواصل MicroStrategy استخدامها لشراء bitcoin. من خلال تحليل الملفات المقدمة إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) من نوع 8-K، يمكن تحديد أن نموذج التمويل الخاص بها تطور من سندات قابلة للتحويل في البداية إلى مصفوفة رأس مال متنوعة.

الأداة الأولى: برنامج ATM — ماكينة طباعة النقود لالتقاط العلاوة

المصدر الأساسي للأموال لدى MicroStrategy هو برنامج إصدار الأسهم العادية من الفئة A (MSTR) بسعر السوق (At-the-Market, TM).

آلية التشغيل بسيطة للغاية: عندما يكون سعر تداول سهم MSTR أعلى من صافي قيمة bitcoin التي تحتفظ بها الشركة، تبيع الشركة أسهمًا جديدة في السوق وتستخدم العائدات النقدية لشراء bitcoin.

في الأسبوع من 8 إلى 14 ديسمبر 2025، حصلت الشركة على صافي أرباح يقارب 888.2 مليون دولار من خلال بيع أكثر من 4.7 مليون سهم من أسهم MSTR.

ما يميز هذا النوع من التمويل هو: طالما أن سعر السهم أعلى من صافي قيمة bitcoin، فإن كل إصدار جديد من الأسهم يمثل "زيادة" وليس تخفيفًا للمساهمين الحاليين.

الأداة الثانية: مصفوفة الأسهم الممتازة الدائمة

في عام 2025، خطت MicroStrategy خطوة مهمة في ابتكار أدوات رأس المال، حيث أطلقت سلسلة من الأسهم الممتازة الدائمة لجذب مستثمرين ذوي تفضيلات مخاطرة مختلفة.

خلال أسبوع واحد في ديسمبر، حصلت هذه الأسهم الممتازة على 82.2 مليون دولار من STRD.

عادةً ما يتم هيكلة هذه الأسهم الممتازة كأرباح "إرجاع رأس المال"، مما يجعلها جذابة للمستثمرين من الناحية الضريبية، حيث تسمح بتأجيل الالتزامات الضريبية لمدة لا تقل عن عشر سنوات.

الأداة الثالثة: "خطة 42/42" — طموح بقيمة 84 مليار دولار

تعمل MicroStrategy حاليًا على تنفيذ خطتها الطموحة "42/42".

تهدف هذه الخطة إلى جمع 42 مليار دولار من خلال إصدار الأسهم و42 مليار دولار أخرى من خلال الأوراق المالية ذات الدخل الثابت خلال ثلاث سنوات من 2025 إلى 2027، ليصل المجموع إلى 84 مليار دولار، تُستخدم جميعها لشراء bitcoin.

هذه الخطة هي نسخة مطورة من خطة "21/21" السابقة، وتعكس ثقة الإدارة الكبيرة في قدرة أسواق رأس المال على استيعاب أوراقها المالية. هذا النوع من العمليات الرأسمالية الضخمة يجعل MicroStrategy فعليًا صندوقًا مغلقًا يمنح تعرضًا مرفوعًا للرافعة المالية على bitcoin، لكن هيكلها كشركة تشغيلية يمنحها مرونة تمويلية لا تتوفر للصناديق التقليدية.

حقيقة شائعات "بيع bitcoin"

انتشرت مؤخرًا شائعات في السوق حول احتمال قيام MicroStrategy ببيع bitcoin، لكن هذه الشائعات لا تصمد أمام البيانات المالية والأدلة على السلسلة.

في منتصف نوفمبر وأوائل ديسمبر 2025، لاحظت أدوات مراقبة البيانات على السلسلة (مثل ArkhamIntelligence) عمليات نقل أصول ضخمة من المحافظ التي تسيطر عليها MicroStrategy. أظهرت البيانات أن حوالي 43,415 وحدة bitcoin (بقيمة حوالي 4.26 مليار دولار) تم نقلها من عناوين معروفة إلى أكثر من 100 عنوان جديد. أثار ذلك حالة من الذعر على وسائل التواصل الاجتماعي، مما أدى إلى انخفاض سعر bitcoin مؤقتًا إلى أقل من 95,000 دولار.

ومع ذلك، أظهرت عمليات التدقيق المهنية اللاحقة وتوضيحات الإدارة أن هذا لم يكن تصرفًا لبيع الأصول، بل كان "تدويرًا عاديًا للأمناء والمحافظ". قامت MicroStrategy بتوزيع أصولها على عناوين أكثر دفاعية لتقليل مخاطر الائتمان لدى أمين واحد وزيادة الأمان، بدلاً من الاعتماد على منصات تقليدية مثل Coinbase Custody فقط. وأشارت تحليلات Arkham إلى أن هذه العمليات عادة ما تتعلق باحتياجات تحديث الأمان للعناوين وليس تصفية الأصول.

نفى Michael Saylor، الرئيس التنفيذي التنفيذي لشركة MicroStrategy، هذه الشائعات عدة مرات علنًا، وأكد في تغريدات له في ديسمبر وفي مقابلة مع CNBC: "نحن نشتري، ونشتري بكميات كبيرة".

في الواقع، اشترت الشركة 10,645 وحدة bitcoin في الأسبوع الثاني من ديسمبر بمتوسط سعر 92,098 دولار لكل وحدة، مما يدحض بشكل مباشر الشكوك حول بيع الأصول.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الاحتياطي الذي أنشأته الشركة مؤخرًا بقيمة 1.44 مليار دولار (USD Reserve) يثبت بشكل أكبر أنها ليست بحاجة إلى تسييل bitcoin لدفع الأرباح أو فوائد الديون، حيث يغطي هذا الاحتياطي ما لا يقل عن 21 شهرًا من النفقات المالية.

أعمال البرمجيات التي تم تجاهلها

على الرغم من أن تداول bitcoin يسيطر على اهتمام الرأي العام، إلا أن أعمال البرمجيات لدى MicroStrategy لا تزال الأساس المهم للحفاظ على وضعها كشركة مدرجة ودفع النفقات المالية اليومية.

في الربع الثالث من 2025، بلغ إجمالي إيرادات أعمال البرمجيات 128.7 مليون دولار، بزيادة سنوية قدرها 10.9%، متجاوزة توقعات السوق.

على الرغم من النمو الكبير في الإيرادات من الاشتراكات، إلا أن استمرار استثمارات الشركة في البحث والتطوير في مجال الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية السحابية أدى إلى عدم تحقيق تدفق نقدي تشغيلي إيجابي في النصف الأول من 2025. بلغ التدفق النقدي الحر في الربع الثالث سالب 45.61 مليون دولار، مما يعني أن الشركة لا تزال في حالة خسارة تشغيلية، وأن استمرار زيادة حيازتها من bitcoin يعتمد بالكامل على التمويل الخارجي.

اعتبارًا من 1 يناير 2025، اعتمدت MicroStrategy معيار ASU 2023-08، الذي يتطلب إعادة تقييم حيازة bitcoin بالقيمة العادلة وتسجيل التغيرات في صافي الربح للفترة. أدى هذا التغيير إلى تقلب كبير في أرباح الشركة الدفترية. في الربع الثالث من 2025، وبسبب ارتفاع سعر bitcoin، سجلت الشركة أرباحًا غير محققة بقيمة 3.89 مليار دولار، مما رفع صافي أرباح الربع إلى 2.8 مليار دولار.

ثلاثة سيوف ديموقليس المعلقة فوق الرأس

على الرغم من أن MicroStrategy خفضت مخاطر التصفية القسرية قصيرة الأجل من خلال تصميم مالي معقد، إلا أنها لا تزال تواجه في المستقبل عدة مخاطر نظامية قد تهدد أساسها.

الخطر الأول: الاستبعاد من مؤشر MSCI

الخطر الأكثر مباشرة الذي تواجهه MicroStrategy حاليًا يأتي من مراجعة مؤسسات إعداد المؤشرات مثل MSCI.

أطلقت MSCI استشارة رسمية تقترح إعادة تصنيف الشركات التي تتجاوز فيها الأصول الرقمية 50% من إجمالي الأصول كـ "أدوات استثمار" بدلاً من "شركات تشغيلية". ونظرًا لأن حيازة bitcoin تمثل الجزء الأكبر من أصول MicroStrategy، فإذا تم اعتماد هذه القاعدة، سيتم استبعاد MicroStrategy من مؤشر MSCI العالمي القياسي (GIMI).

قد يؤدي هذا الاستبعاد إلى إجبار الصناديق السلبية على بيع أسهم بقيمة تتراوح بين 2.8 مليار و8.8 مليار دولار. هذا البيع القسري واسع النطاق سيضغط مباشرة على سعر السهم، مما يقلص علاوة صافي قيمة الأصول (NAV) لسهم MSTR. إذا اختفت علاوة NAV أو تحولت إلى خصم، سيتوقف "تأثير العجلة الدوارة" لإصدار الأسهم وشراء bitcoin تمامًا.

الخطر الثاني: انكماش علاوة NAV وتوقف التمويل

يعتمد منطق زيادة الحيازة بالكامل لدى MicroStrategy على استعداد السوق لدفع علاوة أعلى من صافي قيمة الأصول.

بحلول نهاية 2025، أظهرت هذه العلاوة تقلبًا كبيرًا. في أوائل ديسمبر، وبسبب المخاوف من الاستبعاد من المؤشر، تم تداول MSTR بخصم 11% عن قيمة bitcoin التي تحتفظ بها.

عندما يتم تداول السهم بخصم، فإن أي تمويل جديد بالأسهم سيخفف حصة كل مساهم من bitcoin، مما سيجبر الشركة على التوقف عن تراكم الأصول، بل وقد تواجه شكوك الدائنين حول سلامة أصولها. أوقفت MicroStrategy برنامج ATM لأول مرة في سبتمبر 2025، مما يعكس حساسية الإدارة الشديدة لمضاعفات التقييم.

الخطر الثالث: ضغط الديون وسعر التصفية النظري

حتى نهاية الربع الثالث من 2025، بلغ إجمالي ديون MicroStrategy حوالي 8.24 مليار دولار، مع التزام سنوي بدفع فوائد قدرها حوالي 36.8 مليون دولار، في حين تبلغ مدفوعات أرباح الأسهم الممتازة سنويًا 638.7 مليون دولار.

على الرغم من أن سنداتها القابلة للتحويل لا تتضمن شروط رهن bitcoin، مما يقلل من خطر "التصفية" المباشرة في حالة هبوط السوق، إلا أن قدرة الشركة على السداد ستواجه اختبارًا إذا حدث انخفاض حاد في سعر bitcoin.

الخلاصة

تعكس وضعية MicroStrategy في نهاية 2025 بشكل حي الفرص والتحديات التي تواجهها الشركات عند محاولة إعادة تعريف حدودها المالية.

لم تتغير نية الشركة في الاستمرار في زيادة حيازتها، ومن خلال إنشاء احتياطي بالدولار بقيمة 1.44 مليار دولار، بنت الشركة جدارًا دفاعيًا ضد شتاء سيولة محتمل.

ومع ذلك، فإن أكبر مخاطر MicroStrategy لا تأتي من تقلبات سعر bitcoin نفسها، بل من نقاط ارتباطها بالنظام المالي التقليدي — أي وضعها في المؤشرات وعلاوة NAV.

إذا قررت مؤسسات مثل MSCI في النهاية استبعادها من فئة الأسهم التقليدية، يجب على MicroStrategy إيجاد طريقة لإثبات للمستثمرين أنها كمنصة تمويل هيكلية مدعومة بـ bitcoin لا تزال تملك القدرة على النمو حتى بدون التدفقات السلبية من المؤشرات.

ما إذا كانت خطة "42/42" المستقبلية ستستمر كما هو مخطط له سيعتمد على قدرتها على الاستمرار في خلق منتجات عائد جذابة للمستثمرين المؤسسيين في مسار تمويل bitcoin، مع الحفاظ على الحد الأدنى من الكرامة المالية خلال آلام التحول السحابي لأعمال البرمجيات.

هذا ليس مجرد تجربة لشركة MicroStrategy وحدها، بل هو صورة مصغرة لعملية اندماج صناعة التشفير بأكملها مع النظام المالي التقليدي.

في هذه المغامرة غير المسبوقة، الشيء الوحيد المؤكد هو: لا أحد يعرف نهاية هذه القصة.