Die Risiken einer Blase bei Krypto-Firmenreserven sind real, aber differenzierter als in früheren Boom-und-Bust-Zyklen, sagt ein Analyst

Eine Welle börsennotierter Unternehmen wandelt sich zunehmend in Krypto-Treasury-Vehikel um und sammelt Milliardenbeträge, um digitale Vermögenswerte wie BTC, ETH, SOL und XRP zu horten, die zu steigenden Bewertungen – und Blasenängsten – geführt haben. Doch obwohl die Risiken real sind, sind sie laut Peter Chung, Head of Research bei Presto, differenzierter als die Zusammenbruchsszenarien während des letzten Krypto-Boom-und-Bust-Zyklus.

„Der jüngste Anstieg öffentlicher Unternehmen, die Krypto-Asset-Treasury-Operationen übernehmen, markiert den Beginn einer neuen Ära der Finanzinnovation, vergleichbar mit Leveraged Buyouts (LBOs) in den 1980er Jahren oder Exchange-Traded Funds (ETFs) in den 1990er Jahren“, schrieb Chung am Donnerstag in einem Bericht. „Dieses Phänomen bleibt jedoch außerhalb eines kleinen Segments der Kryptoindustrie weitgehend unverstanden und wird oft fälschlicherweise als bloßer ‚Leveraged-ETF-Trade‘ abgetan.“

Diese Unternehmen beschaffen – oder versuchen zu beschaffen – Mittel, um Bitcoin und andere Kryptowährungen zu kaufen und so den Shareholder Value zu maximieren. Inspiriert vom Vorgehen von Strategy hat sich dieses Modell laut Chung insbesondere in den USA durchgesetzt, wo tiefe Kapitalmärkte und anspruchsvolle institutionelle Investoren von Vorteil sind.

Typischerweise strukturieren sie sich als ehemalige operative Unternehmen, SPACs oder Mantelgesellschaften, die umfunktioniert werden, um als Vehikel für die Krypto-Akkumulation zu dienen, erklärte er. Die gewählten Finanzierungswege – Private Investment in Public Equity, At-the-Market-Angebote, Wandelanleihen oder ewige Vorzugsaktien – werden auf das jeweilige Reifestadium und die Investorenbasis zugeschnitten, um die Volatilität des Kryptomarktes effizient zu nutzen, ohne Vermögenswerte als Sicherheiten zu verpfänden.

„Einige Krypto-Treasury-Unternehmen werden sich vielleicht nicht als besonders standhaft erweisen, aber das bedeutet nicht zwangsläufig, dass der Kryptomarkt riskanter geworden ist“, sagte Chung. „Das Risikomanagement hängt ganz von der Fähigkeit jedes Unternehmens ab, seinen Cashflow-Bedarf vorherzusehen und seine Kapitalstruktur so zu gestalten, dass die Krypto-Bestände erhalten und ausgebaut werden können. Der Markt wird diejenigen mit höheren NAV-Multiplikatoren belohnen, die erfolgreich sind, und diejenigen bestrafen, die scheitern – das unterscheidet sich nicht von der höheren Bewertung von Unternehmen mit starkem Gewinnwachstum.“

Risiken von Krypto-Treasury-Unternehmen im Fokus

Der rasante Aufstieg von Krypto-Treasury-Unternehmen hat Bedenken geweckt, dass ihre gehebelten Positionen bei einem Bärenmarkt zu einer neuen Welle erzwungener Liquidationen führen könnten. Chung nennt zwei Hauptrisiken: das Risiko der Sicherheitenliquidation und das Risiko einer von Aktivisten getriebenen Liquidation. Er argumentiert jedoch, dass diese Risiken stärker begrenzt sind als jene, die frühere Krypto-Zyklen wie das Terra-Ökosystem oder Three Arrows Capital zum Einsturz brachten.

Auf der Seite der Sicherheiten vermeiden die meisten Krypto-Treasury-Unternehmen laut Chung die Nutzung von verpfändeten Krypto-Assets als Kreditabsicherung. Von den 44 Milliarden US-Dollar, die bei 12 wichtigen Unternehmen eingesammelt oder noch ausstehend sind, ist nur ein Drittel fremdfinanziert – und davon sind 87 % unbesichert, so Presto. Selbst unter den schlechtesten Annahmen ist der potenziell besicherte Anteil deutlich geringer als die Hebelstände im Zyklus 2021, sodass ein systemisches Liquidationsrisiko durch Margin Calls unwahrscheinlich ist, solange diese Disziplin beibehalten wird, argumentiert Chung. „Das bedeutet jedoch nicht, dass Krypto-Treasury-Unternehmen niemals ihre Krypto-Bestände verkaufen werden. In unvorhergesehenen Situationen, in denen dringend Liquidität benötigt wird und keine alternativen Finanzierungsquellen zur Verfügung stehen, könnten Krypto-Treasury-Unternehmen gezwungen sein, Krypto-Assets zu liquidieren“, merkte er an.

Das zweite Risiko besteht darin, dass Krypto-Treasury-Unternehmen, die mit einem Abschlag auf ihren Nettoinventarwert gehandelt werden, ins Visier von aktivistischen Investoren geraten könnten, die auf einen Verkauf der Vermögenswerte drängen, erklärte Chung. In der Praxis bevorzugen Aktivisten jedoch meist weniger drastische Maßnahmen wie Rückkäufe, Übernahmeangebote oder Stimmungswechsel am Markt, um die NAV-Lücke zu schließen; eine Liquidation wird nur als letztes Mittel in Betracht gezogen, da sie teuer und komplex ist – insbesondere in der frühen Phase des Unternehmenslebenszyklus, so Chung.

ComVergleiche mit dem früheren GBTC-Aufschlag von Grayscale während des Bullenmarktes 2021, die darauf hindeuten, dass die Aufschläge von Krypto-Treasury-Unternehmen spekulative Exzesse und ein bevorstehendes Platzen der Blase signalisieren, übersehen laut Chung zudem wichtige Unterschiede. „Auch wenn ein überzogener Aufschlag auf eine Blase hindeuten könnte, erschwert die begrenzte historische Datenlage bei den meisten Krypto-Treasury-Unternehmen die Bestimmung, ab welchem Niveau ein Aufschlag als ‚überzogen‘ gilt. Die wiederkehrende Natur der Krypto-Asset-Akkumulation impliziert, dass ein gewisser Aufschlag gerechtfertigt ist.“ Darüber hinaus können Krypto-Treasury-Unternehmen im Gegensatz zu geschlossenen Fonds die Kapitalmärkte nutzen, um durch innovative Finanzierungen ihre Krypto-Assets pro Aktie zu erhöhen, so Chung.

Das Rennen um die Unternehmens-Krypto-Akkumulation

Mittlerweile haben 228 Unternehmen eine Form von Krypto-Treasury-Strategie allein für Bitcoin übernommen. Zu den jüngsten Neuzugängen wie Twenty One, Nakamoto, Trump Media und GameStop, die von Tether unterstützt werden, gesellen sich Unternehmen wie Metaplanet, Semler Scientific und KULR, die das von Strategy und seinem Mitbegründer Michael Saylor entwickelte Bitcoin-Akkumulationsmodell übernommen haben.

In der vergangenen Woche argumentierten Analysten der Digital-Asset-Bank Sygnum, dass die steigenden Bestände von Strategy und anderen Unternehmensakkumulateuren das Risiko bergen, Bitcoin für Zentralbankreserven „ungeeignet“ zu machen und damit seine Funktion als sicherer Hafen zu untergraben. David Duong, Global Head of Research bei Coinbase Institutional, warnte ebenfalls, dass gehebelte Unternehmens-Krypto-Käufe letztlich „systemische Risiken“ darstellen könnten. Allerdings, so fügte er hinzu, erscheine der Druck kurzfristig begrenzt.

Saylor hingegen bleibt von der Widerstandsfähigkeit von Strategy überzeugt. In einem aktuellen Interview mit der Financial Times erklärte er, dass die Kapitalstruktur von Strategy so ausgelegt sei, dass sie einen 90-prozentigen Rückgang des Bitcoin-Preises über vier bis fünf Jahre hinweg verkraften könne – dank einer Mischung aus Eigenkapital, wandelbaren Anleihen und Vorzugsinstrumenten. Allerdings räumte er ein, dass die Aktionäre in einem solchen Szenario dennoch „leiden“ würden.

Saylors Nutzung der öffentlichen Kapitalmärkte zur Bitcoin-Akkumulation hat inzwischen eine breitere Bewegung ausgelöst, bei der immer mehr Unternehmen ähnliche Treasury-Strategien auch für andere Krypto-Assets prüfen. Besonders Proof-of-Stake-Token könnten laut Chung attraktiv werden, da Staking-Belohnungen das Asset-Wachstum fördern und höhere Bewertungen für auf Altcoins fokussierte Unternehmen unterstützen könnten. „Auch wenn es noch früh ist und die Bewertungen stark schwanken können, sind erste Anzeichen dieses Trends bereits erkennbar“, merkte er an.

Die Verwaltung dieser Strategien ist jedoch eine komplexe Aufgabe. Einige neue, unerfahrene Marktteilnehmer könnten laut Chung in einem Abschwung Schwierigkeiten bekommen, insbesondere wenn sie die Liquidität falsch managen oder ihre Bilanzen überdehnen. Dennoch mache dies den Kryptomarkt insgesamt nicht zwangsläufig riskanter, so Chung weiter. Krypto-Treasury-Unternehmen stellten keine neuen systemischen Bedrohungen dar – sie spiegelten lediglich die gleichen Liquiditätsherausforderungen wider, mit denen auch große Privatanleger konfrontiert sind. Letztlich sei das entscheidende Risiko nicht der Markt selbst, sondern wie gut jeder Akteur auf unvorhersehbare Finanzierungsbedarfe vorbereitet ist, schloss Chung.