Autor: San, Deep Tide TechFlow
Unter allen Finanzrollen gelten Zwischenhändler allgemein als die stabilsten und risikoärmsten Akteure. In den meisten Fällen müssen sie keine Marktrichtung vorhersagen, sondern lediglich Liquidität bereitstellen, um hohe Gewinne zu erzielen – scheinbar die sicherste „Vermieter“-Position im Markt.
Doch wenn ein Schwarzer Schwan eintritt, entkommen auch diese Zwischenhändler nicht dem Schicksal, von noch mächtigeren Akteuren überrollt zu werden. Ironischerweise erleiden gerade die professionellsten, kapitalstärksten und am besten abgesicherten Institutionen in Extremsituationen oft größere Verluste als Kleinanleger. Das liegt nicht an mangelnder Professionalität, sondern daran, dass ihr Geschäftsmodell sie zwangsläufig für systemische Risiken zahlen lässt.
Als jemand, der sowohl im Kryptomarkt handelt als auch den CS2-Skinmarkt verfolgt und beide jüngsten Schwarzen Schwäne miterlebt hat, möchte ich über die Phänomene sprechen, die ich in diesen beiden Märkten für virtuelle Vermögenswerte beobachtet habe – und über die Erkenntnisse, die sich daraus ergeben.
Zwei Schwarze Schwäne, dieselben Opfer
Am 11. Oktober öffnete ich morgens die Börse und dachte zunächst, ein Systemfehler hätte mir bei irgendeinem Altcoin etwas falsch berechnet. Erst nach mehrmaligem Aktualisieren und keiner Änderung wurde mir klar, dass etwas nicht stimmte. Auf Twitter sah ich dann, dass der Markt bereits „explodiert“ war.
Bei diesem Schwarzen Schwan erlitten zwar auch Kleinanleger schwere Verluste, doch die noch größeren Verluste könnten im Bereich der „Zwischenhändler“ im Kryptomarkt entstanden sein.
Verluste von Zwischenhändlern bei extremen Marktbewegungen sind kein Zufall, sondern Ausdruck eines strukturellen Risikos.
Am 11. Oktober kündigte Trump 100% Zölle auf chinesische Waren an, was zum größten Liquidationsereignis in der Geschichte des Kryptomarkts führte. Neben den 19 bis 19,4 Milliarden Dollar an Liquidationen waren die Verluste der Market Maker womöglich noch gravierender. Wintermute musste wegen Verstößen gegen das Risikomanagement den Handel aussetzen, Hedgefonds wie Selini Capital und Cyantarb verloren zwischen 18 und 70 Millionen Dollar. Diese Institutionen, die normalerweise durch Liquiditätsbereitstellung stabil verdienen, verloren in 12 Stunden die Gewinne von Monaten oder sogar Jahren.
Die fortschrittlichsten quantitativen Modelle, die umfassendsten Risikosysteme, die schnellsten Marktinformationen – all diese Vorteile versagen vor dem Schwarzen Schwan. Wenn nicht einmal sie entkommen können, welche Chance haben dann Kleinanleger?
Zwölf Tage später spielte sich in einer anderen virtuellen Welt ein fast identisches Szenario ab. Am 23. Oktober führte Valve in CS2 den neuen „Trade-Up-Mechanismus“ ein, der es Spielern erlaubt, fünf seltene Skins zu einem Messer- oder Handschuh-Skin zu kombinieren. Diese Änderung stellte das bisherige Seltenheitssystem auf den Kopf: Einige Messer-Skins fielen von zehntausenden auf wenige tausend Yuan, während zuvor unbeachtete seltene Skins von wenigen Yuan auf etwa zweihundert Yuan stiegen. Die Lagerbestände der Skin-Händler verloren schlagartig über 50% an Wert.
Obwohl ich selbst keine teuren CS2-Skins besitze, habe ich die Folgen dieses Crashs auf mehreren Ebenen gespürt: Skin-Händler zogen auf Drittplattformen ihre Kaufaufträge panisch zurück, was die Preise einbrechen ließ; auf Kurzvideo-Plattformen beklagten sich Skin-Händler massenhaft über Verluste und schimpften auf Valve – doch noch häufiger war die Ratlosigkeit angesichts des plötzlichen Ereignisses.
Zwei scheinbar unabhängige Märkte zeigen eine erstaunliche Ähnlichkeit: Kryptomarkt-Market Maker und CS2-Skin-Händler – der eine konfrontiert mit Trumps Zollpolitik, der andere mit Valves Regeländerung – doch ihr Schicksal ist fast identisch.
Das offenbart eine tiefere Wahrheit: Das Geschäftsmodell der Zwischenhändler birgt von Natur aus das Risiko systemischer Gefahren.
Die doppelte Falle der „Zwischenhändler“
Das reale Dilemma der Zwischenhändler ist, dass sie große Bestände halten müssen, um Liquidität zu bieten. Doch bei extremen Marktbedingungen offenbart ihr Geschäftsmodell tödliche Schwächen.
Hebel und Liquidation
Das Gewinnmodell der Market Maker zwingt sie zum Einsatz von Hebeln. Im Kryptomarkt müssen Market Maker auf mehreren Börsen gleichzeitig Liquidität stellen, was große Kapitalmengen erfordert. Um die Kapitaleffizienz zu erhöhen, nutzen sie meist einen Hebel von 5- bis 20-fach. Im normalen Markt funktioniert dieses System gut: Geringe Schwankungen bringen stabile Arbitragegewinne, der Hebel verstärkt den Profit.
Doch am 11. Oktober traf dieses System auf seinen größten „Feind“: extreme Marktbewegungen plus Börsen-Ausfälle.
Bei extremen Marktbedingungen werden die gehebelten Positionen der Market Maker massenhaft liquidiert, eine Flut von Liquidationsaufträgen überlastet die Börsen und führt zu Systemausfällen. Noch fataler: Der Ausfall betrifft nur die Benutzeroberfläche, die eigentliche Liquidation läuft weiter – das schlimmste Szenario für Market Maker: Sie sehen zu, wie ihre Positionen liquidiert werden, ohne Margin nachschießen zu können.
Am 11. Oktober um drei Uhr morgens stürzten BTC, ETH und andere große Kryptowährungen kurzfristig ab, bei Altcoins gab es sogar „Nullrunden“. Die Long-Positionen der Market Maker wurden zwangsliquidiert → automatische Verkäufe → verstärkte Panik → weitere Liquidationen → Börsen-Ausfall → keine Kaufaufträge → noch mehr Verkaufsdruck. Dieser Kreislauf ist nicht mehr zu stoppen, sobald er startet.
Im CS2-Skinmarkt gibt es zwar keinen Hebel und keine Liquidation, doch die Skin-Händler stehen vor einer anderen strukturellen Falle.
Als Valve den „Trade-Up-Mechanismus“ aktualisierte, gab es für Skin-Händler keinerlei Frühwarnsystem. Sie sind Experten für Preisanalyse, Marketing für teure Skins und das Anheizen der Marktstimmung – doch all das ist bedeutungslos gegenüber dem Regelgeber.
Versagen des Exit-Mechanismus
Neben Hebel, Liquidation und strukturellem Risiko des Geschäftsmodells ist das Versagen des Exit-Mechanismus einer der Hauptgründe für die massiven Verluste der „Zwischenhändler“. Der Moment des Schwarzen Schwans ist der, in dem der Markt am dringendsten Liquidität braucht – und die Zwischenhändler am liebsten aussteigen würden.
Beim Crash am 11. Oktober hielten Market Maker große Long-Positionen. Um Liquidationen zu vermeiden, mussten sie Margin nachschießen oder Positionen schließen. Ihr Risikomanagement setzt voraus, dass „Handel möglich“ ist – doch die Server waren durch die Liquidationsflut überlastet, sodass sie tatenlos zusehen mussten, wie ihre Positionen liquidiert wurden.
Im CS2-Skinmarkt basiert der Handel auf der Liquidität, die Skin-Händler durch Kaufaufträge in den Markt bringen. Nach der Ankündigung der Änderung verkauften Kleinanleger sofort ihre Skins an die Kaufaufträge. Als die Skin-Händler das Problem erkannten, hatten sie bereits große Verluste erlitten. Wenn sie dann auch noch verkaufen, verschärfen sie den Preisverfall ihrer eigenen Bestände. Am Ende stecken sie in einer Zwickmühle und werden zu den größten Verlierern der Panik.
Das Geschäftsmodell „Arbitrage“ basiert auf „Liquidität“, doch bei systemischem Risiko verdampft die Liquidität sofort – und gerade die Zwischenhändler sind die mit den größten Positionen und dem größten Liquiditätsbedarf. Noch fataler: Der Exit-Mechanismus versagt genau dann, wenn er am meisten gebraucht wird.
Lehren für Kleinanleger
Innerhalb von nur zwei Wochen erlebten zwei beliebte Märkte für virtuelle Vermögenswerte die größten Schwarzen Schwäne ihrer Geschichte. Dieser Zufall bietet Kleinanlegern eine wichtige Erkenntnis: Scheinbar stabile Strategien bergen oft das größte Risiko.
Die Zwischenhändler-Strategie bringt meist kleine, stabile Gewinne, doch bei Schwarzen Schwänen drohen riesige Verluste. Diese asymmetrische Gewinnverteilung führt dazu, dass traditionelle Risikokennzahlen das wahre Risiko massiv unterschätzen.
Solche Strategien sind wie das Münzensammeln auf den Bahngleisen: 99% der Zeit kann man sicher Geld aufsammeln, aber wenn der Zug kommt, reicht die Zeit nicht mehr zum Wegrennen.
Aus Sicht der Portfolio-Konstruktion sollten Investoren, die zu stark auf Zwischenhändler-Strategien setzen, ihr Risiko neu bewerten. Die Verluste der Kryptomarkt-Market Maker bei Schwarzen Schwänen zeigen, dass selbst marktneutrale Strategien nicht völlig gegen systemische Risiken immun sind. Bei extremen Marktbedingungen kann jedes Risikomodell versagen.
Wichtiger noch: Investoren müssen das „Plattformrisiko“ erkennen. Ob Regeländerungen an der Börse oder Mechanismen von Spieleentwicklern – beides kann die Marktvolatilität schlagartig verändern. Dieses Risiko lässt sich nicht durch Diversifikation oder Hedging vollständig vermeiden, sondern nur durch geringeren Hebel und ausreichend Liquiditätspuffer managen.
Für Kleinanleger bieten diese Ereignisse einige Selbstschutz-Strategien: Vor allem sollte man die Abhängigkeit vom „Exit-Mechanismus“ verringern – insbesondere für hoch gehebelte Kontraktspieler. Bei solchen Kurseinbrüchen kann es sein, dass man trotz ausreichender Mittel keine Margin mehr nachschießen kann.
Es gibt keinen sicheren Ort, nur angemessene Risikoprämien
19 Milliarden Dollar an Liquidationen, teure Skins stürzen um 70% ab. Dieses Geld ist nicht verschwunden, sondern wurde von den „Arbitrageuren“ zu denen verschoben, die die Kernressourcen kontrollieren.
Vor dem Schwarzen Schwan sind alle, die keine Kernressourcen kontrollieren, potenzielle Opfer – egal ob Kleinanleger oder Institutionen. Institutionen verlieren mehr, weil sie größere Summen bewegen; Kleinanleger verlieren schlimmer, weil sie keinen Plan B haben. Doch letztlich wetten alle auf dasselbe: Dass das System nicht bei ihnen selbst zusammenbricht.
Du denkst, du verdienst an der Preisdifferenz, in Wirklichkeit zahlst du für das systemische Risiko – und wenn das Risiko eintritt, hast du nicht einmal mehr die Wahl.
