Trading-Strategie: Eine detaillierte Analyse der Ursachen für den Zusammenbruch von xUSD

Originaltitel: Oct 10th Red Friday: the root cause of Stream xUSD blowing up, the longer version
Originalautor: Trading Strategy
Übersetzung: BlockBeats

 

Kommentar des Herausgebers: Der Zusammenbruch von xUSD hat der gesamten DeFi-Welt eine deutliche Warnung gegeben. Dieser Artikel analysiert eingehend, wie Stream Finance durch intransparente Praktiken, extreme Hebelstrategien und die Gestaltung der Liquidationspriorität gegen den Kerngeist von DeFi verstoßen hat. Zudem wird erörtert, wie die Branche durch Maßnahmen wie die Einführung strengerer technischer Risikobewertungen für Tresore sicherstellen kann, dass Kapital in wirklich verantwortungsvolle, transparente und solide Projekte fließt.

Falsche neutrale Strategien

Stream xUSD ist ein als DeFi-Stablecoin getarnter „tokenisierter Hedgefonds“, der behauptet, eine „delta-neutrale“ Strategie zu verfolgen. Nach einer Reihe fragwürdiger Operationen geriet Stream jedoch kürzlich in eine Situation der Überschuldung.

In den letzten fünf Jahren haben mehrere Projekte ähnliche Modelle ausprobiert – sie generierten Einnahmen durch sogenannte „neutrale Ertragsstrategien“, um anfängliche Liquidität für ihre eigenen Token zu schaffen. Erfolgreiche Beispiele sind MakerDAO, Frax, Ohm, Aave, Ethena und andere.

Im Gegensatz zu diesen vergleichsweise „authentischeren“ DeFi-Projekten mangelt es Stream erheblich an Transparenz bezüglich Strategie und Positionen. Von den angeblichen 500 Millionen US-Dollar TVL sind nur etwa 150 Millionen US-Dollar auf On-Chain-Tracking-Plattformen (wie DeBank) sichtbar. Später stellte sich heraus, dass Stream tatsächlich einen Teil der Gelder in außerbörsliche Eigenhandelsstrategien investierte, von denen einige zusammenbrachen und einen Verlust von etwa 100 Millionen US-Dollar verursachten.

Laut @CCNDotComNews steht der 120 Millionen US-Dollar schwere Hackerangriff auf Balancer DEX am vergangenen Montag in keinem Zusammenhang mit dem Zusammenbruch von Stream.

Gerüchten zufolge (nicht bestätigt, da Stream keine Details offengelegt hat) hängen einige Verluste mit außerbörslichen Strategien des „Verkaufs von Volatilität“ (selling volatility) zusammen.

Im quantitativen Finanzwesen bezeichnet „Verkauf von Volatilität“ (auch bekannt als Short Volatility oder Short Vol) eine Handelsstrategie, die davon profitiert, wenn die Marktvolatilität sinkt oder stabil bleibt. Die Logik dahinter ist, dass bei geringen Preisschwankungen des Basiswerts der Wert von Optionen schrumpft oder sogar auf null fällt, sodass der Verkäufer die Prämie als Gewinn behalten kann.

Diese Strategie ist jedoch äußerst riskant – sobald der Markt starke Schwankungen (d. h. einen Volatilitätsanstieg) erlebt, kann der Verkäufer enorme Verluste erleiden. Dieses Risiko wird oft bildlich als „Münzen vor einer Dampfwalze aufheben“ beschrieben.

Systemischer Zusammenbruch

Am 10. Oktober (UTC+8 Zeit: 11. Oktober), dem sogenannten „Roten Freitag“, erlebte ich einen dramatischen Anstieg der Volatilität.

Solche systemischen Hebelrisiken haben sich im Kryptomarkt schon lange aufgebaut, der Auslöser war jedoch die Markteuphorie rund um Trump im Jahr 2025. Als Trump am Freitagnachmittag, dem 10. Oktober, neue Zollpolitik ankündigte, gerieten alle Märkte in Panik, die sich rasch auf den Kryptomarkt ausbreitete.

In der Panik profitieren diejenigen, die zuerst verkaufen – also begannen alle, liquidierbare Vermögenswerte zu verkaufen, was eine Kettenreaktion von Liquidationen auslöste.

Da das zuvor angesammelte Hebelrisiko das systemische Leverage auf ein hohes Niveau getrieben hatte, reichte die Tiefe des Perpetual-Futures-Marktes nicht aus, um alle gehebelten Positionen reibungslos abzuwickeln. In diesem Fall wurde der Mechanismus der automatischen Deleveraging (ADL) ausgelöst, wodurch ein Teil der Verluste „sozialisiert“ und auf weiterhin profitable Trader verteilt wurde.

Dies verzerrte die ohnehin schon chaotische Marktstruktur weiter.

Die durch dieses Ereignis ausgelöste Volatilität kann als ein einmaliges Ereignis im Jahrzehnt des Kryptomarktes bezeichnet werden. Ähnliche Einbrüche gab es auch in den frühen Krypto-Jahren 2016, aber damals fehlten Marktdaten. Daher basieren die meisten heutigen algorithmischen Trader auf den „ruhigen Schwankungen“ der letzten Jahre bei der Entwicklung ihrer Strategien.

Da uns historische Beispiele für solche extremen Schwankungen fehlen, wurden selbst leicht gehebelte Positionen mit etwa dem 2-fachen Hebel in dieser Volatilität vollständig liquidiert.

Nach dem „Roten Freitag“ war das erste „Opfer“, das an die Oberfläche kam, Stream.

Die Definition eines sogenannten „Delta-neutralen Fonds“ ist: Theoretisch kann er kein Geld verlieren.

Wenn er Geld verliert, ist er definitionsgemäß nicht Delta-neutral.

Stream behauptete stets, ein Delta-neutraler Fonds zu sein, investierte das Kapital jedoch tatsächlich heimlich in intransparente, außerbörsliche Eigenstrategien.

Natürlich ist „Delta-neutral“ kein absoluter Schwarz-Weiß-Begriff, aber im Nachhinein sind sich viele Experten einig, dass Streams Strategie zu riskant war und keinesfalls als wirklich neutral gelten kann – denn wenn eine solche Strategie nach hinten losgeht, sind die Folgen extrem schwerwiegend. Und genau das ist eingetreten.

Als Stream in diesen Hochrisikogeschäften das Kapital verlor, geriet es sofort in eine Situation der Überschuldung.

Im DeFi-Bereich ist Risiko normal – ein kleiner Verlust ist nicht beängstigend.

Wenn du 100 % deines Kapitals zurückbekommst, ist selbst ein einmaliger Rückgang von 10 % nicht tödlich, besonders wenn deine jährliche Rendite 15 % beträgt.

Im Fall von Stream besteht das Problem jedoch darin, dass sie nicht nur risikoreiche Strategien verfolgten, sondern auch mit einem anderen Stablecoin-Protokoll, Elixir, „zyklische Kreditaufnahme“ betrieben und so das Risiko auf die Spitze trieben.

Chaotische Risikoexponierung

Zyklische Kreditaufnahme ist eine Hebel-Yield-Farming-Strategie auf dem DeFi-Kreditmarkt. Sie beinhaltet wiederholtes Leihen gegen bereits hinterlegte Sicherheiten – in der Regel werden die geliehenen Vermögenswerte als zusätzliche Sicherheiten verwendet –, um die Exponierung gegenüber Zinssätzen, Liquiditäts-Mining-Belohnungen oder anderen Kreditprotokollen (wie Aave, Compound oder Euler) zu verstärken. Dies bildet einen „Kreislauf“, der es ermöglicht, das eingesetzte Kapital ohne zusätzliche externe Mittel zu vervielfachen, im Wesentlichen kann der Nutzer von sich selbst leihen und dann wieder an das Protokoll verleihen.

Das Stream xUSD-Wallet hält 60 % des zirkulierenden xUSD, allesamt mit Hebelwirkung.

Da sie die Mittel ihrer Produkte vermischten, wissen wir nicht, wie viel davon durch zyklische Kreditaufnahme zur eigenen Absicherung verwendet wurde. Sicher ist jedoch, dass darunter eine Position von 95 Millionen US-Dollar auf Plasma Euler ist.

Die größten Risikoexponierungen von xUSD umfassen:

mHYPE (dessen Liquiditätspuffer offenbar leer ist).

RLP (die Zahlen auf der Transparenzseite stimmen nicht mit den Wallet-Daten überein und zeigen ein negatives Guthaben von 25 Millionen US-Dollar auf Binance).

Erläuterung zur Risikoexponierung von xUSD

Weitere bemerkenswerte Risikoexponierungen betreffen andere Ertrags-Token wie rUSD. Etwa 30 % der Absicherung von rUSD bestehen aus rUSD selbst.

Außerdem gibt es deUSD, das zu 30 % durch mF-ONE abgesichert ist.

Die meisten Vermögenswerte von mF-ONE befinden sich Off-Chain und es wird behauptet, einen „Liquiditätspuffer“ von 16 Millionen US-Dollar zu haben, aber diese Mittel sind tatsächlich zu 100 % in mTBILL investiert.

mTBILL fehlen etwa 15 Millionen US-Dollar, aber es hat nur einen „Liquiditätspuffer“ von 100.000 US-Dollar, während weitere 5 Millionen US-Dollar in BUIDL stecken.

Nachweis der Transparenz von xUSD

Verschärfend kommt hinzu, dass Elixir behauptet, im Rahmen eines Off-Chain-Protokolls „Liquidationsvorrang“ zu haben – das heißt, wenn Stream letztlich insolvent wird, kann Elixir sein Kapital bevorzugt zurückerhalten, während andere DeFi-Nutzer, die in Stream investiert haben, weniger oder sogar gar nichts zurückbekommen.

Offizielle Erklärung von Elixir

Da die Arbeitsweise von Stream extrem intransparent ist und zyklischer Hebel sowie private Handelsstrategien existieren, wissen wir tatsächlich nicht, wie hoch die konkreten Verluste für normale Nutzer sind. Der Preis des Stream xUSD-Stablecoins ist inzwischen auf nur noch 0,6 US-Dollar pro 1 US-Dollar gefallen.

Noch empörender ist, dass dies alles nicht im Voraus den Investoren mitgeteilt wurde. Viele Nutzer sind jetzt wütend auf Stream und Elixir – sie haben nicht nur Geld verloren, sondern mussten feststellen, dass die Verluste „sozialisiert“ wurden, sodass die Reichen von der Wall Street, die frühzeitig ausstiegen, ihre Gewinne retten konnten.

Dieses Ereignis hat auch andere Kreditprotokolle und deren Asset-Manager betroffen:

„Alle, die dachten, sie würden auf Euler besicherte Kredite aufnehmen, haben in Wirklichkeit über einen Vermittler unbesicherte Kredite vergeben.“ – Rob von InfiniFi

Da Stream weder transparente On-Chain-Daten noch Informationen über seine Positionen und Gewinne/Verluste offenlegt, begannen die Nutzer nach diesem Vorfall zu vermuten, dass es möglicherweise Nutzergewinne für das Teammanagement oder interne Zwecke umgeleitet hat.

Die Staker von Stream xUSD verlassen sich auf die vom Projekt gemeldeten „Orakel“-Daten zur Berechnung der Rendite, aber diese Daten können weder von Dritten überprüft werden, noch gibt es eine Möglichkeit, ihre Genauigkeit oder Fairness zu bestätigen.

Lösungsweg: Technische Risikobewertung für Tresore

Wie kann dieses Problem gelöst werden?

Ereignisse wie bei Stream sind eigentlich völlig vermeidbar – insbesondere in einer Branche wie DeFi, die sich noch in einem frühen Stadium befindet.

Die Regel „hohes Risiko, hohe Rendite“ gilt immer, aber Voraussetzung ist, dass du das Risiko wirklich verstehst.

Nicht jedes Risiko ist gleichwertig, einige Risiken sind völlig unnötig.

Tatsächlich gibt es auf dem Markt auch einige renommierte Ertragsaggregatoren, Kredit- oder „als Stablecoin existierende Hedgefonds“-Protokolle, die in Bezug auf Risiko, Strategie und Positionsoffenlegung relativ transparent sind.

Der Aave-Gründer @StaniKulechov diskutierte einmal den „Kurator“-Mechanismus von DeFi-Protokollen und wann übermäßige Risikobereitschaft auftritt:

Um dem Markt eine klarere Unterscheidung zwischen „guten Tresoren“ und „schlechten Tresoren“ zu ermöglichen, hat das Trading Strategy-Team in seinem neuesten DeFi Vault Report einen neuen Indikator eingeführt: den technischen Risikoscore für Tresore (Vault Technical Risk Score).

„Technisches Risiko“ bezeichnet die Wahrscheinlichkeit von Kapitalverlusten in DeFi-Tresoren aufgrund fehlerhafter technischer Umsetzung.

Das technische Risikorahmenwerk für Tresore bietet ein intuitives Werkzeug, um DeFi-Tresore in Hoch- und Niedrigrisiko-Kategorien einzuteilen.

Beispiel für Bewertungskriterien des technischen Risikoscores für Tresore

Dieses Bewertungssystem kann das Marktrisiko (wie Handelsfehler, Übertragungsrisiken usw.) nicht beseitigen,

aber es ermöglicht Dritten, diese Risiken unabhängig zu bewerten und zu quantifizieren, sodass Nutzer ein klareres Verständnis ihrer Risikoposition erhalten.

Wenn DeFi-Nutzer umfassendere und transparentere Informationen erhalten, wird Kapital natürlich in verantwortungsvolle, regelkonforme und solide Projekte fließen.

So werden Vorfälle wie bei Stream in Zukunft seltener werden.

 

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