On-Chain-Finanzierung, Gefahr! Schnell weg!

Autor: Odaily Azuma

 

DeFi steht erneut im Mittelpunkt der Aufmerksamkeit.

Als die in den letzten Jahren vitalste Erzählrichtung der Branche trägt DeFi die Hoffnung, dass die Kryptoindustrie weiter wächst und sich entwickelt. Da ich an diese Vision glaube, bin ich es gewohnt, mehr als 70 % meiner Stablecoin-Bestände in verschiedene On-Chain-Yield-Strategien zu investieren und bin bereit, dafür ein gewisses Risiko einzugehen.

Doch mit der jüngsten Häufung von Sicherheitsvorfällen,dem Dominoeffekt einiger historischer Ereignisse und dem allmählichen Offenlegen zuvor verborgener Probleme, liegt eine gefährliche Atmosphäre über dem gesamten DeFi-Markt. Daher habe ich, der Autor von Odaily, in der vergangenen Woche beschlossen, den Großteil meiner On-Chain-Gelder abzuziehen.

Was ist eigentlich passiert?

Erster Teil: Intransparente hochverzinsliche Stablecoins

In der vergangenen Woche gab es mehrere bemerkenswerte Sicherheitsvorfälle im DeFi-Bereich. Während der Diebstahl bei Balancer noch als Einzelfall betrachtet werden kann, haben die aufeinanderfolgenden De-Peggings der sogenannten renditeorientierten Stablecoin-Protokolle Stream Finance (xUSD) und Stable Labs (USDX) grundlegende Probleme offengelegt.

xUSD und USDX haben gemeinsam, dass beide als synthetische Stablecoins ähnlich wie Ethena (USDe) verpackt sind und hauptsächlich Delta-neutrale Arbitragestrategien nutzen, um den Peg zu halten und Renditen zu generieren. Solche renditeorientierten Stablecoins sind in diesem Zyklus weit verbreitet, da das Geschäftsmodell an sich nicht besonders komplex ist und es mit USDe bereits einen vorübergehenden Erfolg gab. Verschiedene Stablecoins haben sogar alle 26 Buchstaben mit dem Begriff USD kombiniert.

Allerdings sinddie Reserven und Strategien vieler Stablecoins, einschließlich xUSD und USDX, nicht transparent. Dennoch haben diese Stablecoins durch hohe Renditen erhebliche Kapitalzuflüsse angezogen.

Bei relativ ruhigen Marktbewegungen können solche Stablecoins noch funktionieren, aber der Kryptomarkt ist immer wieder von unerwarteten großen Schwankungen betroffen. Laut Trading Strategy (siehe „Tiefenanalyse der xUSD-De-Pegging-Krise: Die Domino-Krise ausgelöst durch den Crash am 11. Oktober“(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356)), war derHauptgrund für das starke De-Pegging von xUSD,dass die intransparente Off-Chain-Handelsstrategie von Stream Finance während der extremen Marktbedingungen am 11. Oktober von der „Auto-Deleveraging“ (ADL) der Börsen betroffen war (eine Erklärung des ADL-Mechanismus finden Sie unter „Detaillierte Erklärung des ADL-Mechanismus von Perpetual Contracts: Warum werden Ihre profitablen Trades automatisch geschlossen?“ (https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797)), wodurch das ursprünglich Delta-neutrale Gleichgewicht gestört wurde. Die zu aggressive Hebelstrategie von Stream Finance verstärkte das Ungleichgewicht zusätzlich, was letztlich zu einer faktischen Überschuldung von Stream Finance und dem vollständigen De-Pegging von xUSD führte.

Die Situation bei Stable Labs und USDX dürfte ähnlich sein. Obwohl das Protokoll in einer nachträglichen Mitteilung das De-Pegging auf „Marktliquiditätsbedingungen und Liquidationsdynamik“ zurückführte, hat das Protokoll nie auf die Forderung der Community nach Offenlegung der Reserven und Kapitalströme reagiert. Hinzu kommt das verdächtige Verhalten der mutmaßlichen Gründeradresse, die USDX und sUSDX auf Kreditplattformen als Sicherheit hinterlegt und dafür lieber extrem hohe Zinsen von über 100 % zahlt, als zurückzuzahlen.Die Situation dieses Protokolls könnte noch schlimmer sein.

Die Probleme von xUSD und USDX zeigen schwerwiegende Mängel im Modell neuer Stablecoin-Protokolle auf. Aufgrund mangelnder Transparenz gibt es bei solchen Protokollen erhebliche Black-Box-Risiken.Viele Protokolle behaupten nach außen, ein Delta-neutrales Modell zu verwenden, aber die tatsächliche Positionsstruktur, der Hebel, die verwendeten Börsen und selbst die Liquidationsparameter werden nicht offengelegt. Externe Nutzer können kaum überprüfen, ob das Protokoll wirklich „neutral“ ist, und werden so faktisch zum Träger des Risikos.

Ein klassisches Szenario für das Ausbrechen solcher Risiken ist, dass Nutzer USDT, USDC und andere gängige Stablecoins investieren, um xUSD, USDX und andere neue Stablecoins zu prägen und so attraktive Renditen zu erzielen. Kommt es jedoch zu Problemen im Protokoll (wobei zwischen echten und vorgetäuschten Problemen unterschieden werden muss), geraten die Nutzer in eine völlig passive Position: Ihre Stablecoins verlieren bei einer Panik schnell den Peg. Im besten Fall zahlt das Protokoll mit den verbleibenden Mitteln noch etwas aus (wobei Kleinanleger meist zuletzt entschädigt werden), im schlimmsten Fall kommt es zu einem „Soft Rug Pull“ und das Thema ist erledigt.

Allerdings wäre es unfair, alle Delta-neutralen renditeorientierten Stablecoins über einen Kamm zu scheren. Aus Branchensicht ist die Suche nach vielfältigen Renditewegen durch neue Stablecoins durchaus sinnvoll. Einige Protokolle wie Ethena legen ihre Strategien offen (auch wenn Ethena zuletzt einen starken Rückgang des TVL verzeichnete, ist die Situation dort anders; Odaily wird dazu noch einen separaten Artikel veröffentlichen). Das Problem ist jedoch, dass man nicht weiß, wie viele Protokolle mit unzureichender Offenlegung bereits ähnliche Probleme wie xUSD und USDX haben – beim Schreiben kann ich nur von der Unschuldsvermutung ausgehen und daher nur „explodierte“ Protokolle als Beispiel nennen. Aus Sicht der eigenen Positionssicherheit empfehle ich jedoch, eher von der Schuldvermutung auszugehen.

Zweiter Teil: Kreditprotokolle und „Curator“ der Liquiditätspools

Manche werden fragen: Kann ich nicht einfach die Finger von diesen neuen Stablecoins lassen?Das führt uns zu den beiden Hauptakteuren der zweiten Phase des aktuellen DeFi-Systemrisikos – modulare Kreditprotokolle und Curator (in der Community hat sich inzwischen die Übersetzung „主理人“ als „Curator“ etabliert, daher wird Odaily diesen Begriff im Folgenden verwenden).

Zur Rolle des Curator und seiner Funktion im aktuellen Risikozyklus haben wir letzte Wocheim Artikel „Was ist die Rolle des Curator im DeFi? Könnte er die versteckte Gefahr dieses Zyklus sein?“(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336) ausführlich erklärt. Interessierte können den Artikel direkt lesen, wer ihn kennt, kann die nächsten Absätze überspringen.

Zusammengefasst:Professionelle Institutionen wie Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital und K3 Capital fungieren als Curator, indem sie auf Kreditprotokollen wie Morpho, Euler und ListaDAO komplexe Renditestrategien in benutzerfreundliche Liquiditätspools verpacken. So können normale Nutzer auf der Frontend-Seite der Kreditprotokolle mit einem Klick USDT, USDC und andere gängige Stablecoins einzahlen, um hohe Zinsen zu verdienen, während die Curator im Backend die konkrete Renditestrategie der Assets bestimmen, z. B. Gewichtung, Risikomanagement, Rebalancing-Zyklen, Auszahlungsregeln usw.

Da diese Pool-Modelle oft höhere Renditen als klassische Kreditmärkte (wie Aave) bieten, ziehen sie naturgemäß viel Kapital an. Defillama zeigt, dass das Gesamtvolumen der von Curator verwalteten Pools im vergangenen Jahr rasant gewachsen ist, Ende Oktober und Anfang dieses Monats zeitweise 10 Milliarden US-Dollar überschritten hat und zum Zeitpunkt der Veröffentlichung noch bei 7,3 Milliarden US-Dollar liegt.

Die Gewinnpfade der Curator basieren hauptsächlich auf Performancebeteiligungen und Pool-Management-Gebühren. Diese Logik bedeutet, dass je größer das verwaltete Pool-Volumen und je höher die Rendite, desto größer der Gewinn der Curator. Da die meisten Einleger wenig auf die Marke des Curator achten, sondern sich meist nur am ausgewiesenen APY orientieren, hängt die Attraktivität eines Pools direkt von der Rendite ab – und damit ist die Rendite der entscheidende Faktor für den Gewinn der Curator.

Getrieben von dieser renditeorientierten Logik und dem Fehlen klarer Verantwortlichkeiten, vernachlässigen einige Curator zunehmend das eigentlich wichtigste Thema – die Sicherheit – und gehen Risiken ein: „Das Kapital gehört den Nutzern, der Gewinn mir.“ Bei den jüngsten Sicherheitsvorfällen haben Curator wie MEV Capital und Re7 Gelder in xUSD und USDX investiert, wodurch viele Nutzer, die über Kreditprotokolle wie Euler und ListaDAO eingezahlt haben, indirekt Risiken ausgesetzt waren.

Die Schuld kann aber nicht allein den Curator zugeschoben werden, auch einige Kreditprotokolle tragen eine Mitschuld.In der aktuellen Marktsituation wissen viele Einleger nicht einmal, dass es Curator gibt, sondern glauben einfach, ihr Geld in ein bekanntes Kreditprotokoll investiert zu haben,wodurch das Kreditprotokoll in diesem Modell eine noch stärkere Vertrauensfunktion übernimmt und selbst vom starken TVL-Wachstum profitiert. Daher sollten sie die Strategien der Curator überwachen – was offensichtlich nicht immer geschieht.

Zusammengefasst: Ein klassisches Risikoszenario ist, dass Nutzer USDT, USDC und andere gängige Stablecoins in einen Pool eines Kreditprotokolls einzahlen, aber meist nicht wissen, dass ein Curator die Gelder in renditeorientierte Strategien investiert, und auch die Details der Strategien nicht kennen. Die Curator investieren das Kapital, getrieben von Renditeinteressen, in die zuvor genannten neuen Stablecoins; nach deren Kollaps versagen die Strategien der Pools und die Einleger erleiden indirekt Verluste. Anschließend entstehen im Kreditprotokoll selbst faule Kredite (bei rechtzeitiger Liquidation ist das noch akzeptabel, aber wenn der Preis von de-pegged Stablecoins im Orakel festgeschrieben wird, kann das Problem durch massive Absicherungsdarlehen noch verschärft werden), wodurch noch mehr Nutzer betroffen sind…Auf diesem Weg werden Risiken systematisch weitergegeben und verbreitet.

Warum ist es so weit gekommen?

Rückblickend ist das Trading in diesem Zyklus bereits extrem schwierig geworden.

Traditionelle Institutionen bevorzugen nur wenige Mainstream-Assets; Altcoins fallen ohne Boden; der Meme-Markt ist von Insiderhandel und Bots geprägt; und dann das Massaker am 11. Oktober… Viele Kleinanleger haben in diesem Zyklus Verluste gemacht oder sind nur Mitläufer.

Vor diesem Hintergrundwurde der Bedarf an scheinbar sichereren Investmentwegen wie Yield Farming immer größer. Hinzu kamen regulatorische Durchbrüche bei Stablecoins, sodass viele neue Protokolle als renditeorientierte Stablecoins auf den Markt kamen (vielleicht sollten diese Protokolle gar nicht als Stablecoins bezeichnet werden) und mit zweistelligen oder gar noch höheren jährlichen Renditen um Kleinanleger warben. Natürlich gibt es auch Vorzeigeprojekte wie Ethena, aber es gibt auch viele schwarze Schafe.

In einem extrem kompetitiven Markt für renditeorientierte Stablecoins versuchen einige Protokolle, ihre Produkte durch höhere Renditen attraktiver zu machen – es muss nicht langfristig sein, Hauptsache, die Zahlen sehen bis zum Token-Launch oder Exit gut aus – und setzen dafür auf höheren Hebel oder Off-Chain-Strategien (die möglicherweise gar nicht neutral sind).

Gleichzeitiglösen dezentrale Kreditprotokolle und Curator genau das psychologische Problem vieler Nutzer gegenüber unbekannten Stablecoins: „Ich weiß, dass du dich bei xxxUSD nicht sicher fühlst, aber du legst USDT oder USDC an, und das Dashboard zeigt dir deine Position in Echtzeit – wie kannst du da noch unsicher sein?“

Dieses Modell hat im vergangenen Jahr recht gut funktioniert, zumindest gab es über längere Zeit keine größeren Ausfälle. Da der Markt insgesamt im Aufwärtstrend war, gab es ausreichend Arbitragemöglichkeiten zwischen Spot- und Terminmarkt, sodass die meisten renditeorientierten Stablecoin-Protokolle relativ attraktive Renditen bieten konnten. Viele Nutzer wurden dadurch nach und nach sorglos,zweistellige Renditen bei Stablecoins oder Pools schienen zum neuen Normalfall zu werden… Aber ist das wirklich vernünftig?

Warum rate ich dringend zum vorübergehenden Rückzug?

Am 11. Oktober erlebte der Kryptomarkt einen historischen Crash, bei dem Dutzende Milliarden Dollar liquidiert wurden. Wintermute-Gründer und CEO Evgeny Gaevoy äußerte damals den Verdacht, dass einige mit Long-Short-Hedging-Strategien schwer getroffen wurden, aber nicht klar sei, wer am meisten verloren habe.

Im Nachhinein betrachtet haben die aufeinanderfolgenden Ausfälle von Stream Finance und anderen sogenannten Delta-neutralen Protokollen Evgenys Vermutung teilweise bestätigt,aber wir wissen immer noch nicht, wie viele versteckte Risiken noch unter der Oberfläche schlummern. Selbst wer am 11. Oktober nicht direkt liquidiert wurde, sieht sich nach dem Crash mit einer rapide schrumpfenden Marktliquidität und einer durch die negative Marktstimmung verringerten Arbitragemarge konfrontiert, was den Druck auf renditeorientierte Stablecoins erhöht.Gerade in solchen Zeiten treten unerwartete Ereignisse auf, und da viele intransparente Pool-Strategien auf komplexe Weise miteinander verflochten sind, kann ein einziger Auslöser schnell den gesamten Markt erfassen.

Stablewatch-Daten zeigen, dass renditeorientierte Stablecoins in der Woche bis zum 7. Oktober den größten Kapitalabfluss seit dem Luna/UST-Crash 2022 verzeichneten – insgesamt 1 Milliarde US-Dollar, und der Trend hält an. Auch Defillama-Daten zeigen, dass das von Curator verwaltete Pool-Volumen seit Monatsbeginn um fast 3 Milliarden US-Dollar geschrumpft ist.Offensichtlich haben die Anleger bereits auf die aktuelle Situation reagiert.

Auch im DeFi gilt das klassische „Unmögliche Dreieck“ der Investmentmärkte – hohe Rendite, Sicherheit und Nachhaltigkeit können nie gleichzeitig erfüllt werden,und derzeit steht insbesondere die „Sicherheit“ auf wackeligen Beinen.

Vielleicht bist du es gewohnt, dein Kapital in einen bestimmten Stablecoin oder eine bestimmte Strategie zu investieren und hast damit über längere Zeit stabile Renditen erzielt. Aber selbst Produkte mit immer gleicher Strategie sind nicht risikofrei – das aktuelle Marktumfeld ist besonders risikoreich und anfällig für unerwartete Vorfälle,deshalb ist jetzt Vorsicht geboten. Ein rechtzeitiger Rückzug könnte die klügere Wahl sein, denn wenn ein unwahrscheinliches Ereignis dich selbst trifft, ist die Wahrscheinlichkeit 100 %.