Le rapport sur l'emploi non agricole de septembre sera-t-il à nouveau fortement révisé à la baisse, ouvrant ainsi la porte à une baisse de taux de 50 points de base ?

　　Wall Street News

　　Goldman Sachs et Standard Chartered mettent en garde : les chiffres mensuels de l'emploi non agricole pourraient être surestimés de 40 000 à 70 000 postes. Le 9 septembre, le Département du Travail des États-Unis publiera la révision annuelle de référence des données sur l'emploi non agricole. Cette révision pourrait entraîner une réduction unique de 550 000 à 800 000 postes fictifs, incitant la Fed à imiter la décision de septembre dernier et à opter de nouveau pour une forte baisse de 50 points de base des taux d'intérêt.

　　Les données sur l'emploi américain pourraient à nouveau être massivement révisées à la baisse, ouvrant la voie à une baisse de 50 points de base des taux en septembre.

　　Le 9 septembre, le Département du Travail des États-Unis (BLS) publiera la révision annuelle de référence des données sur l'emploi non agricole. Selon les projections de Goldman Sachs, Standard Chartered et d'autres institutions, cette révision pourrait représenter une "correction" massive de 550 000 à 800 000 postes, ce qui affecterait directement la confiance du marché dans le marché du travail américain et pourrait forcer la Fed à procéder, comme en septembre dernier, à une forte baisse de 50 points de base des taux d'intérêt.

　　Deux raisons principales expliquent cette révision à la baisse. Premièrement, le modèle "naissance-décès" est biaisé et surestime la création d'emplois par les nouvelles entreprises. Deuxièmement, la forte diminution de l'immigration illégale conduit à une surestimation systémique de la population active. Selon les estimations, ces biais font que l'emploi réel est surestimé de 40 000 à 70 000 personnes chaque mois, soit une augmentation fictive cumulée de 550 000 à 800 000 postes sur un an.

　　L'enjeu est de taille. Un trader senior de Goldman Sachs indique que la clé pour déterminer le rythme de Powell n'est plus l'inflation, mais l'emploi. Si cette révision est similaire à celle de septembre dernier (où le BLS avait également révisé à la baisse de 800 000 postes, entraînant une baisse immédiate de 50 points de base des taux par la Fed), Powell pourrait à nouveau être confronté au choix de baisser les taux de 50 points de base en une seule fois, ne serait-ce que pour "prouver sa bonne foi" — la baisse de l'an dernier n'étant pas un compromis politique, mais fondée sur un véritable ralentissement économique.

　　Standard Chartered estime que les NFP publiés par le BLS surestiment chaque mois de 70 000 postes

　　Goldman Sachs souligne que la principale source de distorsion des données sur l'emploi est le modèle "naissance-décès" utilisé depuis longtemps par le BLS. Ce modèle sert à estimer le nombre de postes créés par les nouvelles entreprises, mais il ne se base pas sur des données réelles d'enregistrement ou de paiement d'impôts, seulement sur des projections, ce qui conduit à une surestimation systémique de la croissance de l'emploi. En comparaison, le QCEW (Quarterly Census of Employment and Wages) et le BDM (Business Employment Dynamics), qui s'appuient sur les enregistrements réels des entreprises pour l'assurance chômage, sont considérés comme des "standards d'or" plus fiables.

　　Goldman Sachs, à l'aide de son propre modèle, combiné aux données BED et à des informations plus fréquentes sur la dynamique des entreprises, a constaté qu'au second semestre 2024, le modèle du BLS surestimait effectivement la croissance de l'emploi, en moyenne de 45 000 postes par mois. Bien que le BLS ait récemment ajusté légèrement les paramètres du modèle et reflété la stabilisation du nombre d'entreprises créées, l'écart reste significatif.

　　Steven Englander de Standard Chartered va plus loin et qualifie le modèle "naissance-décès" de "cache-misère des données". Il estime que les NFP publiés par le BLS surestiment chaque mois de 70 000 postes.

　　Selon son analyse, depuis le début de 2024, les anciennes entreprises n'ont ajouté que 25 000 postes par mois, tandis que le BLS estime que les "nouvelles entreprises" contribuent à plus de 100 000 postes par mois. Mais les données BDM montrent que les nouvelles entreprises ne représentent en réalité que 20 % de tous les nouveaux postes, bien en dessous de l'hypothèse du BLS. Plus grave encore, en 2024, le nombre de postes créés par de nouvelles entreprises ne représente même pas 20 % de celui de 2022. Si le modèle reflétait cette réalité, les NFP seraient réduits d'au moins 70 000 postes par mois.

　　Englander souligne en outre que, pour maintenir un équilibre de base sur le marché du travail, le "niveau raisonnable" des NFP devrait être de 170 000 postes par mois : 100 000 provenant de la croissance naturelle réelle, et 70 000 de la surestimation du modèle.

　　Il est à noter que, bien que le BDM soit en retard (les dernières données ne vont que jusqu'en 2024), tout comme le QCEW, il constitue la base des révisions annuelles de référence du Département du Travail des États-Unis, et son autorité dépasse largement celle des données d'emploi non agricole issues d'échantillons. La révision de référence de l'emploi que le BLS publiera le 9 septembre sera basée sur ces données. Si la révision reflète la tendance réelle indiquée par le BDM, les NFP pourraient être réduits d'un coup de 550 000 à 800 000 postes, ce qui aurait un impact énorme sur la confiance du marché et les perspectives de politique monétaire.

　　Cinq signaux : les signes de surestimation des données sur l'emploi étaient déjà présents

　　Goldman Sachs souligne qu'en plus du modèle "naissance-décès" qui gonfle les chiffres, il existe au moins cinq autres raisons qui montrent que les données posent de sérieux problèmes.

　　1. Diminution de l'immigration illégale

　　Goldman Sachs estime que le nombre d'immigrants illégaux a nettement diminué ces derniers mois. L'immigration illégale a un impact important sur l'offre de main-d'œuvre. Entre 2022 et 2024, la "vague migratoire" a entraîné une forte augmentation de la demande d'emploi, mais maintenant que l'immigration ralentit, le besoin réel de nouveaux postes diminue également. Si le BLS continue d'estimer la demande d'emploi selon les anciennes hypothèses migratoires, il la surestimera clairement.

　　2. Les modèles d'ajustement saisonnier peuvent mal interpréter les tendances

　　Les modèles d'ajustement saisonnier prennent souvent à tort les changements réels de tendance pour des fluctuations saisonnières au début. Ce n'est que plus tard, lorsqu'il est confirmé que la tendance s'est effectivement détériorée, que le modèle révise à la baisse les données précédentes.

　　3. Historiquement, lors des ralentissements économiques, les données brutes sont toujours révisées à la baisse par la suite

　　L'expérience historique montre qu'en période de ralentissement économique, les premières données brutes sur l'emploi sont presque toujours révisées à la baisse par la suite. Ce phénomène s'est produit à chaque récession depuis 1979 (sauf une fois).

　　4. Les données ADP remettent en question la surestimation du secteur médical par le BLS

　　ADP, l'un des principaux fournisseurs de données sur les salaires aux États-Unis, indique que la croissance de l'emploi dans le secteur médical est loin d'être aussi forte que ce que rapporte le BLS. Au cours des trois derniers mois, les nouveaux postes dans le secteur médical ont représenté plus que la totalité de la croissance de l'emploi non agricole. ADP et les analystes du secteur estiment que la situation réelle se situe probablement entre les deux estimations, mais n'est pas aussi exagérée que le BLS le prétend.

　　5. L'enquête auprès des ménages surestime l'immigration et l'emploi

　　L'enquête auprès des ménages surestime actuellement la croissance de la population américaine ainsi que celle de l'emploi. Les estimations migratoires utilisées en début d'année étaient raisonnables, mais sont désormais largement surestimées. Le modèle actuel suppose que la population américaine augmente d'un million de personnes par an, ce qui est surestimé. Cela pourrait conduire à une surestimation de 50 000 postes par mois dans les données de croissance de l'emploi issues de l'enquête auprès des ménages.