Depuis 2020, Michael Saylor a converti MicroStrategy en véhicule d’exposition au bitcoin. En février 2025, l’entreprise a officialisé ce virage en se rebaptisant Strategy et en se décrivant comme la « première et plus grande Bitcoin Treasury Company ».
Quand une « société-trésor » devient un actif à part entière
Le modèle de Strategy est simple : lever du capital (actions nouvelles, obligations convertibles, parfois titres de préférence), acheter du bitcoin et laisser la Bourse valoriser le tout au-delà de la valeur des BTC eux-mêmes. En 2025, Strategy a multiplié les opérations : émissions d’obligations convertibles (0 % 2030, 0,625 % 2028–2032…), programmes at-the-market (ATM) et rachats réguliers de BTC. Ces éléments figurent noir sur blanc dans les dépôts à la SEC et dans les communiqués de presse de l’entreprise.
Au 31 mai 2025, Strategy déclarait 580 250 BTC (SEC, EX-99.1). Début août, la presse spécialisée évoquait un nouveau bond (achats supplémentaires pour plusieurs milliards) portant le total au-delà de 600 000 BTC. Le 15 août, Barron’s mentionnait environ 628 800 BTC et soulignait le premium auquel l’action se négocierait par rapport à la valeur des pièces détenues. Quel que soit le point exact, l’ordre de grandeur est clair : Strategy concentre une part substantielle de l’offre mondiale et vit de l’écart entre sa capitalisation boursière et la valeur de ses bitcoins (« mNAV »).
Ce mécanisme peut fonctionner… jusqu’au jour où la prime s’écrase, où le coût du capital grimpe, ou où le bitcoin corrige franchement. C’est précisément ce qui alimente la thèse d’un final à la fois prévisible et douloureux.
1) Comment Strategy fabrique sa prime (et pourquoi elle peut disparaître)
Le « mécano » financier
Le cœur du modèle Strategy tient en trois leviers :
- Émettre des titres (actions, convertibles, parfois préférentielles) pour financer des achats de BTC ;
- Empiler les bitcoins au bilan pour maximiser l’effet de rareté ;
- Capturer une prime de marché (l’action vaut plus que les BTC) et s’en servir pour… émettre encore.
Ce cercle est reflexif : quand le titre monte plus vite que le BTC, émettre des actions devient accélérateur (on lève plus de dollars par action, donc plus de BTC par dollar levé). Inversement, quand le titre perd sa prime, chaque émission dilue davantage et affaiblit l’effet de levier. Les dépôts à la SEC et les communiqués confirment l’usage d’ATMs et de convertibles en série depuis 2024–2025.
La prime… et ses critiques
Barron’s rapporte qu’un analyste de Monness, Crespi, Hardt (Gus Galá) reste vendeur sur le titre, soulignant : (i) la volatilité intrinsèque du BTC, (ii) la dépendance aux gains comptables non réalisés, (iii) la difficulté d’obtenir une vraie notation « investment grade » avec tant de levier, et (iv) un premium (≈ 1,34 ×) par rapport aux avoirs en BTC. Même tonalité chez MarketWatch/Investopedia plus tôt dans l’année : corrélation extrême au BTC, dilution via émissions, pertes récurrentes avant changement de normes comptables.
Le message : la stratégie n’est pas une fraude, mais un pari de marché sur un multiple (premium) par-dessus un actif (le bitcoin) déjà volatil. Tant que la prime tient, tout va bien. S’il y a compression (par exemple si des ETF au comptant offrent la même exposition sans prime), le château de cartes peut trembler.
2) Trois précédents instructifs : Taiwan Fund, Destiny Tech 100 (DXYZ) et WLFI
a) Taiwan Fund : l’histoire se répète… depuis 1987
Les closed-end country funds (fonds fermés par pays) sont des laboratoires à primes/ remises depuis des décennies. Un exemple extrême : The Taiwan Fund (NYSE : TWN). Au lancement, en 1987, son prix a coté à plus de 200 % de prime sur la valeur liquidative (NAV) pendant des semaines – un écart délirant entretenu par des barrières d’accès au marché local et une fièvre spéculative. La littérature académique et des notes d’asset managers ont documenté ces excès et leurs retournements.
Que nous dit Taiwan Fund ? Que même des véhicules parfaitement légaux et cotés peuvent diverger massivement de la valeur sous-jacente… avant de reconverger (souvent brutalement). C’est exactement le risque d’un mécano premium comme Strategy. (À noter : aujourd’hui, TWN est un CEF tout à fait conventionnel géré par Nomura , avec une dynamique de prime/décote classique.)
b) Destiny Tech 100 (DXYZ) : la prime devenue mème
En 2024, Destiny Tech 100 (NYSE : DXYZ) promettait l’accès à 100 licornes privées (SpaceX, OpenAI…). La Bourse s’est emballée : la part a atteint une prime d’environ 2 000 % sur la NAV (jusqu’à 21× la valeur sous-jacente), selon des analyses Morningstar et des études d’Acadian AM , reprises par divers médias. Puis la gravité a rappelé tout le monde à l’ordre.
La leçon DXYZ : une structure fermée, des actifs difficiles à évaluer et un narratif puissant peuvent déconnecter le prix de la réalité économique. Mais cette déconnexion ne dure pas. Strategy n’est pas un CEF, mais sa prime au BTC obéit à la même logique comportementale : plus le récit est fort, plus la prime s’étire… jusqu’à l’événement qui la résorbe.
c) WLFI (World Liberty Financial) : le miroir grossissant du risque politique
WLFI, projet crypto lié à la famille Trump , offre une autre boussole du risque. En 2025, World Liberty Financial a accéléré : stablecoin USD1 (promesse de réserves en T-bills), levées de fonds institutionnelles, et surtout un token WLFI dont les perpétuels ont commencé à se négocier à une valorisation (FDV) implicite de dizaines de milliards, avec un déverrouillage (unlock) d’au moins 20 % au 1er septembre.
Pourquoi en parler ici ? Parce que WLFI illustre un cocktail qui dope les primes : narratif politique + accès boursier/crypto + calendrier d’unlocks. C’est un métronome de liquidité spéculative : tant que la demande excède l’offre libérée, le prix tient ; quand l’offre arrive (unlocks, prises de bénéfices), la prime se délite. Strategy, à sa façon, vit aussi de cette offre/ demande : plus l’entreprise vend des actions/convertibles en haut, plus elle achète du BTC, plus la prime s’entretient… jusqu’à l’instant où le marché fatigue.
3) Pourquoi (et comment) Strategy peut « finir mal »
(i) Dépendance au cycle du bitcoin
La corrélation de Strategy au BTC est extrême ; MarketWatch évoquait 0,93 à l’été 2025. En cas de bear market ou même d’une latéralisation prolongée, le levier (dette/émetteurs dilutifs) devient un handicap. L’analyste Gus Galá (Monness, Crespi, Hardt) insiste : plus la société dépend de gains de juste valeur non réalisés, moins sa structure financière est solide (la dette, elle, est bien réelle).
(ii) Risque de compression du premium
La thèse Strategy exige que l’action surcote le stock de BTC. Mais l’histoire des closed-end funds (Taiwan Fund, DXYZ) montre que les primes s’évaporent – parfois très vite. Il suffit : (a) d’une hausse de l’offre (nouvelles actions/convertibles), (b) d’alternatives moins chères (ETF BTC au comptant), (c) d’une perte de confiance (communication moins convaincante, controverse, régulation). Quand la prime tombe, l’émission devient plus dilutive ; le moteur cale.
(iii) Coût du capital et notation
Barron’s rappelle le diagnostic : l’endettement, la cyclicité du BTC et la dépendance à des leviers de financement (convertibles, ATM) rendent peu probable une notation « investment grade », donc un coût du capital durablement bas. Dès que le marché exige davantage (coupon, préférentielles à dividendes élevés), la création de valeur marginale par BTC baisse.
(iv) Risque de gouvernance et « narratif homme-clef »
Une part démesurée de la trajectoire boursière repose sur la narration de Michael Saylor (conférences, rebranding, promesses de « Bitcoin Treasury »). Très efficace en haussier, ce modèle devient fragile si l’homme-clef ou le message sont contestés (critiques récurrentes sur les émissions de titres, la « dilution perpétuelle », ou la comparaison défavorable à un achat de BTC direct). La presse financière a d’ailleurs relayé le débat public avec des vendeurs à découvert de renom. ( The Washington Post )
4) Scénarios de rupture (du plus banal au plus brutal)
- Le ralentissement : le BTC stagne, la prime s’use, les émissions deviennent moins rentables, le titre dérive et sous-performe le BTC – les nouveaux achats se raréfient, l’attrait retombe. (C’est exactement ce que pressentent certains analystes « sell ».)
- La compression express : un événement (« accident » crypto, rotation vers ETF au comptant, polémique de gouvernance) déclenche une désaffection ; la prime saute, l’action rejoignant la valeur des BTC ou en dessous (décote). DXYZ et Taiwan Fund sont des **leçons de mécanique **.
- Le stress de financement : si le coût du capital bondit (convertibles plus chers, préférentielles à dividendes élevés), chaque nouveau BTC « coûte » plus cher aux actionnaires. Le levier devient pénalisant, et la promesse de « capture de rareté » s’émiette.
5) « Arnaque » ? Mettons les mots au clair
Le titre de cet article est volontairement satirique. Il n’y a pas d’allégation pénale ici. Strategy est une société cotée, qui déclare ses opérations à la SEC et qui publie ses rapports. Le risque pointé est économique/ financier :
- Strategy vend un multiple de marché (prime) sur des bitcoins qu’un particulier pourrait acheter directement (ou via un ETF) sans prime.
- La société entretient ce multiple en émettant régulièrement des titres pour racheter du BTC, créant une boucle réflexive qui marche très bien en phase haussière… et beaucoup moins quand la demande faiblit.
- Ce pattern a des précédents (Taiwan Fund, DXYZ) où la prime a fini par revenir à la réalité – parfois de manière traumatique pour les derniers entrants.
À l’inverse de WLFI (token à gouvernance et FDV sujettes à unlocks politiques), Strategy opère dans un cadre SEC plus robuste, avec un actif lisible (BTC) et une information relativement abondante. Mais l’arbitrage économique reste le même : pourquoi payer une prime… si l’on peut acheter l’actif sous-jacent ?
La check-list de l’investisseur : ce qu’il faut surveiller (si vous tenez au titre)
- Prime vs « mNAV » : la capitalisation de Strategy / valeur des BTC. Une prime qui s’étire sans raison fondamentale est un drapeau rouge (DXYZ a montré à quel point).
- Mix de financement : part des ATMs, convertibles, préférentielles ; coupons, clauses de conversion/rachat, calendrier des maturités. Les dépôts à la SEC offrent un suivi précis.
- Achats de BTC : volumes, calendrier, prix moyen, versus performance de l’action. Si le titre sous-performe l’actif (BTC) sur longue période, attention à la dilution.
- Concurrence d’accès : ETF BTC au comptant, autres « Bitcoin Treasury Companies », etc. Moins la prime est justifiable, plus elle est fragile.
- Narratif & gouvernance : concentration du pouvoir, transparence, dépendance à l’homme-clef. Les passes d’armes publiques (ex. avec des vendeurs à découvert) sont révélatrices.
7) Conclusion : ni fraude… ni miracle perpétuel
La stratégie de Strategy n’invente pas la création de valeur ex nihilo. Elle empile un actif volatil (BTC) et captive une prime de marché à travers un mécano de financement. Historiquement, ces primes vont et viennent :
- Taiwan Fund (1987) : +205 % de prime… puis retour sur terre.
- Destiny Tech 100 (2024) : ≈ 2 000 % de prime… puis normalisation douloureuse.
- WLFI (2025) : FDV implicite stratosphérique, unlocks programmés ; tant que la musique joue, le prix tient… puis la microstructure fait la loi.
Strategy finira mal si – et seulement si – sa prime s’effondre en même temps que le coût du capital augmente et que le BTC faiblit. Dans ce triple scénario, la dilution deviendrait prohibitive, la capacité d’achat de nouveaux bitcoins se tarirait, et la Bourse ramènerait le titre vers (ou sous) la valeur des réserves. Ce film a déjà été projeté sur d’autres écrans.
À l’inverse, si Bitcoin entre dans un super-cycle et si Strategy tient sa prime (voire l’augmente), le modèle peut durer plus longtemps qu’on ne l’imagine – jusqu’à la prochaine accalmie de liquidité. Mais l’asymétrie risque/rendement n’est plus la même : tout le monde connaît désormais le truc.
En somme, Strategy n’est pas nécessairement une “arnaque” ; c’est un pari de marché sophistiqué sur la poursuite d’une prime. Et l’histoire des marchés – de Taiwan Fund à Destiny Tech 100 – nous apprend que toutes les primes se terminent. La seule vraie question est quand… et qui restera sans chaise quand la musique s’arrêtera.
La morale de l’histoire: Si cela fait coin-coin, c’est que c’est un canard
