NBER | Mengungkap dengan model bagaimana ekspansi ekonomi digital membentuk kembali lanskap keuangan global

Penulis :Marina Azzimonti dan Vincenzo Quadrini

Sumber : NBER

Penerjemah : Li Yujia

I. Pendahuluan

Artikel ini berfokus pada dampak perkembangan ekonomi digital terhadap posisi inti utang pemerintah Amerika Serikat di pasar keuangan global serta peran stablecoin. Utang pemerintah AS mempertahankan tingkat suku bunga rendah pada aset berdenominasi dolar AS karena memiliki fungsi likuiditas, layanan yang nyaman, dan penyimpanan nilai. Stablecoin, sebagai jenis khusus cryptocurrency, dipatok pada dolar AS atau mata uang cadangan lainnya dan nilainya relatif stabil. Meskipun skala pasar stablecoin saat ini lebih kecil dari obligasi pemerintah AS, diperkirakan akan tumbuh pesat di masa depan, yang mungkin mengubah kepemilikan aset berdenominasi dolar AS dan utang pemerintah AS.   Untuk mengeksplorasi pengaruh stablecoin dan faktor terkait, artikel ini membangun model multi-negara yang mencakup Amerika Serikat, wilayah lain di dunia, dan ekonomi digital. Pertumbuhan ekonomi digital didorong oleh tingkat familiaritas pelaku, dan mempengaruhi ekonomi melalui dua saluran: "permintaan keuangan" (pelaku memasukkan aset digital dalam portofolio tabungan, meningkatkan permintaan aset digital) dan "permintaan riil" (pelaku membeli layanan yang diproduksi oleh ekonomi digital, meningkatkan permintaan produksi digital). Dalam jangka panjang, saluran "permintaan keuangan" mendominasi, menyebabkan suku bunga AS turun dan ketidakseimbangan global meningkat , serta pertumbuhan ekonomi digital berkorelasi dengan peningkatan volatilitas konsumsi AS dan penurunan volatilitas di wilayah lain, sementara jenis aset jaminan stablecoin mempengaruhi permintaan terhadap dolar AS dan aset cadangan lainnya. Perkembangannya berdampak kompleks pada pasar keuangan internasional, sehingga perlu memperhatikan faktor seperti instrumen jaminan.

II. Tinjauan Literatur

Banyak penelitian sebelumnya membahas cryptocurrency, stablecoin, dan bidang terkait. Nilai cryptocurrency sebagian besar berasal dari penggunaannya sebagai media pertukaran, sedangkan stablecoin menonjolkan fungsi penyimpanan nilai sebagai aset aman. Penelitian terkait mencakup perbandingan dengan instrumen tradisional, dinamika arbitrase, risiko spekulatif, serta dampak Central Bank Digital Currency (CBDC) dan model ekonomi digital terkait, termasuk model multi-negara untuk menganalisis peran stablecoin terhadap kebijakan moneter. Artikel ini berfokus pada dampak transisi dan jangka panjang ekonomi digital sebagai penyedia layanan digital dan instrumen tabungan baru, serta melihat ekspansinya sebagai mekanisme potensial untuk mengatasi kekurangan aset aman global, sehingga berkontribusi pada literatur terkait.

III. Gambaran Umum Ekonomi Digital

3.1 Blockchain dan Produksi Digital Dasar ekonomi digital dan blockchain: Operasi ekonomi digital didasarkan pada teknologi blockchain, yaitu buku besar publik terdesentralisasi, di mana node bersaing untuk memverifikasi blok transaksi dan mendapatkan imbalan. Protokol umum meliputi PoW dan PoS. Bitcoin dan Ethereum adalah blockchain terkenal. Gambar 2 menunjukkan biaya transaksi pengguna Ethereum dan pasokan Ether, yang mencerminkan produksi digital dan kapitalisasi pasar cryptocurrency. Produksi dan skala ekonomi digital: Ekonomi digital adalah "ekosistem" produktif, mirip dengan ekonomi tradisional yang menggunakan input produksi untuk menghasilkan layanan, seperti pencocokan sewa apartemen melalui dApps, di mana biaya transaksi mengukur nilai layanan. Jaringan Ethereum adalah bagian dari ekonomi digital, dan Gambar 2 membantu menjelaskan biaya transaksi dan kapitalisasi pasar cryptocurrency-nya. Peran input produksi cryptocurrency (Ether) : Pada tahun 2022, protokol verifikasi Ethereum beralih dari PoW ke PoS, sehingga Ether menjadi input produksi layanan verifikasi. Validator melakukan staking Ether untuk mendapatkan biaya, dan jumlah serta imbal hasil staking menjadi perhatian. Gambar 3 menunjukkan jumlah staking ETH, proporsi terhadap total pasokan, dan imbal hasil staking. 3.2 Penciptaan Stablecoin Stablecoin adalah liabilitas yang diterbitkan oleh beberapa entitas, nilainya dipatok pada satu aset dasar. Artikel ini berfokus pada stablecoin yang dipatok pada dolar AS dan mempertimbangkan dua mekanisme umum. Pada mekanisme pertama, nilai patokan dipertahankan dengan memegang cadangan dolar AS yang setara dengan jumlah stablecoin. Pada mekanisme kedua, stablecoin didukung oleh jaminan aset kripto secara over-collateralized. Stablecoin dengan jaminan cadangan dolar AS: Dalam kasus ini, stablecoin diciptakan dengan menyetor jumlah dolar yang sama atau serupa ke dalam akun terkunci. Neraca penerbit ditunjukkan pada Gambar 4. Stablecoin dengan jaminan aset kripto: Dalam kasus ini, penerbit menghadapi mismatch pada neraca karena mata uang aset dan liabilitas berbeda. Karena nilai pasar cryptocurrency sangat fluktuatif dari waktu ke waktu, stablecoin harus dijamin secara over-collateralized. Oleh karena itu, untuk setiap stablecoin, nilai cryptocurrency yang dipegang penerbit melebihi 1 dolar AS. Neraca penerbit ditunjukkan pada Gambar 5.

IV. Model

Model ini terdiri dari tiga negara/wilayah: Amerika Serikat (US), wilayah lain di dunia (RoW), dan ekonomi digital (DiEco). Artikel ini memandang ekonomi digital sebagai entitas ekonomi unik dengan mata uangnya sendiri. Namun, ekonomi digital tidak didefinisikan oleh batas geografis, melainkan oleh platform teknologi blockchain yang mendasarinya.

4.1 Ekonomi Digital Dalam ekonomi digital terdapat pelaku kontinu yang memaksimalkan utilitas konsumsi seumur hidup yang diharapkan: Keranjang konsumsi mencakup barang D (dapat diproduksi di ekonomi digital dan non-digital) dan barang N (hanya diproduksi di ekonomi non-digital), dengan proporsi konsumsi ditentukan oleh kondisi orde pertama: Pelaku ekonomi digital perlu mengimpor barang N dan dapat mengekspor barang D, yang terkait dengan harga cryptocurrency dan harga layanan. Staking cryptocurrency digunakan untuk verifikasi transaksi digital, dipengaruhi oleh shock khusus tetapi setelah agregasi shock saling meniadakan. Penduduk ekonomi digital dapat menerbitkan stablecoin (liabilitas digital ), nilainya stabil, dan juga dapat memegang obligasi AS . Melalui analisis arbitrase, pada ekuilibrium, imbal hasil stablecoin tidak kurang dari imbal hasil obligasi AS , sehingga dapat diturunkan batasan anggaran pelaku ekonomi digital dan kekayaan akhir, serta kebijakan optimal, termasuk alokasi konsumsi, cryptocurrency, dan aset pendapatan tetap (termasuk obligasi AS dan stablecoin ), di mana pilihan aset dipengaruhi oleh tingkat imbal hasil yang berbeda. Dalam satuan barang N , batasan anggaran pelaku ekonomi digital adalah: Lemma 1: Dengan kekayaan akhir dan urutan harga yang diberikan, kebijakan optimal yang dipilih pelaku ekonomi digital adalah: Untuk memahami pilihan portofolio pelaku ekonomi digital, artikel ini memberikan gambaran numerik yang menunjukkan bagaimana pilihan ini dipengaruhi oleh beberapa variabel dan parameter kunci. Gambar 6 menunjukkan neraca gabungan pelaku ekonomi digital pada ekuilibrium steady-state dalam model yang telah dikalibrasi. Berdasarkan kalibrasi dasar, penelitian ini mengeksplorasi bagaimana pilihan portofolio pelaku ekonomi digital berubah terhadap tiga variabel: (i) harga relatif barang D yang diproduksi ekonomi digital (yaitu nilai tukar ekonomi digital); (ii) volatilitas shock khusus ekonomi digital; (iii) tingkat bunga stablecoin. Gambar 7 menunjukkan sensitivitas portofolio terhadap masing-masing variabel. Kenaikan harga barang D meningkatkan kapitalisasi pasar cryptocurrency dan pasokan stablecoin, karena kekayaan pelaku meningkat dan portofolio disesuaikan; peningkatan volatilitas shock khusus menurunkan harga cryptocurrency dan pasokan stablecoin, lebih banyak stablecoin didukung oleh obligasi AS; kenaikan tingkat bunga stablecoin menyebabkan pelaku mengurangi penerbitan stablecoin, harga cryptocurrency turun karena leverage menurun, dan harga barang D yang tinggi meningkatkan pasokan stablecoin, sedangkan ketidakpastian dan tingkat bunga tinggi memiliki efek sebaliknya.

4.2Ekonomi Non-Digital

Pelaku dan produksi ekonomi non-digital

Pelaku di Amerika Serikat dan wilayah lain di dunia (RoW) memiliki preferensi yang sama dengan pelaku ekonomi digital, berusaha memaksimalkan utilitas seumur hidup yang diharapkan:

Produksi menggunakan tanah tak terbarukan dengan pasokan tetap, pelaku menghadapi shock produktivitas khusus,memproduksibarang DatauN, karena teknologi sama, harga relatif keduanya adalah 1, tetapi harga barang D di ekonomi digitalmungkin lebih rendah. Perbedaan antara Amerika Serikat danRoWterletak pada volatilitasnya,pelaku RoWmenghadapi volatilitas lebih tinggi, sehingga posisi aset luar negeri bersih AS lebih rendah, sesuai data, dandistribusi di RoWlebih lebar (asumsi3.1).

Tipe pelaku dan pasar keuangan

Pelaku dibagi menjadi tipe terbiasa (familiar dengan ekonomi digital, mempertimbangkan membeli barang D dan stablecoin) dan tipe tidak terbiasa (tidak familiar, tidak memiliki), status berubah seiring waktu dengan probabilitasdantransisi,perubahan ini mempengaruhi permintaan barang D dan stablecoin.

Di pasar keuangan, pemerintah AS dan RoW menerbitkan obligasi, pelaku dapat memegang obligasi domestik, asing, dan stablecoin. Memegang obligasi asing memiliki biaya (asumsi3.2), stablecoin tidak memiliki biaya ini karena sifat ekonomi digital, dan batasan anggaran pelaku berbeda menurut tipe, dengan tipe terbiasa mengikuti rumus batasan berikut:

Tipe tidak terbiasa tidak memegang stablecoin, kebijakan optimal ditentukan oleh Lemma 3.2 yang melibatkan alokasi tabungan antara tanah dan obligasi serta perbandingan pengembalian dari berbagai aset.

Karakteristik ekuilibrium tanpa ekonomi digital

Tanpa ekonomi digital, perbedaan antara Amerika Serikat dan wilayah lain di dunia hanya pada volatilitas shock khusus,ekuilibrium steady-state ekonomi terintegrasi memiliki karakteristik berikut:

Karakteristik ini diturunkan dari keputusan pelaku dan keseimbangan pasar, mencerminkan hubungan antara risiko, tabungan, pengembalian obligasi, dan integrasi keuangan terhadap suku bunga AS. Misalnya, volatilitas lebih tinggi mendorong RoW untuk lebih banyak menabung dan meminjamkan ke AS, RoW memerlukan suku bunga obligasi AS yang lebih tinggi untuk menyeimbangkan biaya, dan integrasi keuangan menurunkan suku bunga pinjaman AS.

4.3Ekonomi Dunia yang Terintegrasi Sepenuhnya

Sekarang mempertimbangkan kondisi ekonomi yang sepenuhnya terintegrasi, di mana pelaku tipe terbiasa di Amerika Serikat dan RoW dapat memegang stablecoin yang diterbitkan oleh ekonomi digital (DiEco), dan pelaku ekonomi digital dapat memegang obligasi yang diterbitkan oleh Amerika Serikat dan RoW. Pernyataan berikut menjelaskan beberapa karakteristik steady-state.

V. Analisis Kuantitatif

Bagian ini berfokus pada kuantifikasi dampak pertumbuhan ekonomi digital terhadap pasar keuangan, di mana ekspansinya didorong oleh tingkat familiaritas pelaku ekonomi tradisional terhadap aktivitas digital (proporsi pelaku tipe terbiasa).Peningkatan ini mempengaruhi ekonomi melalui dua saluran: “permintaan keuangan” dan “permintaan riil”, yang akan dianalisis secara terpisah melalui simulasi counterfactual berikutnya.

5.1 Kalibrasi Artikel ini mengkalibrasi nilai awal dan target steady-state berdasarkan kapitalisasi pasar cryptocurrency tahun 2023 dan lainnya. Selanjutnya, artikel ini mengkalibrasi parameter terkait produktivitas dan nilai cryptocurrency untuk mencocokkan enam momen seperti tingkat bunga obligasi AS dan posisi aset luar negeri bersih. Semua parameter bekerja bersama untuk mencapai kalibrasi model, dan Tabel 1 menunjukkan parameter kalibrasi lengkap.

5.2 Ekuilibrium Dinamis Transisi

Gambar8menunjukkan dinamika transisi empat variabel kunci, di mana proporsi pelaku tipe terbiasaberubah secara eksogen, dari awal0,4% secara bertahap naik ke10%jangka panjang, mendorong dinamika transisi model. Harga barang D ekonomi digital awalnya jauh lebih rendah dari ekonomi non-digital karena permintaan awal terbatas, dan seiring peningkatan proporsi pelaku tipe terbiasa, permintaan dan harga meningkat. Proporsi nilai tambah ekonomi digital terhadap output dunia naik dari0,2%menjadi sekitar1,1%. Price-to-earnings ratio cryptocurrency awalnya di atas100karena ekspektasi pertumbuhan masa depan, lalu turun ke sekitar20seiring industri matang, mirip dengan perubahan valuasi industri baru.

Gambar 9 menunjukkan dinamika transisi variabel lain. Suku bunga AS dipengaruhi dua kekuatan berlawanan sehingga lintasannya tidak monoton, naik lalu turun. Peningkatan proporsi pelaku tipe terbiasa menyebabkan pelaku RoW beralih ke stablecoin, memberi tekanan turun pada suku bunga AS; sekaligus mendorong harga barang D dan nilai cryptocurrency, kekayaan pelaku ekonomi digital meningkat, penerbitan stablecoin bertambah, memberi tekanan naik pada suku bunga. Penerbitan stablecoin meningkat karena kedua kekuatan ini, awalnya didominasi efek sisi penawaran, rasio cadangan dolar rendah, lalu rasio naik memperkuat permintaan obligasi AS.

Tanpa ekonomi digital, suku bunga steady-state AS dalam sistem keuangan mandiri lebih tinggi daripada saat terintegrasi, menunjukkan integrasi keuangan memberi AS "privilege berlebihan" (meminjam dengan suku bunga lebih rendah); sedangkan dengan ekonomi digital, suku bunga lebih rendah, menunjukkan ekspansinya memperkuat privilege tersebut. Ekonomi digital juga mempengaruhi kepemilikan aset lintas negara, di mana posisi aset luar negeri bersih AS yang awalnya negatif semakin memburuk seiring ekspansinya, memperparah ketidakseimbangan eksternal. 5.3 Asuransi Konsumsi (Consumption insurance) Pertumbuhan ekonomi digital mempengaruhi pasar keuangan global melalui penerbitan stablecoin, mengubah komposisi portofolio pelaku, dan selanjutnya mempengaruhi volatilitas konsumsi dan kekayaan individu. Artikel ini menurunkan rumus analitik untuk standar deviasi pertumbuhan konsumsi individu: Gambar 10 menunjukkan standar deviasi pertumbuhan konsumsi pelaku berbagai tipe di tiap negara selama masa transisi. Volatilitas konsumsi pelaku tipe terbiasa di AS meningkat seiring waktu karena penurunan posisi aset luar negeri bersih AS dan peningkatan leverage, sehingga volatilitas kekayaan dan konsumsi meningkat; volatilitas pelaku tipe tidak terbiasa awalnya tinggi karena kemungkinan perubahan tipe menyebabkan harga barang D sangat fluktuatif, lalu dampaknya berkurang seiring perbedaan harga menyempit. Volatilitas konsumsi pelaku tipe terbiasa di RoW lebih rendah karena akses ke stablecoin berimbal hasil tinggi dari ekonomi digital, sehingga portofolio disesuaikan dan volatilitas kekayaan menurun. Volatilitas konsumsi pelaku ekonomi digital meningkat tajam karena penurunan price-to-earnings ratio, proporsi pendapatan saat ini (terpengaruh risiko khusus) dalam kekayaan meningkat, sehingga volatilitas kekayaan dan konsumsi juga meningkat. Pertumbuhan ekonomi digital berdampak signifikan pada pembagian risiko global. Dalam jangka panjang, AS memperluas pasokan asuransi ke wilayah lain di dunia, sebagian disediakan oleh penduduk virtual ekonomi digital. Karena volatilitas konsumsi individu terkait dengan volatilitas kekayaan, konsentrasi kekayaan di AS akan meningkat, sementara konsentrasi kekayaan di wilayah lain (tidak termasuk penduduk ekonomi digital) mungkin menurun. Hal ini menunjukkan peran kompleks ekonomi digital dalam asuransi konsumsi global dan distribusi kekayaan.

VI. Kesimpulan dan Saran

Dolar AS berada di pusat keuangan internasional berkat stabilitasnya. Artikel ini menemukan bahwa pertumbuhan ekonomi digital (terutama stablecoin) mempengaruhi keuangan global melalui dua saluran. Saluran pertama adalah peningkatan permintaan stablecoin. Karena stablecoin sebagian didukung oleh aset berdenominasi dolar AS, hal ini menyebabkan suku bunga AS turun dan ketidakseimbangan global meningkat. Saluran kedua adalah peningkatan pasokan stablecoin yang didukung oleh aset non-dolar AS. Hal ini akan meningkatkan suku bunga AS dan mengurangi ketidakseimbangan global. Simulasi model menunjukkan bahwa dalam jangka panjang, saluran pertama mendominasi saluran kedua, sehingga suku bunga AS turun. Ini juga berarti utang luar negeri bersih AS akan terus meningkat. Pada saat yang sama, artikel ini juga menemukan bahwa ekspansi ekonomi digital akan meningkatkan pasokan stablecoin, membantu sebagian pelaku meratakan konsumsi, dan pelaku di wilayah lain yang terbiasa dengan ekonomi digital lebih mudah mendapat manfaat, namun dengan biaya meningkatnya volatilitas konsumsi di AS dan ekonomi digital. Secara global, ekonomi digital meningkatkan kesejahteraan dengan menyediakan layanan dan asuransi murah, tetapi distribusi kesejahteraan tidak merata antar negara dan pelaku, sehingga dampak kesejahteraan menjadi arah penelitian selanjutnya.