Tulisan Mendalam dari Mitra Dragonfly: Tolak Sinisme, Rangkullah Pola Pikir Indeks

Penulis: Haseeb Qureshi, Managing Partner Dragonfly

Penerjemah: Azuma, Odaily

 

Catatan Editor: Industri sedang berada di titik terendah kepercayaan terhadap masa depan. Apakah gelembungnya terlalu besar? Apakah valuasinya terlalu tinggi? Apakah barang-barang yang saya pegang ini benar-benar bernilai? Pertanyaan-pertanyaan seperti ini terus-menerus menguji kepercayaan pasar.

Pada 28 November, Haseeb Qureshi, mitra terkenal Dragonfly, menulis sebuah artikel panjang yang sangat jujur. Dalam artikelnya, Haseeb merangkum sentimen utama yang saat ini menyelimuti komunitas sebagai "sikap sinis finansial" (yaitu sikap skeptis atau bahkan tidak percaya secara mendasar terhadap sistem keuangan, pelaku pasar, harga aset, motivasi kebijakan, dll); ia juga menunjukkan bahwa fokus industri sedang bergeser dari Silicon Valley ke Wall Street, yang merupakan akibat dari terlalu mengandalkan pola pikir linier dan mengabaikan pola pikir eksponensial; Haseeb berpendapat bahwa kita tidak seharusnya menilai ETH atau SOL secara mekanis menggunakan price-earnings ratio, dan menegaskan bahwa pertumbuhan eksponensial akan mendorong cryptocurrency untuk akhirnya "menguasai segalanya".

Berikut adalah isi asli artikel Haseeb, diterjemahkan oleh Odaily.

Dulu saya sering mengatakan kepada para pendiri startup, setelah kalian meluncurkan produk baru, reaksi pasar bukanlah kebencian, melainkan ketidakpedulian. Dalam kebanyakan kasus, tidak ada yang peduli dengan chain baru kalian.

Tapi sekarang saya tidak bisa lagi mengatakan itu. Monad baru saja diluncurkan minggu ini, dan saya belum pernah melihat sebuah blockchain yang baru dirilis mendapat begitu banyak kebencian. Saya telah berinvestasi secara profesional di bidang cryptocurrency selama lebih dari 7 tahun, sebelum tahun 2023, hampir semua chain yang baru diluncurkan, reaksi pasar terhadapnya adalah antusiasme atau tidak ada yang peduli.

Tapi sekarang, chain baru sudah mendapat sorakan negatif sejak lahir. Proyek seperti Monad, Tempo, MegaETH — bahkan sebelum mainnet mereka diluncurkan — sudah sering dikritik, dan ini memang fenomena yang benar-benar baru.

Saya terus mencoba menganalisis: mengapa situasi ini muncul sekarang? Apa yang tercermin dari psikologi pasar seperti ini?

“Obat” Lebih Parah dari “Penyakit”

Sedikit peringatan, ini mungkin adalah artikel valuasi blockchain paling “abstrak” yang pernah kamu baca. Saya tidak punya indikator atau grafik canggih untuk ditunjukkan. Sebaliknya, saya akan membantah sentimen utama cryptocurrency saat ini, dan selama beberapa tahun terakhir, saya hampir selalu berseberangan dengan sentimen ini.

Pada tahun 2024, saya merasa yang saya lawan adalah nihilisme finansial. Nihilisme finansial beranggapan bahwa semua aset tidak bermakna, pada akhirnya hanyalah meme, dan semua yang kita bangun pada dasarnya tidak berharga. Untungnya, suasana seperti ini sudah tidak lagi mendominasi pasar. Kita sudah keluar dari ilusi ini.

Tapi sentimen utama saat ini, saya sebut sebagai “sikap sinis finansial”. Banyak orang berpikir, mungkin token-token ini memang ada nilainya, tidak sepenuhnya hanya meme, tapi mereka sangat overvalued, nilai sebenarnya mungkin hanya seperlima atau sepersepuluh dari harga pasar saat ini... dan Wall Street cepat atau lambat akan menyadari hal ini, jadi sebaiknya kamu berdoa agar Wall Street tidak membongkar kepura-puraan kita, karena begitu mereka bergerak, semuanya akan hancur.

Sekarang kamu akan melihat, banyak analis bullish mencoba membangun model valuasi Layer1 yang optimis, menaikkan price-earnings ratio, gross margin, DCF, semuanya untuk melawan sentimen pasar seperti ini.

Akhir tahun lalu, Solana dengan sangat bangga mengadopsi REV (Real Economic Value) sebagai indikator yang akhirnya bisa membuktikan bahwa valuasinya masuk akal. Mereka dengan bangga mengumumkan: kami, dan hanya kami, tidak perlu lagi berpura-pura di depan Wall Street!

Tentu saja, hampir segera setelah REV diadopsi secara resmi, nilainya langsung anjlok — tapi menariknya, performa SOL justru lebih baik daripada REV itu sendiri.

Saya bukan ingin mengatakan ada masalah dengan REV. REV adalah indikator yang sangat cerdas. Tapi inti dari artikel ini bukanlah soal pemilihan indikator.

Kemudian Hyperliquid resmi diluncurkan, ini adalah exchange terdesentralisasi dengan pendapatan nyata, mekanisme buyback, dan price-earnings ratio. Maka komunitas mulai berkata: “Lihat kan, saya sudah bilang! Akhirnya untuk pertama kalinya ada token dengan profit nyata, yang bisa dinilai dengan price-earnings ratio. Hyperliquid akan menguasai segalanya, karena jelas Ethereum dan Solana sama sekali tidak menghasilkan uang sungguhan, kita bisa berhenti berpura-pura mereka punya nilai.”

Hyperliquid, Pump, Sky, token-token yang menekankan buyback ini memang hebat, tapi pasar sebenarnya selalu bisa berinvestasi di saham atau token exchange, kamu selalu bisa membeli aset seperti COIN, BNB, dan sebagainya. Kami juga memegang HYPE, saya juga menganggap itu produk yang sangat bagus.

Tapi alasan orang dulu berinvestasi di ETH dan SOL bukan karena itu. Layer1 tidak punya margin keuntungan seperti exchange, dan itu bukan alasan orang memilikinya — jika orang ingin model profit seperti itu, mereka bisa langsung membeli COIN.

Jadi jika saya bukan sedang mengkritik indikator keuangan blockchain, kamu mungkin mengira artikel ini sedang mengecam berbagai “dosa” dari “kompleks industri token”.

Jelas, dalam setahun terakhir, semua orang pernah rugi di token — termasuk VC. Tahun ini altcoin tampil sangat buruk. Jadi setengah lain dari sentimen utama komunitas saat ini adalah memperdebatkan siapa yang harus disalahkan? Siapa yang menjadi serakah? Apakah VC serakah? Apakah Wintermute serakah? Apakah Binance serakah? Apakah miner serakah? Apakah founder serakah?

Tentu saja, jawabannya sama seperti dulu. Semua orang serakah, venture capital, Wintermute, miner, Binance, KOL, semuanya serakah, dan kamu juga serakah. Tapi itu tidak penting. Karena pasar yang berfungsi normal tidak pernah menuntut pesertanya bertindak melawan kepentingan mereka sendiri. Jika penilaian kita tentang cryptocurrency benar, maka meskipun semua orang serakah, investasi tetap bisa menghasilkan keuntungan. Mencoba menganalisis “siapa yang lebih serakah” untuk menjelaskan penurunan pasar, efeknya sama saja dengan mengadakan pengadilan penyihir — saya yakin, orang-orang tidak baru sekarang menjadi serakah.

Jadi ini juga bukan topik yang akan dibahas dalam artikel ini.

Banyak orang ingin saya menulis artikel menganalisis berapa nilai MON, berapa nilai MEGA. Saya sama sekali tidak tertarik dengan artikel semacam itu, juga tidak berniat menyarankan kamu membeli aset tertentu. Sebenarnya, jika kamu sendiri tidak yakin dengan proyek-proyek ini, mungkin kamu memang tidak seharusnya membeli token apapun.

Akankah ada blockchain challenger baru yang menang? Siapa yang tahu. Tapi jika memang ada peluang signifikan, pasar akan menilai berdasarkan probabilitas itu. Jika Ethereum bernilai 30 billions dolar, Solana bernilai 8 billions dolar, maka sebuah proyek yang punya peluang 1% - 5% menjadi Ethereum atau Solana berikutnya, akan dinilai berdasarkan probabilitas itu.

Komunitas tampak heboh soal ini, tapi logika valuasi ini sama saja dengan perusahaan bioteknologi. Sebuah obat yang punya peluang kurang dari 10% untuk menyembuhkan Alzheimer, pasar tetap akan memberi valuasi miliaran dolar — meski ada 90% kemungkinan gagal di uji klinis tahap tiga dan menjadi nol. Inilah logika perhitungan probabilitas — faktanya, pasar sangat ahli dalam perhitungan seperti ini, aset dengan hasil biner dinilai berdasarkan probabilitas, bukan berdasarkan revenue bisnis, apalagi standar moral. Inilah filosofi valuasi “diam dan hitung”.

Jujur saja, saya tidak menganggap ini topik menarik untuk dibahas — memperdebatkan apakah peluangnya 5% atau 10% tidak ada gunanya, untuk valuasi token apapun, pasar sendiri adalah penilai terbaik, bukan analisis artikel.

Jadi yang akan saya tulis selanjutnya adalah: komunitas crypto tampaknya sudah tidak lagi percaya bahwa public chain itu bernilai.

Saya tidak berpikir ini karena mereka tidak percaya chain baru bisa memenangkan pangsa pasar. Bagaimanapun, kita baru saja melihat Solana bangkit dari “puing-puing” kurang dari dua tahun lalu, dan dengan cepat merebut pangsa pasar. Ini memang tidak mudah, tapi jelas mungkin.

Masalahnya lebih pada, orang mulai berpikir: bahkan jika sebuah chain baru menang, tidak ada “hadiah” yang layak dimenangkan. Jika ETH hanyalah meme, jika ia tidak akan pernah menghasilkan pendapatan nyata, maka meskipun kamu menang, kamu tidak akan bernilai 30 billions dolar. Kompetisinya sendiri tidak layak diikuti, karena valuasi itu palsu, dan sebelum kamu “menerima hadiah”, semuanya sudah runtuh.

Optimisme terhadap valuasi public chain sudah dianggap kuno, bukan berarti tidak ada yang optimis — jelas di pasar pasti ada yang optimis. Jika ada penjual pasti ada pembeli, meski banyak yang suka meremehkan Layer1, tetap saja banyak orang dengan senang hati membeli SOL di 140 dolar, membeli ETH di 3.000 dolar.

Tapi sekarang tampaknya ada “kesadaran” umum — orang paling pintar sudah berhenti membeli token blockchain smart contract. Orang pintar tahu permainannya akan segera berakhir, kalau bukan sekarang, ya sebentar lagi. Sekarang yang membeli barang-barang ini hanya “retail” — sopir Uber, Tom Lee, KOL yang teriak market cap triliunan, mungkin juga Departemen Keuangan AS, tapi jelas bukan “smart money”.

Itu semua omong kosong. Saya tidak percaya, kamu juga tidak seharusnya percaya.

Jadi saya merasa saya harus menulis “manifesto orang pintar”, untuk menjelaskan mengapa public chain general-purpose itu bernilai. Artikel ini bukan tentang Monad atau MegaETH, ini sebenarnya adalah pembelaan untuk ETH dan SOL, karena jika kamu percaya ETH dan SOL bernilai, maka semua hal lain adalah logika yang mengikuti.

Sebagai VC, biasanya bukan tugas saya membela valuasi ETH dan SOL, tapi QTMD, kalau tidak ada yang mau melakukannya, maka saya yang akan menulis.

Rasakan Pertumbuhan Eksponensial

Partner saya Feng Bo sebagai VC pernah mengalami langsung ledakan internet di Tiongkok. Saya sudah terlalu sering mendengar “cryptocurrency itu seperti internet”, sampai-sampai saya hampir tidak tergerak lagi. Tapi setiap kali saya mendengar dia bercerita, saya selalu teringat betapa mahalnya harga yang harus dibayar jika salah menilai hal seperti ini.

Salah satu cerita yang sering dia ceritakan adalah: di awal 2000-an, semua VC e-commerce awal (waktu itu komunitasnya sangat kecil) berkumpul minum kopi, mereka memperdebatkan satu pertanyaan: seberapa besar pasar e-commerce bisa tumbuh?

Apakah hanya akan digunakan untuk produk elektronik (mungkin hanya para geek yang akan memakai komputer)? Apakah cocok untuk perempuan (mungkin mereka terlalu mengandalkan sentuhan)? Apakah industri makanan bisa (apakah barang mudah rusak tidak bisa dikelola)? Semua ini adalah pertanyaan penting bagi VC awal saat memutuskan apa yang akan diinvestasikan dan berapa banyak uang yang akan diinvestasikan.

Dan jawabannya tentu saja: mereka semua salah besar. E-commerce akhirnya menjual segalanya, target penggunanya adalah seluruh dunia. Tapi saat itu tidak ada yang benar-benar percaya itu. Bahkan jika ada, mereka pasti tidak berani mengatakannya.

Kamu hanya perlu menunggu cukup lama, biarkan pertumbuhan eksponensial yang menjawabnya. Bahkan di antara para believer, sangat sedikit yang percaya e-commerce akan menjadi sebesar ini. Dan mereka yang benar-benar percaya, hampir semuanya menjadi miliarder karena “tidak menjual”. VC lain (termasuk Feng Bo sendiri) semuanya menjual terlalu cepat.

Di bidang crypto, percaya pada pertumbuhan eksponensial sudah dianggap tidak keren. Tapi saya percaya pada pertumbuhan eksponensial crypto. Karena saya sudah mengalaminya sendiri.

Ketika saya masuk ke industri crypto, tidak ada yang menggunakan barang-barang ini. Kecil, jelek, dan rusak. TVL on-chain hanya beberapa juta. Kami berinvestasi di generasi pertama DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, waktu itu mereka masih proyek riset. Saya ingat dulu main di EtherDelta, DEX dengan volume harian beberapa juta dolar sudah dianggap sukses besar, tapi pengalamannya sangat buruk. Sekarang, setiap hari kita bisa melihat volume transaksi on-chain mencapai puluhan miliar dolar.

Saya ingat dulu merasa Tether mencapai 1 billion dolar (UTC+8) sudah “gila banget”, New York Times bahkan menulis bahwa itu adalah skema ponzi yang hampir runtuh, tapi sekarang penerbitan stablecoin sudah lebih dari 30 billions dolar, bahkan diawasi oleh Federal Reserve.

Saya percaya pada pertumbuhan eksponensial, karena saya sudah mengalaminya. Saya telah menyaksikannya berulang kali.

Tapi kamu mungkin akan membantah—baiklah, mungkin stablecoin memang tumbuh eksponensial, mungkin DeFi juga, tapi nilai itu tidak akan ditangkap oleh ETH atau SOL. Nilainya tidak mengalir ke chain itu sendiri.

Jawaban saya: kamu masih belum cukup percaya pada pertumbuhan eksponensial.

Karena jawaban pertumbuhan eksponensial selalu sama: semua itu tidak penting. Skala masa depan akan jauh melampaui hari ini. Ketika bidang ini berkembang menjadi sangat besar, kamu akan mendapatkan imbalan dari efek skala.

Lihatlah grafik di bawah ini.

Ini adalah laporan laba rugi Amazon dari tahun 1995 hingga 2019, total 24 tahun. Merah adalah pendapatan, abu-abu adalah laba. Lihat garis abu-abu kecil di ujung yang mulai naik? Itu adalah saat Amazon benar-benar mulai untung setelah berdiri selama 22 tahun.

Pada tahun ke-22, garis laba bersih Amazon baru pertama kali keluar dari 0. Setiap tahun sebelumnya, selalu ada kolumnis, kritikus, dan short seller yang mengatakan Amazon adalah skema ponzi yang tidak akan pernah menghasilkan uang.

Ethereum baru saja berusia 10 tahun, dan berikut adalah performa saham Amazon selama 10 tahun pertamanya (UTC+8).

Sepuluh tahun sideways. Sepanjang jalan, Amazon dikelilingi oleh para peragu dan tidak percaya — “Apakah e-commerce hanya amal yang disubsidi VC?”; “Mereka hanya menjual barang murah dan berkualitas rendah kepada orang yang suka barang murah, apa masa depannya?”; “Bagaimana mungkin mereka bisa benar-benar menghasilkan uang seperti Walmart atau GE?”

Jika saat itu kamu terobsesi memperdebatkan price-earnings ratio Amazon, kamu benar-benar salah fokus. Itu hanyalah pola pikir pertumbuhan linier, padahal e-commerce tidak pernah tren linier — sehingga selama 22 tahun, semua yang memperdebatkan price-earnings ratio benar-benar dikalahkan oleh kenyataan. Tidak peduli di harga berapa kamu beli, tidak peduli kapan kamu masuk, tingkat optimisme kamu selalu kurang.

Inilah ciri khas pertumbuhan eksponensial. Untuk teknologi eksponensial sejati, tidak peduli seberapa besar kamu pikir itu bisa berkembang, ia selalu bisa melampaui imajinasimu.

Inilah inti pemahaman yang selalu lebih dipahami Silicon Valley daripada Wall Street. Silicon Valley tumbuh di tanah pertumbuhan eksponensial, sementara Wall Street terbenam dalam pola pikir linier. Dalam beberapa tahun terakhir, fokus industri crypto sudah bergeser dari Silicon Valley ke Wall Street. Kamu bisa merasakannya dengan jelas.

Memang, pertumbuhan cryptocurrency tidak semulus e-commerce. Lebih meloncat-loncat, kadang berhenti, kadang jalan. Ini karena cryptocurrency berhubungan dengan “uang”, sangat terkait dengan kekuatan makro, dan lebih banyak mendapat tekanan regulasi daripada e-commerce. Cryptocurrency langsung menyentuh inti negara — mata uang — sehingga tekanannya ke pemerintah jauh lebih besar daripada e-commerce.

Tapi pertumbuhan eksponensial tetap tak terhindarkan. Ini argumen yang kasar. Tapi jika crypto memang eksponensial, maka argumen kasar ini benar.

Perluas Perspektif

Aset keuangan mendambakan kebebasan, keterbukaan, dan konektivitas. Teknologi crypto mengubah aset keuangan menjadi format file, membuat pengiriman dolar atau saham semudah mengirim PDF. Ini memungkinkan segala sesuatu terhubung — menciptakan jaringan keuangan yang beroperasi 24/7, terhubung secara global, dan sepenuhnya terbuka.

Ini pasti akan menang. Keterbukaan selalu menang.

Jika internet mengajarkan saya satu hal, itu adalah ini. Para raksasa lama akan melawan, pemerintah akan mengancam dan menekan, tapi pada akhirnya mereka semua akan mundur di hadapan kecepatan adopsi, kreativitas, dan efisiensi yang dibawa teknologi ini. Inilah yang dilakukan internet pada semua industri tradisional. Blockchain akan membuat tren yang sama menguasai seluruh sistem keuangan dan moneter.

Benar — asalkan diberi waktu yang cukup — semuanya akan dikuasai.

Ada pepatah lama: orang selalu melebih-lebihkan apa yang bisa terjadi dalam dua tahun, tapi meremehkan apa yang bisa terjadi dalam sepuluh tahun.

Jika kamu percaya pada pertumbuhan eksponensial, jika kamu memperluas perspektifmu cukup jauh, maka semua valuasi masih rendah. Yang patut direnungkan: setiap hari, pemegang bertahan lebih lama daripada penjual dan peragu. Dimensi waktu modal besar jauh lebih panjang daripada yang ingin kamu percayai oleh trader jangka pendek di pasar crypto. Pengalaman sejarah mengajarkan modal besar untuk tidak melawan tren teknologi besar. Masih ingat narasi besar yang pertama kali membuatmu membeli ETH atau SOL? Modal besar masih percaya pada cerita itu, tidak pernah goyah.

Jadi, apa sebenarnya yang saya argumentasikan?

Saya berargumen: menerapkan price-earnings ratio pada smart contract chain (yaitu “paradigma valuasi revenue” saat ini) adalah pengkhianatan terhadap pertumbuhan eksponensial. Itu berarti kamu memasukkan industri ini ke dalam kategori pertumbuhan linier; berarti kamu percaya DAU 30 juta on-chain dan tingkat penetrasi M2 kurang dari 1% adalah batas atasnya; berarti kamu menganggap cryptocurrency hanyalah sudut kecil dunia, tidak menang, dan tidak harus menang.

Yang lebih penting, saya mengajak semua orang untuk menjadi believer. Bukan hanya believer, tapi believer jangka panjang.

Saya menegaskan, gelombang perubahan eksponensial ini akan melampaui semua gelombang yang pernah kamu alami seumur hidup. Inilah “era e-commerce” milikmu.

Ketika kamu sudah tua, kamu akan menceritakan kepada generasi berikutnya: “Saat perubahan besar itu terjadi, saya ada di sana.” Tidak semua orang percaya ini bisa menjadi kenyataan — seluruh tatanan sosial akan dirombak, semua sistem keuangan dan moneter akan sepenuhnya diubah oleh program komputer terdesentralisasi yang kita miliki bersama.

Tapi ini benar-benar terjadi, dan itu mengubah dunia. Dan kamu, pernah menjadi bagian darinya.