Gema Awal 2022

Ringkasan Eksekutif

• Bitcoin stabil di atas True Market Mean, namun struktur yang lebih luas kini menyerupai Q1 2022 dengan >25% pasokan berada di bawah harga beli.
• Momentum modal tetap positif, mendukung konsolidasi, meskipun jauh di bawah puncak pertengahan 2025.
• Rentang kuantil 0,75–0,85 ($96,1K–$106K) adalah zona kunci untuk memulihkan struktur; kegagalan meningkatkan risiko penurunan.
• Aliran ETF berbalik negatif, dan spot CVD menurun, menandakan permintaan yang melemah.
• Open interest futures menurun dan pendanaan kembali netral, mencerminkan sikap risk-off.
• Pasar opsi mengalami kompresi IV, skew yang lebih lunak, dan aliran beralih dari put ke penjualan call yang hati-hati.
• Opsi tampak undervalued, dengan volatilitas terealisasi melebihi volatilitas tersirat, memberi tekanan pada trader short-gamma.
• Secara keseluruhan, pasar tetap rapuh, bergantung pada penahanan zona cost-basis kunci kecuali guncangan makro memecah keseimbangan.

Wawasan On-Chain

Bottom atau Breakdown?

Dalam dua minggu terakhir, Bitcoin turun menuju dan menemukan dukungan di dekat jangkar valuasi kritis yang dikenal sebagai True Market Mean — cost basis dari semua koin non-dormant, kecuali penambang. Level ini sering menandai garis pemisah antara fase bearish ringan dan bear market yang dalam. Meskipun harga baru-baru ini stabil di atas ambang ini, struktur pasar yang lebih luas semakin mencerminkan dinamika Q1 2022.

Menggunakan Supply Quantiles Cost Basis Model, yang melacak cost basis dari klaster pasokan yang dipegang oleh pembeli teratas, kemiripan menjadi lebih jelas. Sejak pertengahan November, harga spot telah jatuh di bawah kuantil 0,75, kini diperdagangkan di dekat $96,1K, menempatkan lebih dari 25% pasokan berada di bawah harga beli.

Ini menciptakan keseimbangan rapuh antara risiko kapitulasi pembeli teratas dan potensi kelelahan penjual untuk membentuk bottom. Namun demikian, struktur saat ini tetap sangat sensitif terhadap guncangan makro hingga pasar dapat merebut kembali kuantil 0,85 (~$106,2K) sebagai dukungan.

Live Chart

Pain Mendominasi

Melanjutkan pandangan struktural ini, kita dapat memperbesar pasokan pembeli teratas untuk mengukur dominasi kerugian, dan dengan demikian rasa sakit yang belum terealisasi, menggunakan Total Supply in Loss. 7D-SMA dari metrik ini naik ke 7,1 juta BTC minggu lalu — level tertinggi sejak September 2023 — menyoroti bahwa lebih dari dua tahun ekspansi harga bull market kini berhadapan dengan dua fase pembentukan bottom yang dangkal.

Skala pasokan dalam kerugian saat ini, berkisar antara 5 juta–7 juta BTC, sangat mirip dengan pasar sideways awal 2022, semakin memperkuat kemiripan yang disebutkan di atas. Perbandingan ini sekali lagi menegaskan True Market Mean sebagai ambang kunci yang memisahkan fase bearish ringan dari transisi ke bear market yang lebih pasti.

Live Chart

Momentum Tetap Positif

Terlepas dari kemiripan yang kuat dengan Q1 2022, momentum modal yang mengalir ke Bitcoin tetap sedikit positif, membantu menjelaskan dukungan di True Market Mean dan pemulihan berikutnya di atas $90K. Momentum modal ini dapat diukur menggunakan Net Change in Realized Cap, yang saat ini berada di +$8,69 miliar per bulan — jauh di bawah puncak $64,3 miliar/bulan pada Juli 2025, namun tetap jelas positif.

Selama momentum modal tetap di atas nol, True Market Mean dapat terus berfungsi sebagai area konsolidasi dan zona pembentukan bottom potensial, bukan awal dari breakdown yang lebih dalam.

Live Chart

Margin Jangka Panjang Memudar

Tetap berada dalam rezim arus modal positif menyiratkan bahwa permintaan baru masih mampu menyerap realisasi keuntungan oleh investor jangka panjang. Long-Term Holder SOPR (30D-SMA), yang mengukur rasio antara harga spot dan cost basis pemegang jangka panjang yang aktif membelanjakan, telah menurun tajam seiring harga namun tetap di atas 1 (saat ini 1,43). Tren margin keuntungan yang muncul ini sekali lagi mencerminkan struktur Q1 2022: pemegang jangka panjang terus membelanjakan dalam keuntungan, namun dengan margin yang menyusut.

Meski momentum permintaan relatif lebih kuat dibanding awal 2022, likuiditas terus menurun, sehingga penting bagi bull untuk bertahan di atas True Market Mean hingga gelombang permintaan baru memasuki pasar.

Live Chart

Wawasan Off-Chain

Permintaan ETF Melemah

Beralih ke pasar spot, ETF Bitcoin AS telah mengalami penurunan signifikan dalam arus bersih, dengan rata-rata 3 hari turun secara tegas ke wilayah negatif sepanjang November. Ini menandai pembalikan yang jelas dari rezim arus masuk yang konsisten yang mendukung harga di awal tahun, dan mencerminkan pendinginan alokasi modal baru ke aset. Arus keluar terjadi secara luas di seluruh penerbit, menunjukkan sikap yang lebih hati-hati dari peserta institusional seiring kondisi pasar yang melemah.

Pada pasar spot kini menghadapi latar belakang permintaan yang lebih ringan, yang mengurangi dukungan beli langsung dan membuat harga lebih sensitif terhadap guncangan eksternal dan volatilitas yang didorong makro.

Live Chart

Permintaan Spot Melemah

Melanjutkan penurunan permintaan ETF, Cumulative Volume Delta (CVD) juga menurun di bursa utama, dengan baik Binance maupun agregatnya cenderung negatif secara konsisten. Ini menunjukkan peningkatan tekanan jual yang didorong taker secara stabil, karena trader menyeberang spread untuk mengurangi risiko daripada mengakumulasi. Bahkan Coinbase, yang sering menjadi indikator kekuatan permintaan AS, telah mendatar, menandakan penurunan keyakinan di sisi spot yang lebih luas.

Dengan bias aliran ETF dan spot CVD yang berbalik defensif, pasar kini bertumpu pada fondasi permintaan yang lebih tipis, membuat harga lebih rentan terhadap pergerakan lanjutan dan volatilitas yang didorong makro.

Live Chart

Open Interest Turun

Memperluas profil permintaan yang melemah ini ke derivatif, open interest futures terus menurun secara stabil hingga akhir November. Pelepasan posisi berlangsung teratur namun konsisten, menghapus sebagian besar akumulasi spekulatif yang terjadi selama tren naik sebelumnya. Tanpa leverage baru yang berarti memasuki pasar, trader tampak enggan mengekspresikan keyakinan arah, lebih memilih sikap konservatif dan risk-off seiring harga turun.

Kompleks derivatif kini berada dalam kondisi leverage yang jauh lebih ringan, menandakan tidak adanya selera spekulatif dan mengurangi kemungkinan volatilitas tajam yang didorong likuidasi.

Live Chart

Pendanaan Netral Menandakan Reset

Dengan open interest yang terus menyusut, tingkat pendanaan perpetual telah mendingin ke wilayah netral secara luas, berosilasi di sekitar nol untuk sebagian besar akhir November. Ini menandai pergeseran yang jelas dari pendanaan positif tinggi yang terlihat selama ekspansi sebelumnya, menunjukkan bahwa posisi long berlebih sebagian besar telah dilepas. Penting untuk dicatat, periode pendanaan negatif yang sederhana tetap dangkal dan berumur pendek, menandakan bahwa trader tidak secara agresif mengambil posisi short meskipun harga turun.

Struktur pendanaan netral hingga sedikit negatif ini menunjukkan pasar derivatif yang lebih seimbang, di mana tidak adanya eksposur long yang ramai mengurangi kerapuhan sisi bawah dan dapat membuka jalan bagi posisi yang lebih konstruktif jika permintaan mulai stabil.

Live Chart

IV Reset di Seluruh Kurva

Beralih ke pasar opsi, implied volatility menawarkan jendela yang jelas tentang bagaimana trader menilai ketidakpastian masa depan. Sebagai permulaan, berguna untuk melacak implied volatility karena mencerminkan ekspektasi pasar terhadap pergerakan harga di masa depan. Implied volatility telah reset lebih rendah setelah pembacaan tinggi minggu lalu. Harga kesulitan menembus resistance 92K, dan kurangnya kelanjutan pada rebound mendorong penjual volatilitas untuk kembali masuk, menekan implied volatility lebih rendah di seluruh jatuh tempo.

Implied volatility turun secara signifikan di seluruh kurva:

• Kontrak jangka pendek turun dari 57% ke 48%
• Jatuh tempo menengah turun dari 52% ke 45%
• Jatuh tempo lebih panjang turun dari 49% ke 47%

Penurunan konsisten ini menunjukkan trader melihat probabilitas lebih rendah untuk penurunan tajam dan mengharapkan lingkungan jangka pendek yang lebih tenang. Reset ini juga menandakan pergeseran ke sikap yang lebih netral, dengan pasar menjauh dari kehati-hatian tinggi yang terlihat minggu lalu.

Live Chart

Bearish Skew Mereda

Setelah melihat implied volatility, skew membantu memperjelas bagaimana trader menilai risiko sisi bawah versus sisi atas. Ini mengukur perbedaan antara implied volatility dari put dan call. Ketika skew positif, trader membayar premi untuk perlindungan sisi bawah; ketika negatif, mereka membayar lebih untuk eksposur sisi atas. Arah skew sama pentingnya dengan levelnya. Misalnya, skew jangka pendek 8 persen membawa pesan yang sangat berbeda jika turun dari 18 persen dalam dua hari dibandingkan jika naik dari pembacaan negatif.

Skew jangka pendek bergerak dari 18,6% pada hari Senin, selama penurunan ke 84,5K yang didorong oleh narasi obligasi Jepang, ke 8,4% pada rebound. Ini menunjukkan reaksi awal yang berlebihan. Jatuh tempo lebih panjang menyesuaikan lebih lambat, menandakan trader bersedia mengejar upside jangka pendek namun tetap ragu tentang ketahanannya.

Live Chart

Ketakutan Mereda

Data aliran menunjukkan kontras yang jelas antara tujuh hari terakhir dan rebound yang mengikutinya. Di awal minggu, aktivitas didominasi oleh pembelian put, mencerminkan ketakutan akan pengulangan aksi harga Agustus 2024 yang terkait kekhawatiran potensi unwinding carry-trade Jepang. Karena risiko ini telah dialami sebelumnya, pasar sudah memiliki gambaran seberapa jauh kontaminasi semacam itu dapat menyebar dan jenis pemulihan apa yang biasanya mengikuti. Setelah harga stabil, aliran dengan cepat bergeser: rebound membawa kecenderungan tegas ke aktivitas call, hampir sepenuhnya membalik pola yang terlihat selama periode stres.

Perlu juga dicatat bahwa dealer tetap long gamma di level saat ini dan kemungkinan akan tetap long hingga expiry terbesar tahun ini pada 26 Desember. Posisi ini biasanya menjaga pergerakan harga tetap terkendali. Setelah expiry itu berlalu, posisi akan direset, dan pasar akan memasuki 2026 dengan dinamika baru.

Live Chart Live Chart

Evolusi Premi Call 100K

Fokus pada premi call di strike 100K membantu memperjelas bagaimana trader mendekati level psikologis kunci ini. Di sisi kanan grafik, premi call yang dijual tetap di atas premi call yang dibeli, dan celah di antara keduanya melebar selama rebound dalam 48 jam terakhir. Pelebaran ini menunjukkan bahwa keyakinan untuk merebut kembali 100K masih terbatas. Level ini kemungkinan akan menarik resistance, terutama dengan implied volatility yang terkompresi selama pergerakan naik dan membangun kembali selama pergerakan turun. Pola ini memperkuat perilaku mean-reverting dari implied volatility dalam rentang saat ini.

Profil premi juga menunjukkan bahwa trader tidak memposisikan diri untuk breakout agresif menjelang pertemuan FOMC. Sebaliknya, aliran mencerminkan sikap yang lebih hati-hati, di mana upside dijual daripada dikejar. Pemulihan baru-baru ini, oleh karena itu, kurang memiliki keyakinan yang biasanya dibutuhkan untuk menantang level signifikan seperti 100K.

Live Chart

Volatilitas Undervalued

Saat kita menggabungkan reset implied volatility dengan ayunan tajam ke kedua arah minggu ini, hasilnya adalah premi risiko volatilitas negatif. Premi risiko volatilitas biasanya positif karena trader membutuhkan kompensasi atas risiko lonjakan volatilitas. Tanpa premi itu, trader yang short volatilitas tidak dapat memonetisasi risiko yang mereka ambil.

Pada level saat ini, implied volatility berada di bawah volatilitas terealisasi, artinya opsi memperkirakan pergerakan yang lebih kecil daripada yang terjadi di pasar. Ini menciptakan lingkungan yang menguntungkan untuk long gamma, karena setiap ayunan dapat dimonetisasi ketika pergerakan terealisasi melebihi apa yang tersirat dalam harga opsi.

Live Chart

Kesimpulan

Bitcoin terus diperdagangkan dalam lingkungan yang secara struktural rapuh di mana kelemahan on-chain dan permintaan yang menipis bersinggungan dengan lanskap derivatif yang lebih hati-hati. Harga sempat stabil di atas True Market Mean, namun struktur yang lebih luas kini sangat mirip dengan Q1 2022, dengan lebih dari 25% pasokan berada di bawah harga beli, kerugian terealisasi meningkat, dan sensitivitas tinggi terhadap guncangan makro. Momentum modal positif, meski jauh lebih lemah dibanding awal tahun, tetap menjadi salah satu dari sedikit sinyal konstruktif yang mencegah breakdown lebih dalam.

Indikator off-chain memperkuat nada defensif ini. Aliran ETF telah berbalik negatif, spot CVD menurun, dan open interest futures terus berkurang. Tingkat pendanaan berada di dekat netral, mencerminkan tidak adanya keyakinan bullish maupun tekanan short yang agresif. Di pasar opsi, implied volatility telah terkompresi, skew melunak, aliran berbalik, dan opsi saat ini diperdagangkan undervalued dibanding volatilitas terealisasi, menandakan kehati-hatian daripada nafsu risiko yang diperbarui.

Ke depan, bertahan dalam rentang kuantil 0,75–0,85 ($96,1K–$106K) sangat penting untuk menstabilkan struktur pasar dan mengurangi kerentanan sisi bawah hingga akhir tahun. Sebaliknya, True Market Mean terus berfungsi sebagai zona pembentukan bottom yang paling mungkin, kecuali katalis makro negatif mengganggu keseimbangan pasar yang sudah rapuh.

Silakan baca Transparency Notice kami saat menggunakan data bursa.