"Celah uang tak terbatas" yang mendukung Strategy dan BitMine telah menghilang, memaksa mereka untuk berputar secara putus asa demi bertahan hidup

Dua perusahaan treasury kripto terbesar, Bitcoin-focused Strategy (sebelumnya MicroStrategy) dan BitMine yang berfokus pada Ethereum, melakukan ekspansi signifikan terhadap treasury aset digital mereka minggu ini meskipun premiumnya menurun.

Pada 8 Desember, Strategy mengungkapkan bahwa mereka telah mengakuisisi 10.624 BTC minggu lalu senilai $962,7 juta, pengeluaran mingguan terbesar mereka sejak Juli. Pembelian ini secara efektif mengabaikan sinyal yang lebih luas dari pasar ekuitas, di mana saham MSTR mereka telah turun 51% secara tahunan menjadi diperdagangkan di $178,99.

Demikian pula, BitMine, pemegang korporasi terbesar Ethereum, menambahkan 138.452 ETH ke neraca mereka.

Akuisisi ini terjadi saat model Digital Asset Treasury (DAT) yang lebih luas menghadapi tekanan struktural.

Selama beberapa bulan terakhir, peluang arbitrase yang memungkinkan perusahaan publik diperdagangkan pada kelipatan 2,5 kali Nilai Aset Bersih (NAV) mereka sambil menerbitkan ekuitas untuk mendanai akuisisi mulai menutup. Sebagai konteks, premium Strategy terhadap NAV (mNAV) kini berada di sekitar 1,15, sementara BitMine sekitar 1,17.

Hal ini secara efektif menunjukkan bahwa “infinite money glitch” perusahaan-perusahaan ini, yang merupakan istilah pasar untuk mencetak saham pada valuasi yang meningkat untuk membeli aset di bawah tingkat ekuitas intrinsik, sudah tidak berfungsi lagi.

Pada dasarnya, keunggulan struktural yang mendefinisikan paruh pertama tahun 2025 telah menguap, meninggalkan dua DAT terbesar untuk membeli di tengah kelemahan demi alasan yang mengungkapkan kerapuhan lanskap korporasi-kripto saat ini.

Mekanisme mereka di bawah tekanan

Akusisi terbaru Strategy membawa total kepemilikannya menjadi 660.624 BTC, mewakili lebih dari 3% dari total suplai Bitcoin. Pada harga pasar saat ini, posisi ini bernilai sekitar $60 miliar, mengandung lebih dari $10 miliar keuntungan yang belum direalisasikan.

Namun, mekanisme pendanaan untuk pertumbuhan ini menghadapi ancaman langsung. Perusahaan mendanai pembelian terbarunya sebagian besar melalui penerbitan saham biasa, taktik yang hanya menghasilkan nilai ketika perusahaan diperdagangkan pada premium terhadap aset dasarnya.

Selama bertahun-tahun, Strategy menggunakan loop rekursif yang memungkinkannya menerbitkan saham pada premium, membeli Bitcoin pada harga pasar, dan meningkatkan nilai per saham.

Model ini bergantung pada momentum. Kekuatan Bitcoin menghasilkan permintaan ekuitas, dan permintaan ekuitas membiayai akuisisi BTC lebih lanjut.

Namun, refleksivitas itu kini gagal. Bitcoin telah mundur dari puncaknya di bulan Oktober sebesar $126.000 untuk berkonsolidasi di antara $90.000 dan $95.000.

Data dari NYDIG menunjukkan bahwa premium DAT cenderung berkorelasi dengan kekuatan tren aset dasarnya. Ketika momentum terhenti, keinginan pasar untuk membayar markup demi eksposur melalui perusahaan menurun.

Akibatnya, hal ini berdampak signifikan pada saham Strategy dan perusahaan treasury kripto lainnya.

Risiko bagi Strategy kini benar-benar bersifat mekanis. Jika kelipatan perusahaan turun di bawah 1,0, penerbitan saham menjadi dilutif alih-alih akretif.

Perlu dicatat, manajemen perusahaan telah mengakui implikasi ini. Jika mNAV turun di bawah paritas, perusahaan mengindikasikan akan “mempertimbangkan untuk menjual Bitcoin.”

Langkah seperti itu akan membalikkan loop umpan balik, menghasilkan situasi di mana kelemahan ekuitas memaksa penjualan aset, menurunkan harga spot Bitcoin dan semakin menekan valuasi Strategy.

Mengingat hal ini, Strategy mengumpulkan $1,44 miliar khusus untuk memperkuat likuiditas setelah kekhawatiran investor terkait pembayaran utang di lingkungan premium rendah.

CEO Strategy Phong Le menyatakan bahwa penumpukan kas ini diperlukan untuk “menghilangkan FUD” dan membangun landasan operasional hingga 2026.

Terlepas dari sikap defensif ini, Executive Chairman Michael Saylor membingkai aktivitas pembelian BTC baru-baru ini sebagai kekuatan. Pandangan ini juga digaungkan oleh Anthony Scaramucci, mantan pejabat Gedung Putih, yang mengatakan:

“Penjualan ekuitas [baru-baru ini] bersifat akretif (meskipun tipis) tetapi sangat cerdas untuk neraca dan pasar btc secara keseluruhan.”

Namun, matematika perdagangan menunjukkan jalur yang lebih sempit. Setiap penerbitan baru membawa perusahaan lebih dekat ke ambang impas di mana ekonomi model berhenti berfungsi.

Imbal hasil versus penyimpan nilai

Sementara Strategy mempertahankan tesis penyimpan nilai, BitMine melakukan pivot menuju model kekayaan negara yang menghasilkan imbal hasil.

Akumulasi Ethereum perusahaan meningkat setelah perlambatan yang terjadi setelah peristiwa likuidasi 10 Oktober, sebuah dislokasi yang menguras likuiditas derivatif dan mengguncang pasar yang lebih luas.

BitMine kini memegang 3,86 juta ETH (sekitar 3,2% dari suplai beredar) dan mempercepat pembelian untuk mencapai “ambang kepemilikan 5%” yang mereka tetapkan sendiri.

BitMine bermaksud mengonversi kepemilikan ini menjadi aliran pendapatan asli jaringan melalui staking, dengan peluncuran validator dijadwalkan pada 2026. Perusahaan memperkirakan treasury sebesar ini akan menghasilkan lebih dari 100.000 ETH per tahun dalam bentuk imbal hasil pada tingkat saat ini.

Pendekatan ini membedakan model solvabilitas BitMine dari Strategy. Strategy bergantung pada apresiasi agunan dan premium yang terus-menerus untuk mempertahankan operasi. Di sisi lain, BitMine membangun model solvabilitas berdasarkan arus kas masa depan.

Chairman Tom Lee secara eksplisit mengaitkan strategi ini dengan tren adopsi institusional. Lee mencatat bahwa “Wall Street ingin men-tokenisasi semua produk keuangan,” memperkirakan total basis aset yang dapat dijangkau sebesar “hampir satu kuadriliun dolar.”

Ia menggambarkan stablecoin sebagai “momen ChatGPT-nya Ethereum,” menyarankan bahwa stablecoin menjadi katalis bagi institusi untuk mengenali utilitas dolar yang ditokenisasi.

Menurutnya, hal ini akan sangat menguntungkan ETH yang ia yakini sedang mengalami “momen 1971” dalam adopsi.

Namun, pivot ini memperkenalkan risiko eksekusi. Pendapatan validator tidak akan terealisasi hingga 2026. Selain itu, Ethereum secara historis berkinerja lebih buruk daripada Bitcoin selama periode tekanan pasar.

Namun demikian, pembelian agresif BitMine mengasumsikan bahwa pergeseran industri menuju tokenisasi dan uang yang dapat diprogram akan semakin dalam, memberikan dasar permintaan ETH meskipun volatilitas saat ini.

Nilai Wajar Implikatif Ethereum (Sumber: BitMine)

Pada dasarnya, perusahaan bertaruh bahwa upgrade “Fusaka” dan minat institusional akan menstabilkan kondisi, sebuah pandangan yang bertolak belakang dengan skeptisisme yang saat ini terlihat di pasar ekuitas.

Penghapusan arbitrase akses

Sementara itu, kedua perusahaan menghadapi tantangan struktural yang melampaui aksi harga: komoditisasi akses kripto.

Peluncuran ETF spot pada awal 2024 memberikan model DAT dorongan relevansi sementara, tetapi aliran modal baru-baru ini berbalik arah.

Menurut data Coinperps, ETF Bitcoin spot AS telah melihat total aset yang dikelola turun hampir $50 miliar dari puncak lebih dari $165 miliar pada Oktober menjadi serendah $111,8 miliar sebelum pulih ke $122 miliar pada saat artikel ini ditulis.

Aset ETF Bitcoin AS yang Dikelola (Sumber: Coinperps)

Namun demikian, hal ini tidak mengurangi minat pasar yang tak terbantahkan terhadap jenis kendaraan investasi keuangan ini. Bukti dari hal ini dapat dilihat dari fakta bahwa platform broker utama Vanguard baru-baru ini menarik kembali sikap anti-kriptonya dan membuka sistemnya untuk ETF kripto pihak ketiga.

Hal ini secara signifikan meratakan struktur pasar dan menghilangkan kesenjangan distribusi yang sebelumnya membenarkan pembayaran premium untuk ekuitas DAT.

Akibatnya, data dari Capriole menunjukkan tidak ada pembentukan DAT baru dalam sebulan terakhir. Selain itu, data menunjukkan tanda-tanda pertama pelepasan treasury di antara peserta pasar yang lebih kecil.

Perusahaan Treasury Bitcoin (Sumber: Capriole)

Hal ini pada dasarnya menunjukkan bahwa “kelas turis” dari entri korporasi—perusahaan yang menambahkan posisi BTC atau ETH nominal untuk merangsang minat pemegang saham—telah keluar dari ruang ini. Yang tersisa adalah pelaku lama berskala besar yang memiliki likuiditas cukup untuk menjalankan operasi treasury dalam volume besar.

Komoditisasi ini memaksa Strategy dan BitMine untuk membedakan diri melalui rekayasa keuangan, bukan akses.

Investor kini dapat membeli Bitcoin dan Ethereum pada NAV melalui ETF tanpa membayar premium.

Akibatnya, mereka mengharapkan DAT memberikan kinerja yang melebihi tolok ukur tersebut melalui leverage, imbal hasil, atau timing. Narasi membeli saham hanya untuk mendapatkan eksposur kripto sudah usang.

Apa yang kita pelajari dari ini?

Aktivitas pembelian perusahaan-perusahaan ini menunjukkan keyakinan tetapi juga menyoroti keterpojokan struktural.

Strategy yang dipimpin Michael Saylor mempertahankan mekanisme model penerbitannya. Di sisi lain, BitMine mempertahankan timeline imbal hasil masa depannya.

Pada dasarnya, kedua perusahaan beroperasi di lingkungan di mana premium, yang merupakan bahan bakar utama ekspansi mereka, menyusut setiap kuartal.

Mengingat hal ini, masa depan mereka bergantung pada tiga variabel, termasuk kebangkitan permintaan kripto pada 2026, stabilisasi premium NAV di atas paritas, dan realisasi arus institusi dari tokenisasi.

Artikel The “infinite money glitch” fueling Strategy and BitMine has evaporated, forcing a desperate pivot to survive pertama kali muncul di CryptoSlate.