Mula sa XPL Airdrop Event, Pagsusuri sa Hinaharap ng Perp Protocol sa $300 Billion Fee Market

Source: AZEx Community

1. Pagsusuri sa Kasaysayan: Ano nga ba ang Nangyari?

Noong madaling araw ng Agosto 26, naranasan ng XPL ang ilang minutong "rollercoaster" sa Hyperliquid:

05:36 Isang malaking buy order ang sumuyod sa order book, na may laki ng transaksyon mula sampu-sampung libo hanggang daan-daang libong dolyar, na mabilis na nagtulak pataas sa presyo ng XPL.

05:36–05:55 Ang mark price, na pinangungunahan ng internal matching, ay sumirit nang lampas sa CEX external reference, na naging sanhi ng maraming short positions na bumaba sa maintenance margin. Sinimulan ng sistema ang liquidation: ang mga liquidation order ay direktang tumama sa order book, na bumuo ng "book sweep → liquidation → book sweep muli" na positive feedback loop, na patuloy na nagtutulak pataas sa presyo ng XPL.

05:55 Ang presyo ay sumirit sa tuktok, na may halos +200% na pagtaas sa loob lamang ng ilang minuto, habang ang mga whale account ay nakumpleto ang profit-taking, na kumita ng mahigit $16 milyon sa loob ng isang minuto. Ang ilang short accounts ay na-liquidate ng milyong dolyar sa loob ng ilang minuto.

05:56 Bumalik ang market depth, at ang presyo ay mabilis na bumagsak, na ibinalik ang XPL futures market sa "normal," ngunit isang batch ng short accounts ang tuluyang naubos. Halos sabay nito, ang ETH perpetual price sa Lighter platform ay nakaranas din ng flash crash, na panandaliang bumagsak sa $5,100.

Ipinapahiwatig nito na hindi ito isyu na limitado lamang sa isang platform kundi isang sabayang paglabas ng mga structural risk sa buong DeFi perpetual contract system.

2. Ano ang mga Bunga ng mga Sitwasyong Ito?

Malaking kita ang nakuha ng mga whale, malalaking pagkalugi ang dinanas ng mga shorts. Pati ang mga low-leverage hedgers ay naapektuhan.

Maraming tao ang naniniwala na ang 1x leverage hedging ay katumbas ng "walang panganib." Ngunit sa insidenteng ito, kahit ang 1x leverage short na may sapat na collateral ay na-liquidate sa flash crash, na nagdulot ng milyong dolyar na pagkalugi. Ito ay nagbunsod sa maraming user na magpasya na "iwasan ang ganitong mga isolated market" sa hinaharap. Gayunpaman, mas kumplikado pa rito ang realidad.

3. Pangunahing Isyu: Estruktural na Depekto ng Order Book Model

Matapos ang XPL event, karamihan sa mga talakayan ay nakatuon sa "single oracle dependency" o "kakulangan ng position limits." Ngunit hindi nito tinutumbok ang pangunahing isyu.

Ang Perp protocol mismo ay may iba't ibang paraan ng implementasyon:

Orderbook (Order Book Driven)

Peer-to-Pool (Pool-to-Pool)

Pati na rin ang hybrid na anyo ng AMM

Ang isyu ngayon ay nasa order book-based implementation. Ang mga estruktural nitong depekto ay ang mga sumusunod:

Effective Depth vs. Chip Distribution

1. Maaaring mukhang malalim ang order book, ngunit ang tunay na effective depth na kaya nitong tiisin ay nakadepende sa chip distribution.

2. Kapag ang chips ay nakasentro sa iilang malalaking holders, kahit maliit na galaw ng presyo ay maaaring mag-trigger ng chain reaction.

Pag-angkla ng Presyo ay Umaasa sa On-chain Trades

1. Sa mahinang merkado, ang on-chain trades ang direktang nagdidikta ng mark price.

2. Kahit may oracle, hangga't hindi sapat ang lakas ng external spot anchor point, nananatili itong kahinaan.

Settlement at Order Book ay Lumilikha ng Positive Feedback Loop

1. Kailangang pumasok ang settlements sa order book → lalo pang nagtutulak ng presyo → nagti-trigger ng mas maraming settlements.

2. Sa manipis na market, hindi ito aksidente kundi isang "hindi maiiwasang stampede."

Pagdating sa mga hakbang tulad ng "pagtatakda ng position limits bawat user," halos walang saysay ito. Dahil madaling hatiin ang positions sa maraming sub-account o wallet, nananatili pa rin ang market-level risks. Kaya, ang front-running ay hindi manipulasyon ng masama kundi tadhana ng order book mechanism sa ilalim ng mababang liquidity.

4. Pagbabalik sa Pangunahing Tanong: Ano Talaga ang Nilulutas ng Perpetual Contract?

Kapag sinabi mong, "Gusto kong mag-long sa ETH," ano nga ba ang nangyayari sa likod ng eksena?

- Sa spot trading, gagastos ka ng 1000U para bumili ng ETH, kikita kapag tumaas at malulugi kapag bumaba.

- Sa perpetual contracts, maglalagay ka ng 1000U bilang margin, maaaring magbukas ng 10x long position, leverage na 10,000U, pinalalaki ang kita at gayundin ang panganib.

May dalawang mahalagang tanong dito:

Saan nanggagaling ang pera?

Ang iyong kita ay tiyak na nagmumula sa counterparty (short seller) o sa LP-provided liquidity pool.

Sino ang nagtatakda ng presyo?

Tradisyunal na Merkado: Ang order book trades ay direktang sumasalamin sa presyo, mas maraming bumili, mas tumataas ang presyo. Ito ang feedback mechanism ng market trend.

On-chain Perpetuals: Karamihan sa mga protocol (tulad ng GMX) ay walang sariling matching engine kundi umaasa sa CEX oracle prices.

5. Mga Isyu sa Oracle Models

Ang presyo ng oracle ay karaniwang nagmumula sa spot trading sa isang CEX, na nangangahulugang ang on-chain trading volume ay hindi makakaapekto pabalik sa presyo.

Kahit may delay ang oracles, ang mas pangunahing isyu ay:

Mayroon kang position na 100 million U on-chain, at walang katumbas na trading volume sa external spot market.

Sa madaling salita, ang demand sa on-chain trading ay hindi makakaapekto pabalik sa presyo, at ang panganib ay "naiipon" sa sistema.

Kabaligtaran ito ng order book model: ang order book price feedback ay sobrang bilis, kaya madaling manipulahin; ang oracle price feedback ay delayed, at ang panganib ay madaling maipagpaliban ang paglabas.

6. Basis at Funding Rate

Nagdadala ito ng isa pang mahalagang isyu: paano itatama ang spread (basis) sa pagitan ng spot at derivative prices?

Sa tradisyunal na merkado, kapag mas marami ang long positions kaysa short positions, mas mataas ang derivative price kaysa spot price.

Ang perpetual contracts ay nagpakilala ng funding rate mechanism upang i-adjust:

Sobrang dami ng long positions → positive funding rate, ang longs ay nagbabayad sa shorts;

Sobrang dami ng short positions → negative funding rate, ang shorts ay nagbabayad sa longs.

Sa teorya, maaaring i-angkla ng funding rate ang derivative price sa spot price.

Ngunit sa on-chain perpetuals, mas kumplikado ang sitwasyon: kung kulang ang spot market depth, kahit mataas ang funding rate, maaaring hindi maitama ang spread. Lalo na sa mga niche assets, maaaring lumihis ang on-chain derivatives mula sa spot prices sa matagal na panahon, na nagiging halos independent na "shadow market."

7. Ang Ilusyon ng On-Chain Liquidity

Marami ang naniniwala na ang mga niche assets lang ang madaling manipulahin, at ang mga marquee assets ay hindi magkakaproblema. Ngunit ang katotohanan: ang tunay na lalim ng on-chain spot liquidity ay mas mababa kaysa inaakala.

Tingnan ang top three tokens sa bawat ecosystem:

- Sa Arbitrum, ang mga mainstream tokens maliban sa ETH ay kadalasang may on-chain spot depth sa loob ng 0.5% spread range na karaniwang nasa single-digit millions of dollars lang.

- Sa mga top DEX tulad ng Uniswap, kahit para sa mga token tulad ng UNI, ang "ecosystem token," kulang ang on-chain spot depth upang suportahan ang instant impact na sampu-sampung milyong dolyar.

Ano ang ibig sabihin nito?

Ang effective depth ay madalas na mas mababa kaysa book depth, lalo na kapag nakasentro ang chips, mas mahina pa ang aktwal na resilience.

Sa ganitong kapaligiran, hindi mataas ang threshold para sa price manipulation. Kahit ang top three tokens sa isang ecosystem ay madaling itulak pataas o pababa sa matinding market conditions.

Sa madaling salita, ang structural risk ng on-chain perpetuals ay hindi "kakaiba" ng niche market, kundi "normal" ng buong ecosystem.

8. Direksyon ng Disenyo ng Next-Generation Protocol

Mula sa XPL needle-drop event na ito, mas malinaw nating nakikita na ang isyu ay hindi kahinaan ng isang partikular na platform, kundi ang estruktural na kontradiksyon sa pagitan ng umiiral na order book at on-chain liquidity.

Kaya, kapag pinag-uusapan ang "new generation ng Perp protocols," hindi bababa sa tatlong direksyon ang dapat tuklasin:

1. Preemptive Risk Management: Bawat pagbubukas, swap, pagdagdag/pagbawas ng liquidity, at pag-adjust ng position ay dapat simulang suriin ang market health bago isagawa. Kung lalampas sa threshold ang panganib, dapat itong aktibong limitahan o i-adjust, sa halip na hintayin pang bumaba sa maintenance margin at saka lang mag-liquidate.

2. Spot Pool Interaction: Ang kasalukuyang on-chain models ay nagbibigay ng feedback na masyadong mabilis (order book) o delayed (oracle). Mas mainam na direksyon ay ang pagtatatag ng interaksyon sa pagitan ng contract position at spot pool, kung saan sa panahon ng risk accumulation, ang pagbabago sa spot market depth ay maaaring magsilbing buffer o dilution. Ang approach na ito ay iniiwasan ang latency congestion at binabawasan ang flash crashes.

3. LP Priority Protection: Maging order book man o Peer-to-Pool, ang LPs ang pinaka-mahina. Kailangang isama ng bagong henerasyon ng protocol ang LP risk control mechanisms sa protocol layer, gawing transparent at kontrolado ang LP risks, sa halip na gawing huling depensa.

9. Eksplorasyon at Oportunidad sa Praktika

Madaling magtakda ng direksyon, ngunit mahirap itong ipatupad.

Gayunpaman, may ilang bagong pagsubok na nagsimula na:

Preemptive Risk Management: Pagsusuri ng market health bago isagawa ang trade upang ma-filter ang panganib nang maaga.

Contract at Spot Pool Interaction: Pagbibigay ng feedback sa pagitan ng positions at spot liquidity upang maiwasan ang risk congestion o flash crashes.

LP Priority Protection: Pagsasama ng LP risk controls sa protocol layer sa halip na gawing passive backstops ang LPs.

Kasabay nito, hindi natin maaaring balewalain ang isang mahalagang katotohanan sa merkado:

Ang perpetual contract market ay bumubuo ng higit sa $300 billion sa fees at revenue taun-taon. Sa kasaysayan, ang revenue na ito ay pangunahing napupunta sa ilang centralized exchanges at professional market makers. Kung ang bagong henerasyon ng protocol ay kayang pagsamahin ang AMM technology, at gawing pooled liquidity provision ang "market-making," mas maraming ordinaryong kalahok ang maaaring makinabang sa market dividend na ito. Hindi lang ito inobasyon sa risk management kundi isang restructuring ng incentive mechanisms.

Sa mga eksplorasyong ito, may ilang bagong proyekto na ring nagsimulang sumubok ng iba't ibang landas. Halimbawa, ang AZEx, na nakabase sa Uniswap v4 Hook mechanism, ay sumusubok na pagsamahin ang "pre-execution risk control + dynamic funding rate + market freeze sa extreme cases" sa "LP pool fee sharing."

10. Konklusyon

Ang XPL Needle Insertion Incident ay nagpapaalala sa atin: ang panganib ay hindi nasa chart kundi nasa protocol.

Ang mga DeFi perpetual contracts ngayon ay karamihan ay order book-driven. Hangga't kulang ang liquidity at may chip concentration, tiyak na mauulit ang ganitong kwento.

Ang tunay na kompetisyon ng next-generation Perp protocol ay hindi sa UI, points, o commissions, kundi sa: Kaya ba nating magdisenyo ng bagong Perp protocol na bumubuo ng closed loop ng "price discovery, risk control, LP protection," sa halip na paulit-ulit na stampede sa matinding market conditions? Kaya ba nating muling ipamahagi ang $300 billion market fee share mula sa iilan patungo sa mas maraming kalahok?

Ang next-generation protocol ay hindi lang dapat tumugon sa risk issue kundi dapat ding muling ipamahagi ang dividends. Kung sino man ang makakamit ng dalawang puntong ito ay may pagkakataong tukuyin ang susunod na henerasyon ng DeFi perpetual contract market.