Itim na Butas ng Pananalapi: Ang Stablecoin ay Unti-unting Nilalamon ang mga Bangko

Orihinal na Pamagat: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Orihinal na May-akda: @0x_Arcana
Pagsasalin: Peggy, BlockBeats

Panimula ng Editor: Sa unti-unting digitalisasyon ng pandaigdigang sistemang pinansyal, ang mga stablecoin ay tahimik na nagiging isang puwersang hindi maaaring balewalain. Hindi sila kabilang sa mga bangko, hindi sila kabilang sa mga pondo ng money market, at hindi rin sila kabilang sa tradisyonal na sistema ng pagbabayad, ngunit binabago nila ang daloy ng dolyar, hinahamon ang mekanismo ng pagpapasa ng patakaran sa pananalapi, at nagdudulot ng malalim na diskusyon tungkol sa "kaayusan sa pananalapi."

Ang artikulong ito ay nagsisimula sa kasaysayan ng ebolusyon ng "narrow banking," masusing sinusuri kung paano muling ginagaya ng mga stablecoin ang modelong ito sa blockchain, at kung paano, sa pamamagitan ng "liquidity blackhole effect," naaapektuhan ang merkado ng US Treasury at pandaigdigang likididad. Sa kalagayang hindi pa ganap na malinaw ang mga regulasyon, ang hindi pa naaabot na paglago ng stablecoin, sistemikong panganib, at makroekonomikong epekto ay nagiging bagong isyu na hindi maiiwasan ng industriya ng pananalapi.

Narito ang orihinal na teksto:

Stablecoin: Muling Pagbuhay ng "Narrow Banking"

Sa mahigit isang siglo, paulit-ulit na iminungkahi ng mga repormista ng pera ang iba't ibang konsepto ng "narrow banking": mga institusyong pinansyal na naglalabas ng pera ngunit hindi nagbibigay ng kredito. Mula sa Chicago Plan noong 1930s hanggang sa modernong The Narrow Bank (TNB) proposal, ang pangunahing ideya ay pigilan ang bank run at sistemikong panganib sa pamamagitan ng pag-obliga sa mga tagapaglabas ng pera na maghawak lamang ng ligtas at mataas ang likididad na mga asset (tulad ng government bonds).

Ngunit palaging tinatanggihan ng mga regulator ang pagpapatupad ng narrow banking.

Bakit? Dahil kahit na ito ay ligtas sa teorya, ang narrow banking ay maaaring magulo ang sentro ng modernong sistema ng pagbabangko—ang mekanismo ng paglikha ng kredito. Inililipat nila ang mga deposito mula sa mga komersyal na bangko, iniipon ang mga walang panganib na collateral, at binabasag ang ugnayan sa pagitan ng panandaliang utang at produktibong pautang.

Ang nakakatawa, ang industriya ng crypto ngayon ay "muling binuhay" ang modelo ng narrow banking sa anyo ng fiat-backed stablecoins. Ang kilos ng stablecoin ay halos kapareho ng mga liability ng narrow bank: may sapat na collateral, maaaring i-redeem agad, at pangunahing sinusuportahan ng US Treasuries.

Matapos ang sunud-sunod na pagbagsak ng mga bangko noong Great Depression, iminungkahi ng mga ekonomista ng Chicago School ang isang ideya: ganap na paghiwalayin ang paglikha ng pera at panganib sa kredito. Ayon sa "Chicago Plan" noong 1933, ang mga bangko ay kailangang maghawak ng 100% reserve para sa demand deposits, at ang pagpapautang ay maaari lamang magmula sa time deposits o equity, hindi mula sa mga depositong ginagamit para sa pagbabayad.

Ang orihinal na layunin ng ideyang ito ay alisin ang bank run at bawasan ang kawalang-tatag ng sistemang pinansyal. Dahil kung hindi maaaring gamitin ng mga bangko ang deposito para sa pagpapautang, hindi sila mababagsak dahil sa liquidity mismatch.

Sa mga nakaraang taon, muling lumitaw ang ideyang ito bilang "narrow banking." Ang narrow bank ay tumatanggap ng deposito ngunit namumuhunan lamang sa ligtas at panandaliang government securities, tulad ng Treasury bills o reserves ng Federal Reserve. Ang pinakabagong halimbawa ay ang The Narrow Bank (TNB), na noong 2018 ay nag-apply na makakuha ng access sa Interest on Excess Reserves (IOER) ng Federal Reserve, ngunit tinanggihan. Nag-aalala ang Fed na ang TNB ay magiging isang walang panganib at mataas ang kita na alternatibo sa deposito, kaya "pinahihina ang mekanismo ng pagpapasa ng patakaran sa pananalapi."

Ang tunay na kinatatakutan ng mga regulator ay: kung magtagumpay ang narrow banking, maaari nitong pahinain ang sistema ng komersyal na pagbabangko, ilipat ang mga deposito mula sa tradisyonal na mga bangko, at mag-ipon ng ligtas na collateral. Sa esensya, ang narrow banking ay lumilikha ng mga kasangkapan na parang pera ngunit hindi sumusuporta sa credit intermediation function.

Ang personal kong "conspiracy theory" ay: ang modernong sistema ng pagbabangko ay sa esensya ay isang illusion na may leverage, at ang operasyon nito ay nakabatay sa ideya na walang sinuman ang susubok "lumabas." Ngunit ang narrow banking ay banta sa modelong ito. Ngunit kung iisipin, hindi naman ito ganap na conspiracy—ipinapakita lamang nito ang kahinaan ng kasalukuyang sistema.

Hindi direktang nag-iimprenta ng pera ang central bank, kundi kinokontrol ito nang hindi direkta sa pamamagitan ng mga komersyal na bangko: hinihikayat o nililimitahan ang pagpapautang, nagbibigay ng suporta sa panahon ng krisis, at pinananatili ang likididad ng sovereign debt sa pamamagitan ng pag-inject ng reserves. Bilang kapalit, ang mga komersyal na bangko ay nakakakuha ng zero-cost liquidity, regulatory leniency, at implicit bailout promise sa panahon ng krisis. Sa ganitong estruktura, ang tradisyonal na komersyal na bangko ay hindi neutral na kalahok sa merkado, kundi kasangkapan ng interbensyon ng estado sa ekonomiya.

Ngayon, isipin na may bangko na nagsasabing: "Ayaw namin ng leverage, gusto lang naming magbigay sa mga user ng ligtas na pera na 1:1 sinusuportahan ng US Treasuries o reserves ng Federal Reserve." Gagawin nitong lipas ang kasalukuyang fractional reserve banking model at direktang babantaan ang umiiral na sistema.

Ang pagtanggi ng Federal Reserve sa aplikasyon ng TNB para sa master account ay sumasalamin sa banta na ito. Ang problema ay hindi kung mabibigo ang TNB, kundi kung magtatagumpay ito. Kung makakakuha ang mga tao ng pera na laging may likididad, walang credit risk, at may interest pa, bakit pa nila ilalagay ang pera nila sa tradisyonal na bangko?

Dito pumapasok ang stablecoin.

Halos kinopya ng fiat-backed stablecoin ang modelo ng narrow banking: naglalabas ng digital liability na maaaring ipagpalit sa dolyar, at sinusuportahan ang mga ito ng ligtas at likidong off-chain reserves sa ratio na 1:1. Tulad ng narrow bank, hindi ginagamit ng stablecoin issuer ang reserve funds para sa pagpapautang. Bagaman ang mga issuer tulad ng Tether ay kasalukuyang hindi nagbabayad ng interest sa mga user, hindi ito saklaw ng talakayang ito. Ang pokus ng artikulong ito ay ang papel ng stablecoin sa modernong istruktura ng pera.

Ang mga asset ay walang panganib, ang mga liability ay maaaring i-redeem agad, at may katangian ng face value currency; walang paglikha ng kredito, walang maturity mismatch, at walang leverage.

At kahit na "pinatay" ng mga regulator ang narrow banking sa simula pa lang, ang stablecoin ay hindi napailalim sa katulad na limitasyon. Maraming stablecoin issuer ang gumagana sa labas ng tradisyonal na sistema ng pagbabangko, lalo na sa mga bansang may mataas na inflation at mga emerging market, kung saan patuloy na tumataas ang demand para sa stablecoin—mga lugar na karaniwang mahirap makakuha ng serbisyo ng US dollar banking.

Mula sa pananaw na ito, ang stablecoin ay naging isang "digital native Eurodollar," na umiikot sa labas ng sistema ng US banking.

Ngunit nagdudulot din ito ng isang mahalagang tanong: Kapag sumisipsip ng sapat na US Treasuries ang stablecoin, ano ang magiging epekto nito sa sistemikong likididad?

Hypothesis ng Liquidity Blackhole

Habang lumalaki ang sukat ng stablecoin, lalo silang nagiging parang pandaigdigang "isla ng likididad": sumisipsip ng pag-agos ng dolyar, habang inilalagay ang ligtas na collateral sa isang closed loop na hindi na muling makakapasok sa tradisyonal na financial circulation.

Maaaring magdulot ito ng "liquidity blackhole" sa US Treasury market—ibig sabihin, malaking bilang ng Treasuries ang nasisipsip ng stablecoin system ngunit hindi na umiikot sa tradisyonal na interbank market, kaya naaapektuhan ang kabuuang supply ng likididad ng sistemang pinansyal.

Ang mga stablecoin issuer ay mga pangmatagalang net buyer ng short-term US Treasuries. Bawat isang dolyar ng stablecoin na inilalabas, kailangang may katumbas na asset sa balance sheet—karaniwan ay Treasury bills o reverse repo positions. Ngunit hindi tulad ng tradisyonal na bangko, hindi ibinebenta ng stablecoin issuer ang mga Treasuries na ito para sa pagpapautang o paglipat sa risk assets.

Hangga't umiikot pa ang stablecoin, kailangang patuloy na hawakan ang reserves nito. Ang redemption ay nangyayari lamang kapag umalis ang user sa stablecoin system, na napakabihira, dahil ang mga on-chain user ay karaniwang nagpapalitan lang ng iba't ibang token, o ginagamit ang stablecoin bilang pangmatagalang cash equivalent.

Dahil dito, ang stablecoin issuer ay nagiging isang one-way liquidity "blackhole": sumisipsip ng Treasuries ngunit bihirang magpalaya. Kapag ang mga Treasuries na ito ay na-lock sa custodial reserve accounts, lumalabas sila sa tradisyonal na collateral circulation—hindi na maaaring i-rehypothecate, hindi na magagamit sa repo market, at sa esensya ay inaalis mula sa monetary circulation system.

Nagbubunga ito ng tinatawag na "sterilization effect." Katulad ng quantitative tightening (QT) ng Federal Reserve na nagpapahigpit ng likididad sa pamamagitan ng pag-alis ng high-quality collateral, ginagawa rin ito ng stablecoin—ngunit walang anumang policy coordination at macroeconomic target.

Mas mapanira pa, ang tinatawag na "shadow QT" at ang konsepto ng patuloy na feedback loop. Ito ay hindi cyclical, hindi ina-adjust batay sa macroeconomic conditions, kundi lumalaki kasabay ng pagtaas ng demand para sa stablecoin. At dahil maraming stablecoin reserves ang naka-custody sa labas ng US, sa mga offshore na hurisdiksyon na mababa ang transparency, lalong nagiging mahirap ang regulatory visibility at coordination.

Mas masama pa, maaaring maging pro-cyclical ang mekanismong ito sa ilang sitwasyon. Kapag tumataas ang risk-off sentiment sa merkado, tumataas ang demand para sa on-chain dollars, na nagtutulak sa pagtaas ng stablecoin issuance, at lalo pang nag-aalis ng US Treasuries mula sa merkado—eksaktong sa panahon na pinaka-kailangan ng merkado ang likididad, lalong lumalala ang blackhole effect.

Kahit na mas maliit pa rin ang sukat ng stablecoin kumpara sa QT ng Federal Reserve, magkatulad ang mekanismo at halos pareho ang macro impact: nababawasan ang Treasuries na umiikot sa merkado; humihigpit ang likididad; tumataas ang marginal pressure sa interest rates.

At higit pa rito, hindi bumabagal ang trend ng paglago na ito, bagkus ay lalong bumibilis nitong mga nakaraang taon.

Policy Tension at Sistemikong Panganib

Ang stablecoin ay nasa isang natatanging intersection: hindi sila bangko, hindi sila money market fund, at hindi rin sila tradisyonal na payment service provider. Ang kalabuan ng pagkakakilanlan na ito ay nagdudulot ng structural tension para sa mga policymaker: masyadong maliit para ituring na sistemikong panganib at i-regulate; masyadong mahalaga para basta ipagbawal; masyadong kapaki-pakinabang ngunit masyadong mapanganib para hayaan na lumago nang walang regulasyon.

Isa sa mga pangunahing tungkulin ng tradisyonal na bangko ay ang ipasa ang monetary policy sa real economy. Kapag nagtaas ng interest rate ang Federal Reserve, humihigpit ang bank credit, ina-adjust ang deposit rates, at nagbabago ang credit conditions. Ngunit hindi nagpapautang ang stablecoin issuer, kaya hindi nila naipapasa ang pagbabago ng interest rate sa mas malawak na credit market. Sa halip, sumisipsip sila ng high-yielding US Treasuries, hindi nagbibigay ng credit o investment products, at marami sa mga stablecoin ay hindi pa nga nagbabayad ng interest sa mga may hawak nito.

Ang pagtanggi ng Federal Reserve sa The Narrow Bank (TNB) na makakuha ng master account ay hindi dahil sa credit risk, kundi dahil sa takot sa financial disintermediation. Nag-aalala ang Fed na kung may bangko na walang panganib na nag-aalok ng interest account na sinusuportahan ng reserves, maaakit ang malaking halaga ng pondo mula sa mga komersyal na bangko, na maaaring magwasak sa banking system, magpaliit ng credit space, at mag-concentrate ng monetary power sa isang "liquidity sterilization vault."

Ang sistemikong panganib na dulot ng stablecoin ay katulad nito—ngunit sa pagkakataong ito, hindi na nila kailangan ang pag-apruba ng Federal Reserve.

Dagdag pa rito, hindi lang financial disintermediation ang panganib. Kahit hindi nagbibigay ng yield ang stablecoin, may "run risk" pa rin: kapag nawala ang tiwala ng merkado sa kalidad ng reserves o sa regulatory stance, maaaring magkaroon ng malawakang redemption. Sa ganitong sitwasyon, maaaring mapilitang ibenta ng issuer ang Treasuries sa ilalim ng market pressure, katulad ng krisis ng money market fund noong 2008, o ng UK LDI crisis noong 2022.

Hindi tulad ng mga bangko, walang "lender of last resort" ang stablecoin issuer. Ang kanilang shadow banking nature ay nangangahulugang maaari silang mabilis na maging sistemikong mahalaga, ngunit maaari ring biglang maglaho.

Gayunpaman, tulad ng Bitcoin, may maliit na bahagi ng "seed phrase loss." Sa konteksto ng stablecoin, nangangahulugan ito na may bahagi ng pondo na permanenteng naka-lock sa US Treasuries, hindi na mare-redeem, at sa esensya ay nagiging isang liquidity blackhole.

Ang stablecoin issuance ay orihinal na isang marginal financial product sa crypto trading venues, ngunit ngayon ay naging pangunahing channel ng dollar liquidity, na sumasaklaw sa exchanges, DeFi protocols, at umaabot pa sa cross-border remittance at global commercial payments. Hindi na ito marginal infrastructure, unti-unti na itong nagiging underlying architecture para sa dollar transactions sa labas ng banking system.

Ang kanilang paglago ay "nagste-sterilize" ng collateral, inilalagay ang safe assets sa cold storage reserves. Isa itong anyo ng balance sheet contraction na nangyayari sa labas ng kontrol ng central bank—isang "ambient QT."

At habang ang mga policymaker at ang tradisyonal na banking system ay patuloy na nagsisikap panatilihin ang lumang kaayusan, tahimik nang sinisimulan ng stablecoin ang pagbabago nito.