Paano nagiging bitag sa pagpapahalaga ang network effect ng mga cryptocurrency?

May-akda: Santiago Roel Santos

Pagsasalin: AididiaoJP, Foresight News

Orihinal na Pamagat: Ang "Pagkabagsak" ng Metcalfe's Law: Bakit Sobra ang Pagpapahalaga sa Cryptocurrency?

Ang Dilemma ng Network Effect sa Cryptocurrency

Ang aking naunang pananaw na "ang presyo ng cryptocurrency ay mas mataas kaysa sa tunay nitong halaga" ay nagdulot ng mainit na diskusyon. Ang pinakamalakas na pagtutol ay hindi tungkol sa paggamit o bayarin, kundi nagmumula sa pagkakaiba ng pananaw:

• "Ang cryptocurrency ay hindi negosyo"

• "Ang blockchain ay sumusunod sa Metcalfe's Law"

• "Ang pangunahing halaga ay nasa network effect"

Bilang isang saksi sa pag-angat ng Facebook, Twitter, at Instagram, alam ko kung paano rin nahirapan ang mga maagang produkto ng internet sa pagpapahalaga. Ngunit naging malinaw ang batas: habang sumasali ang mga kaibigan ng user, ang halaga ng produkto ay sumasabog. Tumataas ang retention ng user, lumalalim ang partisipasyon, at ang flywheel effect ay malinaw na nararamdaman sa karanasan.

Ito ang tunay na anyo ng network effect.

Kung ipagpapalagay na "dapat suriin ang halaga ng cryptocurrency mula sa pananaw ng network at hindi negosyo", mas mainam na suriin ito nang mas malalim.

Pagkatapos ng masusing pagsusuri, isang hindi maikakailang problema ang lumitaw: hindi lamang hindi kayang suportahan ng Metcalfe's Law ang kasalukuyang pagpapahalaga, kundi inilalantad pa nito ang kahinaan nito.

Ang Hindi Pagkaunawa sa "Network Effect"

Ang tinatawag na "network effect" sa larangan ng cryptocurrency ay kadalasan ay negatibo ang epekto:

• Ang pagdami ng user ay nagpapalala ng karanasan

• Biglang pagtaas ng transaction fees

• Lalong lumalala ang network congestion

Mas malalim na problema:

• Ang open-source na katangian ay nagdudulot ng pag-alis ng mga developer

• Ang liquidity ay sumusunod sa kita

• Ang mga user ay lumilipat ng chain ayon sa insentibo

• Ang mga institusyon ay nagpapalit ng platform ayon sa panandaliang interes

Hindi ganito gumagana ang matagumpay na network, hindi bumaba ang karanasan ng Facebook kahit nadagdagan ng sampung milyong user.

Ngunit Nalutas na ng Bagong Blockchain ang Isyu ng Throughput

Totoo na nabawasan ang congestion, ngunit hindi nito nalutas ang tunay na problema ng network effect. Ang pagtaas ng throughput ay nag-aalis lamang ng friction, hindi ito lumilikha ng compound value.

Nananatili pa rin ang pangunahing kontradiksyon:

• Maaaring mawala ang liquidity

• Maaaring lumipat ang mga developer

• Maaaring umalis ang mga user

• Maaaring ma-fork ang code

• Mahina ang kakayahan sa value capture

Ang scaling ay nagpapabuti ng usability, hindi ng inevitability.

Ang Katotohanang Ipinapakita ng Fees

Kung tunay na may network effect ang L1 blockchain, dapat itong makuha ang karamihan ng halaga tulad ng iOS, Android, Facebook, o Visa. Ngunit ang realidad:

• Ang L1 ay may 90% ng kabuuang market cap

• Ang bahagi ng fees ay bumagsak mula 60% hanggang 12%

• Ang DeFi ay nagbibigay ng 73% ng fees

• Ngunit ang bahagi ng valuation ay wala pang 10%

Patuloy pa ring sinusunod ng market ang "fat protocol theory" sa pagpepresyo, ngunit kabaligtaran ang ipinapakita ng data: sobra ang pagpapahalaga sa L1, kulang sa application, at sa huli ay mapupunta ang halaga sa user aggregation layer.

Paghahambing ng User Valuation

Gamit ang karaniwang sukatan, market cap per user:

Meta (Facebook)

• 3.1 bilyong buwanang aktibong user

• $1.5 trilyong market cap

• Halaga bawat user: $400-500

Cryptocurrency (hindi kasama ang Bitcoin)

• $1 trilyong market cap

• 400 milyong general user → $2,500 / tao

• 100 milyong aktibong user → $9,000 / tao

• 40 milyong on-chain user → $23,000 / tao

Ang antas ng valuation ay:

• Pinaka-optimistic na estimate: 5x premium

• Sa mahigpit na pamantayan: 20x premium

• Batay sa tunay na on-chain activity: 50x premium

Samantalang ang Meta ay itinuturing na pinaka-epektibong monetization engine sa consumer tech.

Pagsusuri sa Yugto ng Pag-unlad

Ang argumento na "ganito rin ang Facebook noong una" ay dapat pag-isipan. Bagama't kulang din sa kita ang Facebook noon, ang produkto nito ay nakabuo na ng:

• Pang-araw-araw na gamit

• Social connection

• Pagkakakilanlan

• Pagsasama sa komunidad

• Pagtaas ng halaga habang dumarami ang user

Sa kabilang banda, ang pangunahing produkto ng cryptocurrency ay nananatiling spekulasyon, na nagdudulot ng:

• Mabilis na pagdagsa ng user

• Mas mabilis na pag-alis

• Kakulangan sa stickiness

• Hindi nabubuo ang habit

• Hindi gumaganda habang lumalaki ang scale

Maliban na lang kung ang cryptocurrency ay maging "invisible infrastructure", isang background service na hindi nararamdaman ng user, mahirap palakasin ang network effect.

Hindi ito isyu ng maturity, kundi ng likas na katangian ng produkto.

Maling Paggamit ng Metcalfe's Law

Maganda ang sinasabi ng batas na value≈n², ngunit may mali sa mga assumption nito:

• Kailangang malalim ang interaksyon ng mga user (bihira sa aktwal)

• Dapat may stickiness ang network (kulang sa aktwal)

• Dapat mag-converge pataas ang value (kalat sa aktwal)

• Dapat may switching cost (napakababa sa aktwal)

• Dapat bumuo ng moat ang scale (hindi pa nakikita)

Karamihan sa cryptocurrency ay hindi tumutugma sa mga premise na ito.

Ang Inspirasyon ng Key Variable na k Value

Sa modelong V=k·n², ang k value ay kumakatawan sa:

• Monetization efficiency

• Antas ng tiwala

• Lalim ng partisipasyon

• Kakayahan sa retention

• Switching cost

• Antas ng maturity ng ecosystem

Ang k value ng Facebook at Tencent ay nasa pagitan ng 10⁻⁹ hanggang 10⁻⁷, dahil napakalaki ng kanilang network.

Ang k value ng cryptocurrency (batay sa $1 trilyong market cap):

• 400 milyong user → k≈10⁻⁶

• 100 milyong user → k≈10⁻⁵

• 40 milyong user → k≈10⁻⁴

Ibig sabihin nito, inaasahan ng market na mas mataas ang halaga ng bawat crypto user kaysa sa Facebook user, kahit na mas mababa ang retention, monetization, at stickiness. Hindi na ito optimism ng maagang yugto, kundi labis na pag-advance ng future value.

Ang Tunay na Kalagayan ng Network Effect

Ang cryptocurrency ay tunay na may:

• Dalawang-panig na network effect (user↔developer↔liquidity)

• Platform effect (standards, tools, composability)

Umiiral ang mga effect na ito ngunit marupok: madaling ma-fork, mabagal ang compounding, at malayo pa sa n² flywheel effect ng Facebook, WeChat, o Visa.

Rasyonal na Pagsusuri sa Hinaharap

Ang pananaw na "ang internet ay itatayo sa crypto network" ay kaakit-akit, ngunit dapat linawin:

1. Maaaring mangyari ang hinaharap na ito

2. Hindi pa ito dumarating, at hindi pa ito nakikita sa kasalukuyang economic model

Ang kasalukuyang value distribution ay nagpapakita ng:

• Ang fees ay napupunta sa application layer, hindi sa L1

• Ang mga user ay kontrolado ng exchanges at wallets

• Ang MEV ay kumukuha ng value surplus

• Ang forking ay nagpapahina sa competitive moat

• Mahina ang kakayahan ng L1 na i-lock ang nalikhang halaga

Ang value capture ay lumilipat mula base layer → application layer → user aggregation layer, na pabor sa user, ngunit hindi dapat magbayad ng sobrang premium para dito.

Mga Katangian ng Mature Network Effect

Ang healthy network ay dapat magpakita ng:

• Stable na liquidity

• Concentrated na developer ecosystem

• Pagtaas ng fee capture sa base layer

• Patuloy na retention ng institutional users

• Pagsulong ng retention rate sa iba't ibang cycle

• Composability na nagpoprotekta laban sa forking

Sa kasalukuyan, Ethereum ay nagpapakita ng mga palatandaan, Solana ay naghahanda, ngunit karamihan sa mga public chain ay malayo pa.

Konklusyon: Pagsusuri ng Valuation Batay sa Network Effect Logic

Kung ang crypto user ay:

• Mas mababa ang stickiness

• Mas mahirap i-monetize

• Mas mataas ang churn rate

Ang unit value nito ay dapat mas mababa kaysa sa Facebook user, hindi 5-50 beses na mas mataas. Ang kasalukuyang valuation ay sobra na sa hindi pa nabubuong network effect, na parang malakas na effect na ang umiiral, ngunit hindi pa, o hindi pa ngayon.