Finanse on-chain, niebezpieczeństwo! Szybko uciekaj!

Autor: Odaily Azuma

 

DeFi ponownie znalazło się w centrum uwagi.

Jako najbardziej dynamiczny kierunek narracji w branży w ostatnich latach, DeFi niesie ze sobą oczekiwania na dalszą ewolucję i ekspansję sektora kryptowalut. Wierząc w tę wizję, zwykle lokuję ponad 70% swoich stablecoinów w różne strategie generujące zyski on-chain, gotów ponieść związane z tym ryzyko.

Jednak wraz z eskalacją ostatnich incydentów bezpieczeństwa,niektóre historyczne wydarzenia oraz ujawniające się dotąd ukryte problemy sprawiły, że cały rynek DeFi przesycony jest atmosferą zagrożenia, dlatego autor Odaily w zeszłym tygodniu zdecydował się wycofać większość swoich środków on-chain.

Co się właściwie stało?

Pierwsza część: Nieprzejrzyste stablecoiny o wysokim oprocentowaniu

W zeszłym tygodniu w DeFi doszło do kilku godnych uwagi incydentów bezpieczeństwa. Jeśli kradzież z Balancer można uznać za odosobniony przypadek, to kolejne odkotwiczenia tzw. stablecoinów generujących zyski, Stream Finance (xUSD) oraz Stable Labs (USDX), ujawniły już pewne fundamentalne problemy.

Wspólną cechą xUSD i USDX jest to, że oba są przedstawiane jako syntetyczne stablecoiny o modelu podobnym do Ethena (USDe), głównie wykorzystujące neutralne delta strategie arbitrażu do utrzymania kotwicy i generowania zysków. Ten typ stablecoinów z odsetkami zyskał dużą popularność w obecnym cyklu. Ponieważ sam model biznesowy nie jest zbyt skomplikowany, a wcześniej odniósł sukces USDe, pojawiło się wiele nowych stablecoinów, które wypróbowały niemal wszystkie możliwe kombinacje 26 liter alfabetu z USD.

Jednakże,wiele stablecoinów, w tym xUSD i USDX, nie zapewnia wystarczającej przejrzystości w zakresie rezerw i strategii, ale pod wpływem wysokich stóp zwrotu, przyciągnęły one znaczne napływy kapitału.

W warunkach umiarkowanej zmienności rynkowej tego typu stablecoiny mogą jeszcze funkcjonować, ale rynek kryptowalut często doświadcza nieoczekiwanych, gwałtownych wahań. Według analizy Trading Strategy (patrz „Dogłębna analiza przyczyn odkotwiczenia xUSD: kryzys domina wywołany przez krach 10.11”(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207356)), głównym powodemznacznego odkotwiczenia xUSD było to, żenieprzejrzysta strategia off-chain Stream Finance została dotknięta przez „automatyczną redukcję pozycji” (ADL) na giełdach podczas ekstremalnych warunków 11 października (szczegóły mechanizmu ADL można znaleźć w „Szczegółowe wyjaśnienie mechanizmu ADL kontraktów perpetual, dlaczego twoja zyskowna pozycja może zostać automatycznie zamknięta?” (https://www.odaily.news/zh-CN/post/5206797)), co zaburzyło pierwotną neutralność delta, a zbyt agresywna strategia lewarowania Stream Finance dodatkowo spotęgowała skutki tej nierównowagi, ostatecznie prowadząc do faktycznej niewypłacalności Stream Finance i całkowitego odkotwiczenia xUSD.

Sytuacja Stable Labs i ich USDX prawdopodobnie była podobna. Chociaż oficjalnie tłumaczyli odkotwiczenie „sytuacją płynności rynkowej i dynamiką likwidacji”, to biorąc pod uwagę, że protokół nigdy nie ujawnił szczegółów rezerw ani przepływów środków, a podejrzany adres założyciela zastawiał USDX i sUSDX na platformach pożyczkowych, zaciągając pożyczki w głównych stablecoinach i nie spłacając ich mimo kosztów przekraczających 100% rocznie,sytuacja tego protokołu może być jeszcze gorsza.

Sytuacja xUSD i USDX ujawnia poważne wady modelu nowych stablecoinów. Brak przejrzystości sprawia, że protokoły te mają wyraźne „czarne skrzynki” w zakresie strategii.Wiele protokołów deklaruje publicznie, że stosuje model neutralny delta, ale rzeczywista struktura pozycji, poziom lewarowania, giełdy wykorzystywane do hedgingu, a nawet parametry ryzyka likwidacji nie są ujawniane, przez co użytkownicy zewnętrzni praktycznie nie mogą zweryfikować, czy rzeczywiście są „neutralni” – w rzeczywistości stają się stroną, na którą przenoszone jest ryzyko.

Klasyczny scenariusz wybuchu tego typu ryzyka wygląda tak: użytkownicy wpłacają USDT, USDC i inne główne stablecoiny, aby wybić xUSD, USDX i inne nowe stablecoiny, licząc na atrakcyjne stopy zwrotu. Gdy protokół napotyka problemy (niezależnie, czy są one prawdziwe, czy udawane), użytkownicy stają się całkowicie bierni, a ich stablecoiny szybko odkotwiczają się w wyniku paniki. Jeśli protokół jest uczciwy, może jeszcze wypłacić odszkodowania z pozostałych środków (nawet wtedy drobni inwestorzy są na końcu kolejki), jeśli nie – następuje miękkie wyjście lub sprawa zostaje zamieciona pod dywan.

Jednak wrzucanie wszystkich stablecoinów z odsetkami i modelem neutralnym delta do jednego worka byłoby niesprawiedliwe. Z perspektywy rozwoju branży, nowe stablecoiny poszukujące różnych ścieżek zysków mają swoje pozytywne znaczenie. Niektóre protokoły, jak Ethena, zapewniają przejrzystość (choć TVL Ethena ostatnio również mocno spadł, ale sytuacja jest inna – Odaily napisze o tym osobny artykuł), ale obecnie nie wiadomo, ile protokołów bez ujawnionych lub zbyt słabo ujawnionymi informacjami napotkało już problemy podobne do xUSD i USDX –pisząc ten artykuł mogę zakładać domniemanie niewinności, więc mogę podać tylko przykłady „wybuchających” protokołów, ale z punktu widzenia bezpieczeństwa własnych środków lepiej przyjąć domniemanie winy.

Druga część: Protokoły pożyczkowe i „Curatorzy” (zarządzający pulami)

Ktoś może zapytać: czy nie wystarczy nie korzystać z tych nowych stablecoinów?To prowadzi nas do dwóch głównych bohaterów drugiej połowy obecnego systemowego ryzyka DeFi – modularnych protokołów pożyczkowych i Curatorów (społeczność wydaje się już przyzwyczajona do tłumaczenia tego terminu jako „zarządzający”, więc Odaily będzie się tego trzymać).

O roli zarządzających i ich znaczeniu w obecnym kryzysie pisaliśmy szczegółowo w zeszłym tygodniu w artykule„Kim są Curatorzy w DeFi? Czy to ukryta bomba obecnego cyklu?”(https://www.odaily.news/zh-CN/post/5207336). Zainteresowanych odsyłam do lektury, a ci, którzy już czytali, mogą pominąć kilka następnych akapitów.

W skrócie,profesjonalne instytucje takie jak Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital działają jako zarządzający, opakowując złożone strategie generowania zysków w łatwe do użycia pule na protokołach pożyczkowych takich jak Morpho, Euler, ListaDAO, umożliwiając zwykłym użytkownikom wpłatę USDT, USDC i innych stablecoinów jednym kliknięciem, aby zarabiać wysokie odsetki, podczas gdy zarządzający decydują na backendzie o szczegółach strategii, takich jak alokacja, zarządzanie ryzykiem, cykle rebalansowania, zasady wypłat itd.

Ponieważ ten model pul często oferuje wyższe zyski niż klasyczne rynki pożyczkowe (np. Aave), naturalnie przyciąga gorący kapitał. Defillama pokazuje, że łączna wartość pul zarządzanych przez głównych zarządzających gwałtownie wzrosła w ciągu ostatniego roku, pod koniec października i na początku tego miesiąca przekraczając 10 miliardów dolarów, a w chwili pisania wynosi 7,3 miliarda dolarów.

Zarządzający zarabiają głównie na podziale zysków i opłatach za zarządzanie pulami, co oznacza, że im większa pula i wyższa stopa zwrotu, tym większy ich zysk. Ponieważ większość deponentów nie zwraca uwagi na markę zarządzającego, wybierając pulę głównie na podstawie widocznego APY, atrakcyjność puli jest bezpośrednio powiązana z rentownością strategii, która staje się kluczowym czynnikiem decydującym o zyskach zarządzającego.

W logice biznesowej napędzanej zyskiem, przy braku jasnych ścieżek odpowiedzialności, niektórzy zarządzający zaczęli ignorować kwestie bezpieczeństwa i podejmować ryzyko – „w końcu kapitał jest użytkownika, a zysk mój”. W ostatnich incydentach bezpieczeństwa to właśnie MEV Capital, Re7 i inni zarządzający ulokowali środki w xUSD i USDX, przez co wielu użytkowników deponujących środki przez Euler, ListaDAO i inne protokoły pożyczkowe pośrednio naraziło się na ryzyko.

Nie można jednak obarczać winą wyłącznie zarządzających – część protokołów pożyczkowych również ponosi odpowiedzialność.W obecnym modelu rynkowym wielu deponentów nie rozumie nawet roli zarządzających, sądząc, że po prostu lokują środki w znanym protokole pożyczkowym,podczas gdy to protokół pożyczkowy pełni tu wyraźną rolę gwaranta, sam również korzystając na wzroście TVL, więc powinien nadzorować strategie zarządzających, czego wyraźnie niektóre protokoły nie robią.

Podsumowując, klasyczny scenariusz tego ryzyka wygląda tak: użytkownik wpłaca USDT, USDC i inne stablecoiny do puli protokołu pożyczkowego, nie wiedząc, że zarządzający wykorzystuje środki do realizacji strategii generujących zyski, nie znając szczegółów tych strategii, a zarządzający, kierowany chęcią zysku, inwestuje środki w nowe stablecoiny wspomniane wcześniej; po wybuchu problemów w tych stablecoinach strategia puli przestaje działać, a deponenci pośrednio ponoszą straty; następnie sam protokół pożyczkowy doświadcza złych długów (jeśli likwidacja nastąpi na czas, nie jest tak źle, ale jeśli oracle ceny odkotwiczonych stablecoinów zostanie sztucznie zamrożony, masowe pożyczki zabezpieczające mogą pogłębić problem), przez co jeszcze więcej użytkowników zostaje dotkniętych... W tym łańcuchu ryzyko jest systematycznie przenoszone i rozprzestrzeniane.

Dlaczego doszło do tej sytuacji?

Patrząc na obecny cykl, trading już dawno stał się piekielnie trudny.

Tradycyjne instytucje preferują tylko nieliczne główne aktywa; altcoiny nieustannie spadają bez dna; na rynku Meme szerzy się insider trading i boty; do tego masakra z 11 października... W tym cyklu wielu detalistów tylko asystuje lub wręcz traci.

W tym kontekścieinwestowanie w produkty finansowe, które wydają się bardziej przewidywalne, zaczęło cieszyć się coraz większym popytem, a przełom w regulacjach dotyczących stablecoinów oraz masowe pojawienie się nowych protokołów opakowanych jako stablecoiny z odsetkami (być może nie powinny być nazywane stablecoinami) oferujących nawet kilkanaście czy kilkadziesiąt procent rocznie, przyciągnęło detalistów. Oczywiście są tu też prymusi jak Ethena, ale nie brakuje też oszustów.

W ekstremalnie konkurencyjnym rynku stablecoinów z odsetkami, aby uczynić produkt bardziej atrakcyjnym –nie trzeba utrzymywać tego długo, wystarczy dobre wyniki do momentu emisji tokena lub wyjścia– niektóre protokoły zwiększają lewarowanie lub wdrażają strategie off-chain (które mogą być całkowicie nie-neutralne), by osiągnąć wyższe zyski.

Jednocześniezdecentralizowane protokoły pożyczkowe i zarządzający skutecznie przełamują psychologiczną barierę użytkowników wobec nieznanych stablecoinów – „Wiem, że nie ufasz xxxUSD, ale wpłacasz USDT lub USDC, a na Dashboradzie widzisz swoje saldo w czasie rzeczywistym – czego tu się bać?”

Powyższy model działał całkiem nieźle przez ponad rok, przynajmniej przez dłuższy czas nie było masowych wybuchów. Ponieważ rynek ogólnie był w trendzie wzrostowym, istniała wystarczająca przestrzeń do arbitrażu między rynkiem spot a futures, większość stablecoinów z odsetkami mogła utrzymać atrakcyjne stopy zwrotu, a wielu użytkowników stopniowo traciło czujność,dwucyfrowe zyski ze stablecoinów czy pul stały się nową normą inwestycyjną... Ale czy to naprawdę ma sens?

Dlaczego zdecydowanie zalecam tymczasowe wycofanie się?

11 października rynek kryptowalut doświadczył epickiej rzezi, zlikwidowano środki o wartości kilkudziesięciu miliardów dolarów. Założyciel i CEO Wintermute, Evgeny Gaevoy, powiedział wtedy, że podejrzewa, iż niektóre strategie hedgingowe poniosły poważne straty, ale nie wiadomo, kto stracił najwięcej.

Patrząc z perspektywy czasu, kolejne wybuchy tzw. protokołów neutralnych delta, takich jak Stream Finance, częściowo potwierdziły przypuszczenia Evgeny'ego,ale wciąż nie wiemy, ile min nadal czai się pod powierzchnią. Nawet jeśli nie ucierpiały bezpośrednio podczas tamtej likwidacji, po krachu 11.10 płynność rynkowa gwałtownie się skurczyła, a wraz z ochłodzeniem nastrojów rynkowych zmniejszyła się przestrzeń do arbitrażu, co zwiększa presję na stablecoiny z odsetkami,a różne nieprzewidziane wypadki często zdarzają się właśnie w takich momentach, a złożone powiązania między nieprzejrzystymi strategiami pul mogą łatwo doprowadzić do efektu domina na całym rynku.

Dane Stablewatch pokazują, że w tygodniu kończącym się 7 października stablecoiny z odsetkami doświadczyły największego odpływu środków od czasu upadku Luny i UST w 2022 roku – 1 miliard dolarów, a trend ten się utrzymuje; dane Defillama również pokazują, że wartość pul zarządzanych przez zarządzających spadła od początku miesiąca o prawie 3 miliardy dolarów.Wyraźnie widać, że kapitał już zareagował na obecną sytuację.

DeFi również podlega klasycznemu „niemożliwemu trójkątowi” inwestycyjnemu – wysokie zyski, bezpieczeństwo i trwałość nigdy nie mogą być spełnione jednocześnie,a obecnie czynnik „bezpieczeństwa” jest szczególnie zagrożony.

Być może przyzwyczaiłeś się do inwestowania środków w stablecoiny lub strategie generujące zyski i przez długi czas uzyskiwałeś stabilne zwroty, ale nawet produkty stosujące tę samą strategię nie mają stałego profilu ryzyka. Obecne warunki rynkowe to okres podwyższonego ryzyka i największego prawdopodobieństwa nieprzewidzianych zdarzeń,w tej sytuacji ostrożność jest wskazana, a wycofanie się na jakiś czas może być mądrą decyzją – bo jeśli małe prawdopodobieństwo dotknie właśnie ciebie, to dla ciebie wynosi ono 100%.