Potrójna presja na rynku kryptowalut: odpływ środków z ETF, reset dźwigni oraz niska płynność

Oryginalny tytuł: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Autor: Tanay Ved, Coin Metrics
Tłumaczenie: Luffy, Foresight News

TL;TR

Główne kanały absorpcji kapitału, takie jak ETF i DAT, wykazują ostatnio słabe zapotrzebowanie, a proces delewarowania w październiku oraz makroekonomiczne tło awersji do ryzyka nadal wywierają presję na rynek aktywów kryptowalutowych. Rynki kontraktów terminowych i pożyczek DeFi przeszły pełny reset dźwigni, struktura pozycji jest czystsza, a ryzyko systemowe zostało zmniejszone. Płynność spotowa głównych kryptowalut i altcoinów nie odbudowała się jeszcze, rynek pozostaje w stanie kruchym i jest bardziej podatny na ekstremalne wahania cen.

Na początku Uptober bitcoin gwałtownie wzrósł do historycznych maksimów, ale optymizm szybko się odwrócił – flash crash z 11 października poważnie nadszarpnął zaufanie rynku (Uptober odnosi się do zwyczajowych wzrostów rynku kryptowalut w październiku). Następnie cena bitcoina spadła o około 40 000 dolarów (ponad 33%), altcoiny ucierpiały jeszcze bardziej, a całkowita kapitalizacja rynku kryptowalut spadła do około 3 bilionów dolarów. Nawet jeśli w całym 2025 roku pojawi się wiele pozytywnych czynników fundamentalnych, ruchy cen i nastroje rynkowe pozostają wyraźnie rozbieżne.

Obecnie aktywa kryptowalutowe znajdują się na skrzyżowaniu wielu czynników zewnętrznych i wewnętrznych. Na poziomie makro niepewność co do oczekiwanej obniżki stóp procentowych w grudniu oraz ostatnia słabość akcji technologicznych dodatkowo nasilają zachowania awersji do ryzyka; wewnątrz rynku kryptowalut ETF-y i skarbce aktywów kryptowalutowych (DAT), które wcześniej były stabilnymi kanałami absorpcji kapitału, doświadczają odpływu środków; jednocześnie fala likwidacji z 11 października wywołała jeden z najgwałtowniejszych w historii procesów delewarowania, którego skutki nadal się utrzymują, a płynność rynku pozostaje niska.

W niniejszym artykule przeanalizujemy kluczowe czynniki osłabienia rynku aktywów kryptowalutowych w ostatnim czasie, skupiając się na przepływach kapitału do ETF-ów, poziomie dźwigni na rynku kontraktów perpetualnych i DeFi oraz płynności ksiąg zleceń, aby omówić, co te zmiany mówią o obecnej strukturze rynku.

Makroekonomiczny zwrot w stronę trybu awersji do ryzyka

Wyniki bitcoina coraz bardziej odbiegają od głównych klas aktywów. W obliczu rekordowych zakupów złota przez banki centralne i utrzymujących się napięć handlowych, złoto od początku roku przyniosło ponad 50% zwrotu, notując silny wzrost; natomiast akcje technologiczne (indeks Nasdaq) w czwartym kwartale straciły impet, ponieważ rynek ponownie ocenia prawdopodobieństwo nadchodzącej obniżki stóp przez Fed oraz trwałość hossy napędzanej przez AI.

Jak pokazują nasze wcześniejsze badania, relacja bitcoina z „aktywami ryzykownymi” (akcje technologiczne) i „bezpiecznymi przystaniami” (złoto) wykazuje cykliczne wahania i dostosowuje się do zmian makroekonomicznych. To sprawia, że bitcoin jest szczególnie wrażliwy na szoki rynkowe lub wydarzenia katalizujące (takie jak flash crash w październiku i ostatnie nastroje awersji do ryzyka).

Wyniki bitcoina, złota i indeksu Nasdaq w 2025 roku, źródło: Coin Metrics i Google Finance

Jako „aktywo kotwiczące” całego rynku kryptowalut, korekta bitcoina rozprzestrzeniła się na inne aktywa. Choć tematyczne sektory, takie jak privacy coins, czasowo notowały dobre wyniki, większość kryptowalut pozostaje silnie skorelowana z bitcoinem.

Osłabienie zdolności ETF i DAT do przyciągania kapitału

Ostatnia słabość bitcoina częściowo wynika ze spadku popytu na kluczowe kanały kapitałowe, które wspierały jego notowania w latach 2024-2025. Od połowy października ETF-y odnotowują tygodnie z rzędu odpływy netto, które łącznie sięgnęły 4,9 miliarda dolarów – to największa fala umorzeń od czasu ogłoszenia ceł „Dnia Wyzwolenia” w kwietniu 2025 roku, kiedy bitcoin spadł do 75 000 dolarów. Mimo krótkoterminowych odpływów, pozycje on-chain nadal rosną – sam IBIT ETF od BlackRock posiada 780 000 bitcoinów, co stanowi około 60% obecnych zasobów spotowych ETF-ów na bitcoina.

Jeśli napływy do ETF-ów się odnowią, będzie to oznaczać stabilizację tego kanału. Dane historyczne pokazują, że w okresach wzrostu apetytu na ryzyko popyt na ETF-y był kluczową siłą absorpcji podaży bitcoina.

Tygodniowe napływy netto do ETF-ów na bitcoina, źródło: Coin Metrics

Skarbce aktywów kryptowalutowych (DAT) również zaczynają odczuwać presję. Wraz z korektą cen, wartość akcji spółek DAT i wielkość ich pozycji w aktywach kryptowalutowych maleją, co powoduje presję na premię netto wartości aktywów, która napędzała ich wzrost. To osłabia zdolność DAT do pozyskiwania nowego kapitału poprzez emisję akcji lub finansowanie dłużne, a tym samym ogranicza wzrost pozycji aktywów kryptowalutowych na akcję. Szczególnie wrażliwe są na to mniejsze, wschodzące DAT, dla których zmiany warunków rynkowych mogą sprawić, że koszt bazowy i wycena akcji nie będą już sprzyjać dalszym zakupom.

Największy obecnie DAT – Strategy – posiada 649 870 bitcoinów po średnim koszcie 74 333 dolarów (około 3,2% obecnej całkowitej podaży bitcoina). Jak pokazuje poniższy wykres, gdy cena bitcoina rośnie, a wycena akcji jest silna, tempo zakupów Strategy wyraźnie przyspiesza, podczas gdy ostatnio tempo to spowolniło. Mimo to Strategy nadal posiada niezrealizowane zyski, a jego koszt bazowy jest niższy od obecnej ceny rynkowej.

Jeśli ceny spadną dalej lub pojawi się ryzyko usunięcia z indeksu, Strategy może znaleźć się pod presją; jednak poprawa warunków rynkowych może poprawić jego bilans i wycenę, ponownie tworząc korzystne warunki do dalszych zakupów przez DAT.

Zakupy bitcoina przez Strategy i średni koszt bazowy, źródło: Strategy i Bitbo Treasuries

Ten trend jest zgodny z sytuacją zyskowności on-chain. Wskaźnik SOPR dla krótkoterminowych posiadaczy (pozycje < 155 dni) spadł do około -23% w strefie strat, co historycznie odzwierciedla presję kapitulacyjnej sprzedaży ze strony najbardziej wrażliwej na cenę grupy. Długoterminowi posiadacze średnio nadal są na plusie, ale dane SOPR wskazują na nieco większą realizację zysków. Jeśli SOPR krótkoterminowych posiadaczy wzrośnie powyżej 1,0, a tempo sprzedaży długoterminowych posiadaczy spowolni, będzie to oznaczać stopniową stabilizację rynku.

Proces delewarowania w kryptowalutach: perpetuale, pożyczki DeFi i płynność

Fala likwidacji z 11 października zapoczątkowała wielopoziomowy cykl delewarowania na rynku kontraktów terminowych, DeFi i stablecoinów, którego skutki nadal oddziałują na rynek kryptowalut.

Delewarowanie na rynku kontraktów perpetualnych

W ciągu zaledwie kilku godzin rynek kontraktów perpetualnych doświadczył największej w historii fali przymusowych likwidacji, a skumulowane otwarte pozycje (OI) spadły o ponad 30%. Największe spadki OI odnotowano na platformach z dużym udziałem altcoinów i inwestorów detalicznych (takich jak Hyperliquid, Binance i Bybit), co odpowiada koncentracji dźwigni przed delewarowaniem. Jak pokazuje poniższy wykres, obecny poziom OI jest nadal znacznie niższy od szczytu ponad 90 miliardów dolarów sprzed krachu i w kolejnych dniach lekko spadał, co wskazuje, że wraz ze stabilizacją rynku i ponowną kalibracją dźwignia w systemie została skutecznie oczyszczona.

W tym samym czasie stopy finansowania również osłabły, odzwierciedlając reset apetytu na ryzyko po stronie longów. Ostatnio stopy finansowania bitcoina oscylują wokół poziomu neutralnego lub lekko ujemnego, co odpowiada sytuacji, w której rynek nie odbudował jeszcze w pełni przekonania co do kierunku.

Zmiany otwartych pozycji na kontraktach perpetualnych na różnych platformach, źródło: Coin Metrics

Delewarowanie w DeFi

Rynek kredytów DeFi również przeszedł stopniowy proces delewarowania. Od końca września aktywne pożyczki na Aave V3 systematycznie spadają. W warunkach słabego apetytu na ryzyko i repricingu zabezpieczeń pożyczkobiorcy masowo zmniejszali dźwignię i spłacali zadłużenie. Największy spadek dotyczył pożyczek denominowanych w stablecoinach – pod wpływem depegu Ethena USDe wolumen pożyczek związanych z USDe spadł o 65%, wywołując falę likwidacji syntetycznego lewara na dolarze.

Pożyczki związane z Ethereum również się skurczyły: wolumen pożyczek WETH i tokenów stakingowych z płynnością (LST) spadł o około 35%-40%, co odzwierciedla zmniejszenie strategii pożyczek cyklicznych i strategii stakingu z odsetkami.

Aktywne pożyczki na Aave V3, źródło: Coin Metrics

Niska płynność spotowa

Po fali likwidacji z 11 października płynność na rynku spot pozostaje napięta. Na głównych platformach wolumen głębokości transakcji (±2%) dla bitcoina, ethereum, solana i innych kryptowalut jest nadal o 30%-40% niższy niż na początku października, co wskazuje, że płynność nie odbudowała się wraz z ceną. Z powodu mniejszej liczby zleceń rynek pozostaje kruchy, a nawet niewielkie transakcje mogą wywołać nieproporcjonalne wahania cen, zwiększając zmienność i potęgując wpływ przymusowych wyprzedaży.

Płynność altcoinów jest jeszcze gorsza. Głębokość ksiąg zleceń poza głównymi kryptowalutami spadła jeszcze bardziej i na dłużej, co odzwierciedla utrzymującą się awersję rynku do ryzykownych aktywów i spadek aktywności market makerów. Poprawa płynności spotowej we wszystkich segmentach rynku pomogłaby zmniejszyć szoki cenowe i ustabilizować rynek, ale jak dotąd niewystarczająca głębokość pozostaje jednym z najbardziej widocznych sygnałów, że presja systemowa nie została w pełni złagodzona.

Zmiany głębokości ksiąg zleceń na platformach, źródło: Coin Metrics

Wnioski

Rynek aktywów kryptowalutowych przechodzi obecnie kompleksową korektę, pod wpływem słabego popytu na ETF i DAT, resetu dźwigni na rynku kontraktów terminowych i DeFi oraz niskiej płynności spotowej. Choć te czynniki wywierają presję na ceny, sprawiają też, że system rynkowy staje się zdrowszy, poziom dźwigni niższy, pozycje bardziej neutralne i coraz bardziej oparty na fundamentach.

Jednocześnie środowisko makroekonomiczne pozostaje główną przeszkodą. Słabość akcji AI, rewizja oczekiwań dotyczących obniżek stóp i ogólna awersja do ryzyka tłumią popyt rynkowy. Jeśli główne kanały kapitałowe (napływy do ETF-ów, zakupy DAT, wzrost podaży stablecoinów) się odbudują, a płynność spotowa wzrośnie, stworzy to podstawy do stabilizacji rynku i ostatecznego odwrócenia trendu. Do tego czasu rynek pozostanie areną napięć między makroekonomicznym tłem awersji do ryzyka a wewnętrzną strukturą rynku kryptowalut.