Autor: Haseeb ＞|＜
Tradução: TechFlow
Reabilitando a “Defesa do Crescimento Exponencial”
No passado, eu costumava dizer aos empreendedores que a reação ao lançamento de um projeto não seria “ódio”, mas sim “indiferença”. Porque, por padrão, ninguém se importa com o novo blockchain que você lançou.
Mas agora, tenho de parar de dizer isso. Esta semana, Monad acabou de ser lançado, e nunca vi um blockchain recém-lançado gerar tanto “ódio”. Já invisto profissionalmente no setor cripto há mais de 7 anos. Antes de 2023, praticamente todo novo blockchain que vi ser lançado era recebido com entusiasmo ou indiferença.
No entanto, agora, assim que uma nova chain nasce, ela é cercada por um coro de “ódio”. O número de críticos que vi em relação a projetos como Monad, Tempo, MegaETH — mesmo antes de seus mainnets estarem ativos — é realmente um fenômeno novo.
Tenho tentado analisar: por que isso está acontecendo agora? O que isso reflete sobre o estado psicológico deste mercado?
“O remédio é pior que a doença”
Um aviso antecipado: esta pode ser a análise mais vaga sobre avaliação de blockchains que você já leu. Não tenho nenhum dado impressionante ou gráficos para te convencer. Em vez disso, vou tentar refutar a corrente dominante do Crypto Twitter, e nos últimos anos, quase sempre estive do lado oposto dessas tendências.
Em 2024, sinto que estou lutando contra um “niilismo financeiro”. O niilismo financeiro é a crença de que esses ativos não têm significado algum, que tudo não passa de “meme culture”, e que tudo o que construímos é essencialmente sem valor.
Felizmente, aquele clima de “niilismo financeiro” já não existe mais, finalmente nos livramos disso.
Mas o sentimento dominante agora pode ser chamado de “cinismo financeiro”: ok, talvez essas coisas tenham algum valor, talvez não sejam só “meme culture”, mas estão extremamente sobrevalorizadas, e Wall Street vai perceber isso mais cedo ou mais tarde. Não é que todos os blockchains não tenham valor, mas o valor real deles pode ser apenas um quinto ou até um décimo do preço atual (você já viu esses P/Es?). Então, é melhor rezar para que Wall Street não desmascare nossa fanfarronice, porque quando isso acontecer, tudo vai virar pó.
Agora, há muitos analistas otimistas tentando combater esse sentimento com modelos de avaliação otimistas para blockchains de primeira camada (L1), tentando elevar desesperadamente os P/Es, margens brutas e fluxos de caixa descontados (DCF), na tentativa de reverter essa tendência pessimista.
No final do ano passado, Solana se orgulhou muito de adotar o REV (Realized Economic Value, Valor Econômico Realizado) como um indicador que poderia finalmente provar a razoabilidade de sua avaliação. Eles anunciaram com orgulho: nós — só nós — não estamos mais blefando para Wall Street!
No entanto, claro, quase imediatamente após Solana adotar o REV, esse indicador entrou em colapso rapidamente (embora, curiosamente, o desempenho do $SOL tenha sido muito melhor do que o próprio REV).
Isso não significa que o REV (Realized Economic Value) seja um mau indicador. O REV é, de fato, um indicador muito inteligente. Mas o foco deste artigo não é discutir a escolha de indicadores.
Depois veio o lançamento do Hyperliquid. Uma exchange descentralizada (DEX), com receita real, mecanismo de recompra e P/E. Então, o mercado começou a falar — viu só, eu já dizia! Finalmente, pela primeira vez, temos um token realmente lucrativo e com um P/E razoável. (Não mencione BNB, não vamos falar sobre ele.) Hyperliquid vai engolir tudo, porque claramente Ethereum e Solana não estão realmente lucrando, então podemos parar de fingir que eles merecem avaliação.
Hyperliquid, Pump, Sky, esses tokens centrados em recompra são todos excelentes. Mas o mercado sempre teve a capacidade de investir em exchanges. Você pode comprar ações da Coinbase a qualquer momento, ou BNB, ou outros produtos semelhantes. Também temos $HYPE, e concordo que é um produto excelente.
Mas esse não é o motivo pelo qual as pessoas investem em ETH e SOL. Blockchains de primeira camada (L1) não têm margens de lucro altas como as exchanges, e esse não é o motivo pelo qual as pessoas os compram — se quisessem esse tipo de margem, poderiam simplesmente comprar ações da Coinbase.
Portanto, se não estou criticando os indicadores financeiros dos blockchains, talvez você pense que este artigo é para culpar os “pecados” da indústria dos tokens.
Obviamente, no último ano, todos perderam dinheiro com tokens, incluindo VCs. Este ano, os Alts tiveram um desempenho péssimo. Assim, outra metade do Crypto Twitter começou a debater quem é o culpado por isso. Quem ficou ganancioso? Foram os VCs? Foi a Wintermute? Foi a Binance? Foram os fazendeiros de yield? Ou foram os fundadores?
Claro, a resposta nunca mudou.
Todos são gananciosos. Todos — VCs, Wintermute, fazendeiros de yield, Binance, KOLs, todos são gananciosos, e você também. Mas isso não importa. Porque qualquer mercado que funcione normalmente não precisa que os participantes ajam contra seus próprios interesses. Se nossa avaliação do futuro da cripto estiver correta, então mesmo que todos sejam gananciosos, o investimento ainda pode ser bem-sucedido. Tentar explicar a queda do mercado analisando “quem é mais ganancioso” é como fazer uma caça às bruxas sem sentido. Posso garantir, ninguém só ficou ganancioso a partir de 2025.
Então, também não é sobre isso que quero escrever.
Muita gente espera que eu escreva um artigo sobre por que $MON deveria valer X ou $MEGA deveria valer Y. Mas não tenho interesse nisso, nem vou sugerir que você compre qualquer ativo específico. Na verdade, se você não tem confiança nesses projetos, talvez nem devesse comprá-los.
Então, as novas challenger chains vão vencer? Quem sabe. Mas se realmente houver chance de vitória, o preço será baseado nessa possibilidade. Se o valor de mercado do Ethereum é de 30 bilhões, o de Solana é de 8 bilhões, então um projeto com 1%-5% de chance de se tornar o próximo Ethereum ou Solana será precificado de acordo com essa probabilidade.
O Crypto Twitter fica chocado com isso, mas não é diferente do setor de biotecnologia. Um medicamento com menos de 10% de chance de curar Alzheimer, mesmo com 90% de chance de fracassar na fase 3 e ir a zero, ainda assim recebe uma avaliação de bilhões de dólares. Essa é a lógica matemática — e, na verdade, o mercado é muito bom em fazer esses cálculos. O preço de um resultado binário é baseado em probabilidade, não no desempenho atual ou em julgamentos morais. Essa é a lógica do “cala a boca e calcula”.
Realmente não acho que isso seja um tema interessante para escrever. “5% de chance de vitória? Impossível, é claramente 10%!” Para qualquer token individual, o mercado — não um artigo — é o melhor avaliador dessa probabilidade.
Portanto, o que realmente quero escrever é: o Crypto Twitter parece não acreditar mais que blockchains públicos têm valor intrínseco.
Não acho que seja porque as pessoas não acreditam que novas chains possam conquistar market share. Afinal, acabamos de ver Solana ressurgir das cinzas e dominar o market share em menos de dois anos. Não é fácil, mas claramente é possível.
O problema maior é que as pessoas começaram a acreditar que, mesmo que uma nova chain vença a competição, não há prêmio que valha a pena disputar. Se $ETH é apenas um “meme”, se nunca vai gerar receita real, então mesmo que você vença, nunca valerá 30 bilhões. Essa competição não vale a pena, porque essas avaliações são todas falsas, e tudo vai desmoronar antes de você pegar o “prêmio”.
Ser otimista em relação à avaliação de blockchains tornou-se algo fora de moda. Claro, isso não significa que ninguém é otimista — obviamente, sempre há otimistas. Afinal, para cada vendedor há um comprador, e embora os “cool kids” do Crypto Twitter adorem zombar das L1s, ainda há quem compre SOL a $140 e ETH a $3000.
No entanto, agora existe uma visão generalizada de que todas as pessoas inteligentes já desistiram de comprar smart contract chains. Os inteligentes sabem que o jogo acabou. Se não acabou agora, vai acabar em breve. Quem ainda compra agora é considerado “trouxa” — tipo motoristas de Uber, Tom Lee, ou aqueles KOLs que falam de “mercado trilionário”. Talvez até o Tesouro dos EUA. Mas o “smart money” não vai mais entrar.
Isso é pura besteira. Eu não acredito nisso, e você também não deveria acreditar.
Por isso, sinto que preciso escrever um “manifesto dos inteligentes”, para explicar por que blockchains públicos generalistas têm valor. Este artigo não é sobre Monad ou MegaETH, mas sim uma defesa de ETH e SOL. Porque se você acredita que ETH e SOL têm valor, todo o resto se encaixa naturalmente.
Como VC, normalmente não é meu trabalho defender a avaliação de ETH e SOL, mas, caramba, se ninguém quer fazer isso, então eu vou escrever este artigo.
Sinta o poder do “crescimento exponencial”
Meu sócio Bo viveu pessoalmente o crescimento explosivo da internet chinesa, quando era VC. Ao longo dos anos, ouvi incontáveis comparações entre cripto e internet, já estou até anestesiado. Mas sempre que ouço suas histórias, lembro-me de como é alto o custo de errar nessas grandes tendências.
Ele sempre conta uma história sobre o início dos anos 2000, quando todos os VCs que investiam cedo em e-commerce (na época, um círculo pequeno) se reuniam para tomar café. Eles discutiam: qual seria o tamanho do mercado de e-commerce?
Seria focado principalmente em eletrônicos (talvez só nerds comprariam online)? Mulheres usariam (talvez elas valorizem demais o toque)? E comida (talvez produtos frescos sejam impossíveis de gerir)? Essas perguntas eram cruciais para os VCs, pois determinavam em que projetos investir e quanto estavam dispostos a pagar.
Claro, a resposta final é que todos estavam redondamente enganados. O e-commerce acabou vendendo de tudo, e o público-alvo era o mundo inteiro. Mas na época, ninguém realmente acreditava nisso. Mesmo quem acreditava, dizer isso em voz alta parecia absurdo.
Só se pode esperar tempo suficiente para que o “crescimento exponencial” revele a verdade. Mesmo entre os que acreditavam no e-commerce, poucos achavam que ficaria tão grande. E os poucos que realmente acreditaram nisso, quase todos se tornaram bilionários por nunca venderem. Quanto aos outros VCs — como Bo me contou, pois ele era um deles — todos venderam cedo demais.
No setor cripto, acreditar em “crescimento exponencial” virou coisa do passado.
Mas eu ainda acredito no crescimento exponencial das criptos. Porque eu mesmo já vivi isso.
Esta é a demonstração de resultados (P&L) da Amazon de 1995 a 2019, 24 anos completos. Vermelho é receita, cinza é lucro. Vê aquela pequena oscilação no final? A linha cinza começa a subir — foi quando, 22 anos após a fundação, a Amazon finalmente começou a lucrar de verdade.
Somente 22 anos após a fundação da Amazon, a linha cinza do lucro líquido subiu acima de zero pela primeira vez. E em todos os anos anteriores, havia colunistas, críticos e vendedores a descoberto dizendo que a Amazon era um esquema Ponzi que nunca daria lucro.
Ethereum acaba de completar 10 anos. E este foi o desempenho das ações da Amazon nos primeiros 10 anos:
Dez anos de volatilidade. Durante esse tempo, a Amazon foi cercada por céticos e descrentes. O e-commerce era uma caridade subsidiada por VCs? Eles só vendiam produtos baratos e de baixa qualidade para caçadores de pechinchas — qual o sentido disso? Como poderiam lucrar de verdade como Walmart ou GE?
Se você estivesse discutindo o P/E da Amazon naquela época, estava completamente fora de foco. P/E pertence ao crescimento linear, mas o e-commerce não era uma tendência linear. Portanto, todos que discutiram com base em P/E durante esses 22 anos estavam redondamente enganados. Não importava quanto você pagasse, nem quando comprasse, seu otimismo nunca seria suficiente.
Porque essa é a natureza do crescimento exponencial. Quando se trata de tecnologia realmente exponencial, não importa o quanto você ache que pode crescer, sempre vai crescer mais.
É isso que o Vale do Silício entende melhor do que Wall Street. O Vale do Silício cresceu com o exponencial, Wall Street está acostumada ao linear. E nos últimos anos, o centro da indústria cripto mudou do Vale do Silício para Wall Street. Essa mudança é óbvia.
Claro, o crescimento das criptos não parece tão suave quanto o do e-commerce. É mais volátil, com explosões intermitentes. Isso porque cripto está ligada ao dinheiro, é muito afetada por fatores macroeconômicos e enfrenta batalhas regulatórias mais intensas que o e-commerce. Cripto atinge o núcleo do Estado — o dinheiro — então o impacto sobre governos é muito maior e mais desconfortável.
Mas a tendência do crescimento exponencial não diminui por isso. Talvez seja um argumento grosseiro, mas se cripto realmente for exponencial, então esse argumento grosseiro está certo.
Amplie o horizonte.
Os ativos financeiros desejam liberdade. Eles querem ser abertos, querem interoperabilidade. A tecnologia cripto transforma ativos financeiros em formatos de arquivo, tornando o envio de um dólar ou de uma ação tão fácil quanto enviar um PDF. Cripto permite que tudo converse com tudo, funcionando 24/7, globalmente, de forma interconectada e aberta.
Esse modelo vai vencer. O aberto sempre vence.
Se a internet me ensinou algo, foi isso. Os interesses estabelecidos vão lutar, os governos vão protestar, mas no fim, vão ceder diante da ubiquidade, criatividade e pura eficiência que essa tecnologia traz. Foi isso que a internet fez com todos os outros setores. E o blockchain vai engolir todo o setor financeiro e monetário da mesma forma.
Sim — se o tempo for suficiente — tudo.
Há um velho ditado: “As pessoas superestimam o que pode acontecer em dois anos, mas subestimam o que pode acontecer em dez anos.”
Se você acredita no crescimento exponencial, se ampliar o horizonte, tudo ainda parece barato. E o que deveria te deixar humilde é que, a cada dia, os holders superam os vendedores e os céticos. O horizonte temporal do grande capital é muito mais longo do que os traders de curto prazo do Crypto Twitter querem te fazer acreditar. O grande capital aprendeu com a história a não desistir facilmente das grandes apostas tecnológicas. Sabe aquela história emocionante que te fez comprar $ETH ou $SOL no começo? O grande capital também acredita nela — e nunca deixou de acreditar.
