Opinião: Era do duopólio das stablecoins está prestes a chegar ao fim

Escrito por: nic carter
Tradução: Saoirse, Foresight News

A avaliação de mercado da Circle atingiu US$ 30,5 bilhões. Segundo relatos, a controladora da Tether (emissora do USDT) está buscando financiamento com uma avaliação de US$ 500 bilhões. Atualmente, o fornecimento total dessas duas stablecoins chega a US$ 245 bilhões, representando cerca de 85% de todo o mercado de stablecoins. Desde o surgimento do setor de stablecoins, apenas Tether e Circle conseguiram manter uma fatia significativa de mercado, enquanto outros concorrentes ficaram muito atrás:

• Dai atingiu seu pico de valor de mercado em US$ 10 bilhões no início de 2022;

• O UST do ecossistema Terra chegou a US$ 18 bilhões em maio de 2022, mas sua participação de mercado era de apenas cerca de 10% e foi apenas um fenômeno passageiro, terminando em colapso;

• O desafiante mais ambicioso foi o BUSD, emitido pela Binance, que atingiu o pico de US$ 23 bilhões no final de 2022 (15% do mercado), mas depois foi forçado a encerrar operações pelo Departamento de Serviços Financeiros de Nova York (NYDFS).

Participação relativa no fornecimento de stablecoins (Fonte: Artemis)

O menor registro de participação de mercado que encontrei para Tether e Circle foi em dezembro de 2021, com 77,71% — na época, Binance USD, DAI, FRAX e PAX juntos tinham uma participação considerável. (Se voltarmos ao período anterior ao surgimento da Tether, naturalmente não havia participação de mercado para ela, mas stablecoins anteriores como Bitshares e Nubits não sobreviveram até hoje.)

Em março de 2024, o domínio dessas duas gigantes atingiu o ápice, somando 91,6% do fornecimento total de stablecoins, mas desde então vem caindo continuamente. (Nota: a participação de mercado aqui é calculada pelo fornecimento, pois esse indicador é fácil de mensurar; se considerarmos volume de negociação, número de pares, pagamentos no mundo real, endereços ativos, etc., a participação seria ainda maior.) Até o momento, a participação das duas gigantes caiu do pico do ano passado para 86%, e acredito que essa tendência continuará. As razões incluem: maior disposição de intermediários em emitir suas próprias stablecoins, intensificação da “corrida para o fundo” nos rendimentos das stablecoins e novas mudanças regulatórias após a promulgação da Lei GENIUS.

Intermediários estão emitindo suas próprias stablecoins

Nos últimos anos, para emitir uma “stablecoin white label” (ou seja, uma stablecoin personalizada baseada em uma estrutura tecnológica existente), era necessário arcar com custos fixos elevados e depender da Paxos (uma fintech regulada). Mas hoje, o cenário mudou completamente: atualmente, há várias opções de parceiros emissores, incluindo Anchorage, Brale, M0, Agora e Bridge, da Stripe. Em nosso portfólio, algumas startups em estágio inicial já lançaram suas próprias stablecoins via Bridge — não é mais preciso ser um gigante do setor para entrar no mercado de stablecoins.

Zach Abrams, cofundador da Bridge, explicou em um artigo sobre “emissão aberta” a lógica por trás da emissão própria de stablecoins:

Por exemplo, se você usar uma stablecoin pronta para construir um novo banco, enfrentará três problemas principais: a) não conseguirá capturar totalmente os rendimentos para criar uma conta de poupança atraente; b) não poderá personalizar a composição dos ativos de reserva, dificultando o equilíbrio entre liquidez e retorno; c) ao sacar seus próprios fundos, ainda terá que pagar uma taxa de resgate de 10 pontos-base (0,1%)!

O ponto de vista dele é bastante razoável. Ao usar Tether, é praticamente impossível obter rendimentos para repassar aos clientes (e atualmente os clientes esperam algum retorno ao depositar fundos); ao usar USDC, pode-se obter rendimento, mas é preciso negociar uma divisão com a Circle, que retém uma parte. Além disso, usar stablecoins de terceiros impõe várias restrições: não é possível definir políticas próprias de congelamento/confisco, escolher a blockchain de implantação da stablecoin, e as taxas de resgate podem aumentar a qualquer momento.

Eu costumava acreditar que o efeito de rede dominaria o setor de stablecoins, restando apenas uma ou duas principais. Mas agora mudei de opinião: a eficiência das trocas cross-chain está aumentando, e a troca entre diferentes stablecoins na mesma blockchain está cada vez mais fácil. Nos próximos anos, muitos intermediários de cripto podem exibir os depósitos dos usuários como “dólar” ou “token dólar” genérico (em vez de rotular explicitamente como USDC ou USDT), garantindo a conversão para qualquer stablecoin escolhida pelo usuário.

Atualmente, muitas fintechs e neobancos já adotam esse modelo — eles priorizam a experiência do produto, não as tradições do setor cripto, e exibem o saldo do usuário como “dólar”, gerenciando as reservas nos bastidores.

Para intermediários (sejam exchanges, fintechs, carteiras ou protocolos DeFi), há um forte incentivo para migrar os fundos dos usuários das stablecoins principais para suas próprias stablecoins. O motivo é simples: se uma exchange de cripto detém US$ 500 milhões em depósitos de USDT, a Tether pode lucrar cerca de US$ 35 milhões por ano com o “float” (fundos parados), enquanto a exchange não recebe nada. Para transformar esse “capital ocioso” em receita, há três caminhos:

1. Solicitar ao emissor da stablecoin uma parte dos rendimentos (por exemplo, a Circle compartilha via programas de recompensa, mas, até onde sei, a Tether não repassa rendimentos a intermediários);

2. Cooperar com novas stablecoins (como USDG, AUSD, USDe da Ethena, etc.), que já possuem mecanismos de divisão de rendimentos;

3. Emitir uma stablecoin própria, internalizando todos os rendimentos.

No caso das exchanges, a estratégia mais direta para convencer os usuários a trocar USDT por sua própria stablecoin é lançar um “plano de rendimento” — por exemplo, pagar aos usuários com base na taxa dos títulos do Tesouro dos EUA, retendo 50 pontos-base (0,5%) de lucro. Para fintechs que atendem usuários não nativos de cripto, nem é preciso oferecer rendimento: basta exibir o saldo como dólar genérico, converter os fundos para a stablecoin própria nos bastidores e, no saque, trocar por Tether ou USDC conforme necessário.

Atualmente, essa tendência já é perceptível:

• Startups fintech geralmente adotam o modelo “exibição de dólar genérico + gestão de reservas no back-end”;

• Exchanges buscam acordos de divisão de rendimentos com emissores de stablecoins (por exemplo, a Ethena promoveu seu USDe em várias exchanges com essa estratégia);

• Algumas exchanges formaram alianças de stablecoins, como a “Global Dollar Alliance”, com membros como Paxos, Robinhood, Kraken, Anchorage, etc.;

• Protocolos DeFi também estão explorando stablecoins próprias, sendo o caso mais emblemático o Hyperliquid (uma DEX): selecionou o parceiro emissor via licitação pública, com o objetivo de reduzir a dependência do USDC e capturar rendimentos das reservas. Hyperliquid recebeu propostas de Native Markets, Paxos, Frax, entre outros, e escolheu Native Markets (decisão controversa). Atualmente, o saldo de USDC no Hyperliquid é de cerca de US$ 5,5 bilhões, 7,8% do fornecimento total de USDC — embora o USDH do Hyperliquid não vá substituir o USDC no curto prazo, o processo de licitação já prejudicou a imagem de mercado do USDC, e outros protocolos DeFi podem seguir o exemplo;

• Provedores de carteiras também estão entrando na emissão própria, como a Phantom (carteira líder no ecossistema Solana), que anunciou recentemente o Phantom Cash — uma stablecoin emitida pela Bridge, com função de rendimento e pagamento via cartão de débito. Embora a Phantom não possa obrigar os usuários a usar essa stablecoin, pode incentivá-los de várias formas.

Em resumo, com a redução dos custos fixos de emissão de stablecoins e a popularização dos modelos de divisão de rendimentos, intermediários não precisam mais repassar o rendimento do float para emissores de stablecoins de terceiros. Se tiverem escala e reputação suficientes para conquistar a confiança dos usuários em sua stablecoin white label, a emissão própria se torna a melhor escolha.

Intensificação da “corrida para o fundo” nos rendimentos das stablecoins

Ao observar o gráfico de fornecimento de stablecoins excluindo Tether e USDC, nota-se que, nos últimos meses, o cenário das “outras stablecoins” mudou significativamente. Em 2022, surgiram várias stablecoins populares de curto prazo (como BUSD da Binance e UST da Terra), mas após o colapso da Terra e a crise de crédito, o setor passou por uma reestruturação, e novas stablecoins emergiram “das cinzas”.

Fornecimento de stablecoins excluindo USDT e USDC (Fonte: RWA.xyz)

Atualmente, o fornecimento total de stablecoins não ligadas à Tether/Circle atingiu um recorde histórico, com emissores mais dispersos. As principais novas stablecoins do mercado incluem:

• Sky (versão atualizada do Dai lançada pela MakerDAO);

• USDe emitido pela Ethena;

• PYUSD emitido pelo Paypal;

• USD1 emitido pela World Liberty.

Além disso, USDY da Ondo, USDG da Paxos (como membro da aliança), AUSD da Agora e outras novas stablecoins também merecem atenção. No futuro, stablecoins emitidas por bancos também entrarão no mercado. Os dados atuais já mostram a tendência: em comparação com o último boom das stablecoins, agora há mais stablecoins confiáveis no mercado e o fornecimento total já supera o da última alta — mesmo que Tether e Circle ainda dominem em participação e liquidez.

Essas novas stablecoins têm uma característica em comum: foco na “transferência de rendimento”. Por exemplo, o USDe da Ethena obtém rendimento via operações de arbitragem em cripto e repassa parte aos usuários, tendo seu fornecimento disparado para US$ 14,7 bilhões, tornando-se a stablecoin emergente de maior sucesso do ano. Além disso, USDY da Ondo, SUSD da Maker, USDG da Paxos, AUSD da Agora, entre outras, já foram desenhadas com mecanismos de divisão de rendimento.

Alguém pode questionar: “A Lei GENIUS proíbe stablecoins de oferecer rendimento”. Em certo sentido, isso é verdade, mas basta observar as declarações exageradas dos grupos de lobby bancário recentemente para perceber que a questão ainda não está resolvida. Na verdade, a Lei GENIUS não proíbe que plataformas ou intermediários de terceiros paguem recompensas aos detentores de stablecoins — e essas recompensas vêm justamente dos rendimentos pagos pelos emissores aos intermediários. Do ponto de vista do mecanismo, nem é possível fechar essa “brecha” por meio de legislação, e nem deveria ser.

Com o avanço e implementação da Lei GENIUS, notei uma tendência: o setor de stablecoins está migrando de “pagamento direto de rendimento ao detentor” para “transferência de rendimento via intermediários”. Por exemplo, a parceria entre Circle e Coinbase é um caso típico — a Circle paga rendimento à Coinbase, que repassa parte aos usuários de USDC, e esse modelo não mostra sinais de parar. Praticamente todas as novas stablecoins já vêm com estratégias de rendimento embutidas, o que faz sentido: para convencer usuários a trocar a Tether, que é altamente líquida e reconhecida, por uma nova stablecoin, é preciso oferecer um motivo suficientemente atraente (o rendimento é o principal atrativo).

No TOKEN2049 Global Crypto Summit de 2023, já previ essa tendência, e embora a Lei GENIUS tenha atrasado o cronograma, agora ela está clara.

Para os gigantes menos flexíveis (Tether e Circle), esse cenário de competição “orientada por rendimento” é claramente desfavorável: a Tether não oferece rendimento algum, e a Circle só compartilha rendimentos com poucas instituições como a Coinbase, sem relações claras com outros parceiros. No futuro, startups podem pressionar o espaço de mercado das stablecoins principais oferecendo uma divisão de rendimento maior, promovendo uma “corrida para o fundo” (na verdade, uma “corrida pelo teto do rendimento”). Isso pode beneficiar instituições com vantagem de escala — assim como o setor de ETF passou por uma “corrida de taxas até zero”, resultando no duopólio Vanguard e BlackRock. Mas a questão é: se os bancos entrarem no jogo, Tether e Circle ainda serão os vencedores?

Agora os bancos podem participar oficialmente do setor de stablecoins

Após a implementação da Lei GENIUS, o Federal Reserve e outros órgãos reguladores ajustaram as regras — agora, os bancos podem emitir stablecoins e operar no setor sem precisar de uma nova licença. No entanto, segundo a Lei GENIUS, stablecoins emitidas por bancos devem seguir as seguintes regras:

• 100% lastreadas por ativos de alta liquidez e qualidade (HQLA);

• Suporte a conversão 1:1 para moeda fiduciária sob demanda;

• Cumprimento de obrigações de divulgação e auditoria;

• Supervisão dos órgãos reguladores competentes.

Ao mesmo tempo, stablecoins emitidas por bancos não são consideradas “depósitos segurados pelo seguro federal” e os bancos não podem emprestar os ativos de reserva das stablecoins.

Quando bancos me perguntam “deveríamos emitir uma stablecoin?”, normalmente recomendo “não se incomode” — basta integrar stablecoins existentes à infraestrutura bancária central, sem emitir diretamente. Mesmo assim, alguns bancos ou alianças bancárias podem considerar emitir stablecoins, e acredito que veremos exemplos disso nos próximos anos. Os motivos são:

• Embora stablecoins sejam essencialmente “bancos estreitos” (apenas captam depósitos, sem emprestar), reduzindo a alavancagem dos bancos, o ecossistema de stablecoins pode gerar várias receitas, como taxas de custódia, transação, resgate, integração de API, etc.;

• Se os bancos perceberem que estão perdendo depósitos para stablecoins (especialmente as que oferecem rendimento via intermediários), podem emitir suas próprias stablecoins para conter essa tendência;

• Para os bancos, o custo de emissão de stablecoins não é alto: não precisam manter capital regulatório para stablecoins, que são “reservas totais, passivos fora do balanço”, com menor intensidade de capital que depósitos comuns. Alguns bancos podem considerar entrar no segmento de “fundos de mercado monetário tokenizados”, especialmente com a Tether mantendo alta lucratividade.

Em um cenário extremo, se o setor de stablecoins proibir totalmente a divisão de rendimentos e todas as “brechas” forem fechadas, os emissores terão um “quase direito de senhoriagem” — por exemplo, capturando 4% de rendimento dos ativos sem repassar nada aos usuários, o que é ainda mais lucrativo que a margem líquida de contas de poupança de alto rendimento. Mas, na prática, acredito que a “brecha” do rendimento não será fechada, e a margem de lucro dos emissores cairá com o tempo. Mesmo assim, para grandes bancos, se conseguirem converter parte dos depósitos em stablecoins, mesmo retendo apenas 50-100 pontos-base (0,5%-1%) de lucro, já terão receitas consideráveis — afinal, os depósitos dos grandes bancos chegam a trilhões de dólares.

Em resumo, acredito que os bancos acabarão entrando no setor de stablecoins como emissores. No início deste ano, o Wall Street Journal informou que JPMorgan, Bank of America (BoFA), Citi e Wells Fargo já iniciaram conversas preliminares para formar uma aliança de stablecoins. Para os bancos, o modelo de aliança é claramente o ideal — um banco isolado dificilmente criaria uma rede de distribuição capaz de competir com a Tether, mas uma aliança pode integrar recursos e aumentar a competitividade.

Conclusão

Eu costumava acreditar firmemente que o setor de stablecoins acabaria com uma ou duas principais, no máximo seis, e sempre enfatizei que “efeito de rede e liquidez são tudo”. Mas agora começo a repensar: stablecoins realmente se beneficiam do efeito de rede? Elas são diferentes de negócios como Meta, X (ex-Twitter), Uber, etc., que dependem do tamanho da base de usuários — o verdadeiro “network” é a blockchain, não a stablecoin em si. Se os usuários podem entrar e sair de stablecoins sem atrito e a troca cross-chain é fácil e barata, a importância do efeito de rede cai drasticamente. Quando o custo de saída se aproxima de zero, os usuários não ficam presos a uma stablecoin.

É inegável que as principais stablecoins (especialmente a Tether) ainda têm uma vantagem central: em centenas de exchanges globais, o spread das negociações com as principais moedas fiduciárias é mínimo, algo difícil de superar. Mas agora, cada vez mais provedores oferecem “taxas de câmbio de atacado” (interbancárias), permitindo a conversão entre stablecoins e moedas locais dentro e fora das exchanges — desde que a stablecoin seja confiável, esses provedores não se importam qual é usada. A Lei GENIUS teve papel importante na padronização da conformidade das stablecoins, e a maturidade da infraestrutura beneficia todo o setor, exceto os gigantes atuais (Tether e Circle).

Vários fatores estão quebrando gradualmente o duopólio de Tether e Circle: swaps cross-chain mais fáceis, trocas quase gratuitas entre stablecoins na mesma blockchain, câmaras de compensação suportando negociações entre stablecoins e blockchains, a Lei GENIUS promovendo a homogeneização das stablecoins americanas — tudo isso reduz o risco para provedores de infraestrutura ao manter stablecoins não convencionais, promovendo a “fungibilidade” das stablecoins, o que não beneficia os gigantes atuais.

Hoje, a proliferação de emissores white label reduziu o custo de emissão de stablecoins; o rendimento não nulo dos títulos do Tesouro incentiva intermediários a internalizar o rendimento do float, pressionando Tether e Circle; carteiras fintech e neobancos lideram essa tendência, seguidos por exchanges e protocolos DeFi — cada intermediário está de olho nos fundos dos usuários, pensando em como transformá-los em receita própria.

Embora a Lei GENIUS limite o pagamento direto de rendimento pelas stablecoins, não bloqueou totalmente o caminho da transferência de rendimento, abrindo espaço para a concorrência das novas stablecoins. Se a “brecha” do rendimento persistir, a “corrida para o fundo” na divisão de rendimentos será inevitável, e se Tether e Circle demorarem a reagir, sua posição de mercado pode ser enfraquecida.

Além disso, não se pode ignorar os “gigantes de fora do setor” — instituições financeiras com balanços de trilhões de dólares. Elas estão de olho para ver se as stablecoins causarão fuga de depósitos e como responder. A Lei GENIUS e as mudanças regulatórias já abriram a porta para os bancos entrarem. Quando isso acontecer, a capitalização total das stablecoins, hoje em torno de US$ 300 bilhões, parecerá insignificante. O setor de stablecoins tem apenas 10 anos — a verdadeira competição está apenas começando.

 

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