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Por que a maioria dos DATs de tesouraria está sendo negociada com desconto?

Por que a maioria dos DATs de tesouraria está sendo negociada com desconto?

BlockBeatsBlockBeats2025/11/24 10:35
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Por:BlockBeats

O modelo DAT é realmente uma ponte para conectar o TradFi ou representa uma “espiral da morte” para o mercado cripto?

Autor original: @Matt_Hougan
Tradução: Peggy, BlockBeats


Nota do editor: As empresas de Digital Asset Treasury (DAT) já foram vistas como o "fosso" do mercado cripto, mas com o Bitcoin recuando para a faixa dos 80 mil dólares, o efeito flywheel perdeu força e o mercado entrou em um período de ajuste.


Recentemente, surgiram frequentes controvérsias sobre o modelo DAT no mercado. Os apoiadores acreditam que o DAT é uma ponte entre o cripto e o TradFi, capaz de impulsionar o desenvolvimento do ecossistema. Empresas líderes como MSTR ainda mantêm um mNAV próximo de 1,03, provando que as de alta qualidade possuem resiliência e podem alcançar prêmio através de estratégias como dívida, empréstimos e derivativos.


Os opositores alertam que o DAT, em essência, é uma especulação alavancada, facilmente entrando em uma "espiral da morte" em mercados de baixa. O modelo VC aumenta a pressão de venda, e os DATs de altcoins concentram ainda mais riscos. A incerteza regulatória (remoção do MSCI, rejeição do plano de transformação pela Bolsa de Hong Kong) amplia ainda mais o desconto, intensificando a divisão do mercado, com DATs de cauda longa caindo em média mais de 70%.


Em 21 de novembro, o analista cripto Taiki e o cofundador da Multicoin Capital, Kyle Samani, travaram um confronto direto na plataforma X sobre se os DATs venderiam ativos à vista para recomprar ações (buyback shares).


O post de alta interação de Taiki Maeda foi direto: "O DAT transforma ativos puros descentralizados em esquemas fraudulentos atrelados a VC e traz pressão de venda." Essa visão reforçou as narrativas de "espiral da morte" e "risco de centralização", especialmente impactando os DATs de altcoins.


Kyle enfatizou que há poucas evidências de que os DATs venderiam ativos à vista para recomprar ações, considerando tal comportamento um caso isolado ou um mal-entendido, e sugeriu que os DATs focam mais no crescimento de valor a longo prazo. Taiki rebateu dizendo que, quando o mNAV está abaixo de 1, o DAT é facilmente forçado a vender ativos para recomprar ações, formando a "espiral da morte", e citou o mNAV atual do $FWDI <1 como exemplo para questionar Kyle, apontando precedentes (como ETHZILLA e pequenos DATs) que venderam ativos do tesouro para recomprar durante o mercado de baixa.


Esse debate acirrado, combinado com o eco da comunidade sobre a "falta de sentido" dos DATs, ampliou ainda mais as preocupações do mercado sobre os riscos estruturais dos DATs.


Este artigo, ao revisar a lógica central de avaliação dos DATs (mNAV, fatores de desconto e prêmio), combina as discussões mais recentes para explorar a sustentabilidade do modelo DAT, desafios regulatórios e a tendência de polarização, ajudando você a enxergar, em meio à controvérsia, quais empresas podem negociar com prêmio e quais estão destinadas ao desconto.


A seguir, o texto original:


Tenho visto muitas análises ruins sobre DATs (empresas de Digital Asset Treasury). Em especial, muitos têm opiniões pouco confiáveis sobre se elas deveriam negociar acima, abaixo ou igual ao valor dos ativos que detêm (o chamado "mNAV").


Aqui está meu raciocínio.


Ao avaliar um DAT, a primeira pergunta que você deve se fazer é: quanto essa empresa valeria se tivesse um ciclo de vida fixo?


Se você considerar um período de tempo muito curto, o valor desse método fica óbvio. Por exemplo: suponha que você tenha um DAT de Bitcoin que anuncia que vai fechar hoje à tarde e distribuir o Bitcoin aos investidores. Então, seu preço de negociação será exatamente igual ao valor do Bitcoin que detém (ou seja, mNAV de 1,0).


Agora, estenda o período de tempo. E se ela anunciar que vai fechar daqui a um ano? Nesse caso, você precisa considerar todos os motivos pelos quais o preço do DAT pode ser maior ou menor que o valor do Bitcoin que detém. Vamos revisar esses fatores.


Três razões para negociar com desconto


Existem três principais razões para um DAT negociar com desconto: falta de liquidez, despesas operacionais e risco.


1. Falta de liquidez: você não gostaria de pagar o preço cheio hoje para receber Bitcoin só daqui a um ano. Mas aceitaria pagar um preço com desconto. Você exigiria um desconto de 5%? Ou 10%? Se fosse eu, certamente escolheria 10%. Isso reduz o valor do nosso DAT.


2. Despesas operacionais: cada dólar gasto em despesas operacionais ou salários de executivos, no fim das contas, sai do seu bolso. Suponha que nosso DAT de 12 meses detenha $100 em Bitcoin por ação, mas pague aos executivos um salário anual equivalente a $10 por ação. Então, você certamente exigiria um desconto de 10% sobre o valor patrimonial líquido (NAV).


3. Risco: sempre existe a possibilidade de a empresa cometer algum erro. Você também precisa precificar esse risco.


Quatro formas de negociar com prêmio


Agora, vejamos por que um DAT pode negociar com prêmio. Nos Estados Unidos, há apenas um motivo: se ele conseguir aumentar a quantidade de criptoativos por ação.


Vi quatro principais formas de os DATs tentarem fazer isso.


1. Emitir dívida: se você emitir dívida em dólares e comprar criptoativos, e os criptoativos subirem em relação ao dólar, você pode quitar a dívida e aumentar a quantidade de criptoativos por ação. Normalmente, essa é a estratégia usada para aumentar o BTC por ação. (Se o preço do Bitcoin cair, ocorre o oposto.)


2. Emprestar criptoativos: se você emprestar criptoativos e receber pagamentos de juros, pode aumentar a quantidade de criptoativos por ação.


3. Usar derivativos: se você detém criptoativos e realiza operações como venda de opções de compra, pode obter rendimentos e acumular mais ativos dessa forma. Claro, isso também significa que você pode abrir mão de parte do potencial de valorização.


4. Adquirir criptoativos com desconto: o DAT pode adquirir criptoativos com desconto de várias formas, como:


Comprar ativos bloqueados de fundações, para vender ativos específicos sem impactar o mercado;


Adquirir outro DAT que negocie com desconto;


Recomprar suas próprias ações, se estiverem negociando com desconto;


Adquirir um negócio que gere fluxo de caixa e usar esse fluxo para comprar criptoativos.


O desafio de um DAT é: as razões para negociar com desconto são, em sua maioria, certas, enquanto as razões para negociar com prêmio são, em sua maioria, incertas.


Por isso, os DATs enfrentam uma barreira alta: a maioria negociará com desconto, e apenas algumas empresas de desempenho excepcional negociarão com prêmio.


Voltando ao nosso exemplo: se você tem um DAT de Bitcoin que será liquidado em 12 meses, pode fazer o seguinte:


(1) Calcular suas despesas operacionais;


(2) Acrescentar um desconto de risco;


(3) Compensar esses descontos com sua expectativa de aumento da quantidade de Bitcoin por ação.


Esse é o valor justo!


Você pode pensar: tudo bem, Matt, mas os DATs não têm um ciclo de vida fixo. Eles continuam indefinidamente!


Isso realmente complica o problema. Mas, na prática, significa que tudo é ampliado. Custos e riscos crescem com o tempo, então é preciso ficar atento. Da mesma forma, DATs que conseguem aumentar consistentemente a quantidade de criptoativos por ação podem ser extremamente valiosos.


Ao revisar as formas de os DATs aumentarem a quantidade de criptoativos por ação, notei uma característica marcante: todas se beneficiam da escala.


DATs maiores têm mais facilidade em emitir dívida do que DATs pequenos; eles têm mais criptoativos para emprestar; podem acessar mercados de opções mais líquidos; e têm melhores oportunidades em aquisições e outras transações com desconto.


Nos últimos seis meses, os preços dos DATs subiram e desceram quase em sincronia. Mas, no futuro, acredito que haverá mais polarização. Algumas empresas executarão muito bem e negociarão com prêmio, enquanto outras terão desempenho ruim e negociarão com desconto. Este modelo é uma forma de ajudá-lo a julgar a qual categoria cada empresa pertence.


[Link original]


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