O ciclo de financiamento parou, e as empresas de tesouraria cripto estão perdendo a capacidade de comprar na baixa

Título original: “Luta de feras” – Empresas de tesouraria cripto estão perdendo a capacidade de comprar na baixa

Autor original: Frank, PANews

 

Durante a breve alta iniciada em abril, as empresas de tesouraria cripto atuaram como principais forças compradoras do mercado, fornecendo um fluxo contínuo de “munição”. No entanto, quando o mercado cripto e os preços das ações caíram simultaneamente, essas empresas de tesouraria cripto pareceram ficar inertes coletivamente.

Quando o preço atinge um fundo temporário, teoricamente seria o momento ideal para essas empresas comprarem na baixa. Mas, na realidade, as compras desaceleraram ou até pararam. O motivo por trás desse silêncio coletivo não é simplesmente a falta de “munição” devido a compras em alta ou pânico, mas sim uma paralisia estrutural do mecanismo de financiamento, altamente dependente de prêmios, que se torna “dinheiro preso” durante ciclos de queda.

Centenas de bilhões em “munição” bloqueadas

Para entender por que essas empresas DAT enfrentam o dilema de “ter dinheiro, mas não poder usar”, precisamos analisar profundamente as fontes de “munição” das empresas de tesouraria cripto.

Tomando como exemplo a Strategy, a principal empresa de tesouraria cripto atualmente, suas fontes de financiamento vêm principalmente de duas direções: uma são as “notas conversíveis”, ou seja, emissão de dívida com juros muito baixos para captar recursos e comprar criptoativos. A outra é o mecanismo de emissão ATM (At-The-Market), ou seja, quando o preço das ações da Strategy está acima do valor dos criptoativos detidos, a empresa pode emitir novas ações para captar recursos e comprar mais bitcoin.

Antes de 2025, a principal fonte de recursos da Strategy eram as “notas conversíveis”. Até fevereiro de 2025, a Strategy captou US$ 8,2 bilhões via notas conversíveis para comprar mais bitcoin. A partir de 2024, a Strategy passou a adotar em larga escala o plano de emissão de ações no mercado (At-The-Market, ATM), que é mais flexível: quando o preço das ações está acima do valor dos criptoativos detidos, pode-se emitir ações ao preço de mercado para comprar mais criptoativos. No terceiro trimestre de 2024, a Strategy anunciou um plano de emissão ATM de US$ 21 bilhões e, em maio de 2025, estabeleceu um segundo plano ATM de US$ 21 bilhões. Até o momento, o saldo total desses planos ainda é de US$ 30,2 bilhões.

No entanto, esses limites não são dinheiro em caixa, mas sim limites para futuras vendas de ações preferenciais Classe A e ações ordinárias. Para a Strategy, para transformar esses limites em dinheiro, é preciso vender essas ações no mercado. Quando o preço das ações está com prêmio (por exemplo, ação a US$ 200, cada ação representa US$ 100 em bitcoin), a Strategy vende ações, arrecada US$ 200 em dinheiro e compra US$ 200 em bitcoin, aumentando a quantidade de bitcoin por ação – esse era o “flywheel” de munição infinita da Strategy. Porém, quando o mNAV (mNAV = valor de mercado circulante / valor dos criptoativos detidos) da Strategy cai abaixo de 1, a situação se inverte: vender ações significa vendê-las com desconto. Desde novembro, o mNAV da Strategy está consistentemente abaixo de 1. Por isso, mesmo com muitas ações disponíveis para venda, a Strategy não consegue comprar bitcoin nesse período.

Além disso, recentemente a Strategy não só não conseguiu levantar fundos para comprar na baixa, como também optou por vender ações com desconto para levantar US$ 1,44 bilhão, criando um fundo de reserva de dividendos para pagar dividendos de ações preferenciais e juros de dívidas existentes.

Como modelo padrão de tesouraria cripto, esse mecanismo da Strategy foi amplamente adotado por outras empresas do setor. Assim, quando os criptoativos caem, o motivo pelo qual essas empresas não compram na baixa não é falta de vontade, mas sim porque o preço das ações caiu demais e o “arsenal” ficou bloqueado.

Poder de fogo nominal alto, mas na prática “arma sem munição”

Além da Strategy, quanto poder de compra resta para as outras empresas? Afinal, atualmente existem centenas de empresas de tesouraria cripto nesse mercado.

No cenário atual, embora o número de empresas de tesouraria cripto seja grande, o potencial de compra adicional não é tão alto. Existem basicamente dois tipos de empresas: um tipo são aquelas que já eram empresas detentoras de criptoativos, cuja quantidade de cripto vem principalmente de suas próprias reservas, não de novas emissões de dívida, e têm pouca capacidade ou motivação para captar recursos, como a Cantor Equity Partners (CEP), terceira maior detentora de bitcoin, com mNAV de 1,28. A maior parte de seus bitcoins veio da fusão com a Twenty One Capital, e não há registros de novas compras desde julho.

O outro tipo são empresas que adotam estratégias semelhantes à Strategy, mas devido à forte queda recente das ações, o mNAV geralmente está abaixo de 1. O limite ATM dessas empresas também está bloqueado, só podendo ser usado se o preço das ações voltar a subir acima de 1.

Além de emitir dívida e vender ações, existe ainda o “arsenal” mais direto: o caixa. Tomando como exemplo a BitMine, maior empresa DAT de Ethereum, embora o mNAV também esteja abaixo de 1, a empresa manteve seu plano de compras recentemente. Segundo dados de 1º de dezembro, a BitMine afirmou ter US$ 882 milhões em caixa não vinculado (UTC+8). O presidente Tom Lee declarou recentemente: “Acreditamos que o preço do Ethereum já atingiu o fundo, a BitMine voltou a comprar, adquirindo quase 100 mil ETH na semana passada (UTC+8), o dobro das duas semanas anteriores.” O limite ATM da BitMine também é impressionante: em julho de 2025, o limite total foi elevado para US$ 24,5 bilhões, com cerca de US$ 20 bilhões ainda disponíveis.

Mudança de posição da BitMine

Além disso, a CleanSpark anunciou no final de novembro que emitirá US$ 1,15 bilhão em notas conversíveis ainda este ano para comprar bitcoin. A empresa japonesa Metaplanet, listada em bolsa, tem sido uma das tesourarias de bitcoin mais ativas recentemente, captando mais de US$ 400 milhões desde novembro por meio de empréstimos garantidos por bitcoin ou emissão de ações para comprar bitcoin.

No total, o “poder de fogo nominal” (caixa + limite ATM) das empresas ultrapassa centenas de bilhões de dólares, muito acima do último bull market. Mas, em termos de “poder de fogo efetivo”, a quantidade de munição realmente disponível diminuiu.

Da “expansão alavancada” para “sobrevivência com rendimento”

Além do bloqueio da munição, essas empresas de tesouraria cripto também estão adotando novas estratégias de investimento. Durante a alta, a estratégia era simples: comprar sem pensar, captar mais recursos com a valorização das ações e continuar comprando. Com a mudança de cenário, muitas empresas enfrentam maior dificuldade para captar recursos e precisam lidar com o pagamento de juros das dívidas emitidas anteriormente e custos operacionais.

Por isso, muitas empresas estão voltando o olhar para os “rendimentos cripto”, ou seja, participando de staking em redes de criptoativos para obter rendimentos relativamente estáveis e usar esses rendimentos para pagar juros de financiamentos e custos operacionais.

Entre elas, a BitMine planeja lançar o MAVAN (Rede de Validadores Domésticos dos EUA) no primeiro trimestre de 2026 para iniciar o staking de ETH. Espera-se que isso gere US$ 340 milhões em receita anual para a BitMine. De forma semelhante, empresas como Upexi e Sol Strategies, tesourarias da rede Solana, conseguem cerca de 8% de rendimento anual.

É previsível que, enquanto o mNAV não voltar acima de 1.0, acumular caixa para lidar com vencimentos de dívidas será o foco das empresas de tesouraria. Essa tendência também afeta diretamente a escolha de ativos. Como o bitcoin não oferece rendimento nativo elevado, o aumento das reservas de bitcoin puro está desacelerando, enquanto o Ethereum, que permite gerar fluxo de caixa via staking para cobrir custos de juros, mantém ritmo de acumulação mais resiliente.

Essa mudança de preferência de ativos é, na essência, uma adaptação das empresas de tesouraria à crise de liquidez. Quando o canal de captação de recursos baratos via prêmio das ações é fechado, buscar ativos que gerem rendimento se torna a única tábua de salvação para manter a saúde do balanço.

No fim das contas, a “munição infinita” não passa de uma ilusão pró-cíclica baseada no prêmio das ações. Quando o flywheel trava devido ao desconto, o mercado precisa encarar uma realidade fria: essas empresas de tesouraria sempre foram amplificadoras de tendência, não salvadoras contracíclicas. Só quando o mercado voltar a aquecer é que a torneira de recursos será reaberta.

 

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