MicroStrategy: O destino de vida ou morte da maior baleia de Bitcoin do mundo

Escrito por: Clow

670 mil bitcoins, aproximadamente 3,2% do fornecimento global total.

Esse é o número de bitcoins que a MicroStrategy (agora renomeada para Strategy Inc.) detinha até meados de dezembro de 2025. Como a primeira empresa listada em bolsa do mundo a adotar o bitcoin como principal ativo de reserva, essa antiga fornecedora de software de inteligência de negócios se transformou completamente em uma "empresa operacional de design financeiro estruturado em bitcoin".

A mudança de nome não é apenas uma atualização de marca, mas sim uma declaração definitiva de que a estratégia corporativa mudou completamente para o "padrão bitcoin".

No entanto, ao entrar no quarto trimestre de 2025, com o aumento da volatilidade do mercado e possíveis mudanças nas regras das instituições de composição de índices, esse modelo, que o fundador Michael Saylor chamou de "inovação financeira revolucionária", enfrenta seu teste mais severo desde o início em 2020.

Então, de onde vem o dinheiro da MicroStrategy? Seu modelo de negócios é sustentável? Onde está o maior risco?

De empresa de software a "banco de bitcoin"

Em 2025, a MicroStrategy foi oficialmente renomeada para Strategy Inc., marcando uma transformação completa de identidade.

A lógica central da empresa não é complicada: aproveitar o prêmio do preço das ações em relação ao valor líquido dos ativos em bitcoin, levantar capital continuamente e aumentar as reservas de bitcoin, aumentando assim a quantidade de bitcoin por ação.

Em termos simples: enquanto o mercado estiver disposto a dar às ações MSTR uma avaliação superior ao valor dos bitcoins detidos, a empresa pode emitir novas ações para comprar mais bitcoin, aumentando a quantidade de bitcoin correspondente a cada acionista antigo.

Esse "efeito flywheel" (volante) cria um ciclo de feedback positivo: o preço das ações sobe → emite ações para comprar bitcoin → aumenta a quantidade de BTC detida → o preço das ações continua subindo.

Mas esse flywheel tem uma premissa fatal: o preço das ações deve permanecer acima do valor líquido do bitcoin. Se esse prêmio desaparecer, todo o modelo para imediatamente.

De onde vem o dinheiro? Os "três machados" do financiamento

O mercado está curioso sobre a fonte dos fundos para as compras contínuas de bitcoin pela MicroStrategy. Analisando os arquivos 8-K enviados à Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, é possível identificar claramente que o modelo de financiamento evoluiu de debêntures conversíveis únicas para uma matriz diversificada de capital.

Primeiro machado: Programa ATM — a máquina de imprimir dinheiro que captura o prêmio

A principal fonte de financiamento da MicroStrategy é o programa de emissão de ações ordinárias Classe A (MSTR) no mercado (At-the-Market, TM).

A lógica operacional é simples: quando o preço das ações MSTR está acima do valor líquido dos bitcoins detidos, a empresa vende novas ações no mercado e usa o dinheiro arrecadado para comprar bitcoin.

Na semana de 8 a 14 de dezembro de 2025, a empresa vendeu mais de 4,7 milhões de ações MSTR, arrecadando cerca de US$ 888,2 milhões em receita líquida.

O charme desse método de financiamento está no fato de que, enquanto o preço das ações estiver acima do valor líquido do bitcoin, cada nova emissão é "acretiva" para os acionistas existentes, e não dilutiva.

Segundo machado: Matriz de ações preferenciais perpétuas

Em 2025, a MicroStrategy deu um passo importante na inovação de instrumentos de capital, lançando uma série de ações preferenciais perpétuas para atrair investidores com diferentes perfis de risco.

Em uma única semana de dezembro, essas ações preferenciais levantaram US$ 82,2 milhões da STRD.

Essas ações preferenciais geralmente são estruturadas como dividendos de "retorno de capital", o que é atraente do ponto de vista fiscal para os investidores, pois permite adiar o pagamento de impostos por pelo menos dez anos.

Terceiro machado: "Plano 42/42" — a ambição de US$ 84 bilhões

Atualmente, a MicroStrategy está executando seu ambicioso "Plano 42/42".

O plano visa levantar US$ 42 bilhões por meio de emissão de ações e US$ 42 bilhões por meio de títulos de renda fixa entre 2025 e 2027, totalizando US$ 84 bilhões, todos destinados à compra de bitcoin.

Esse plano é uma versão aprimorada do anterior "Plano 21/21" e reflete a extrema confiança da administração na capacidade do mercado de capitais de absorver seus títulos. Essa operação de capital em larga escala faz da MicroStrategy, na prática, um fundo fechado com exposição alavancada ao bitcoin, mas o fato de ser uma empresa operacional lhe confere uma flexibilidade de financiamento que fundos tradicionais não possuem.

A verdade por trás dos rumores de "venda de bitcoin"

Recentemente, circularam rumores no mercado de que a MicroStrategy poderia estar vendendo bitcoin, mas esses boatos não se sustentam diante dos dados financeiros e das evidências on-chain.

No meio de novembro e início de dezembro de 2025, ferramentas de monitoramento on-chain (como ArkhamIntelligence) observaram grandes transferências de ativos das carteiras controladas pela MicroStrategy. Os dados mostram que cerca de 43.415 bitcoins (no valor de aproximadamente US$ 4,26 bilhões) foram transferidos de endereços conhecidos para mais de 100 novos endereços. Isso gerou pânico nas redes sociais, levando o preço do bitcoin a cair temporariamente abaixo de US$ 95.000.

No entanto, auditorias profissionais subsequentes e esclarecimentos da administração mostraram que isso não foi uma venda, mas sim uma "rotação de custodiantes e carteiras" normal. Para reduzir o risco de crédito de um único custodiante e aumentar a segurança, a MicroStrategy dispersou seus ativos de plataformas tradicionais como Coinbase Custody para mais endereços defensivos. A análise da Arkham apontou que esse tipo de operação geralmente atende a necessidades de atualização de segurança dos endereços, e não à liquidação de ativos.

O presidente executivo da MicroStrategy, Michael Saylor, desmentiu publicamente os rumores várias vezes e afirmou claramente no Twitter e em entrevista à CNBC em dezembro: "Estamos comprando, e comprando em grande escala".

De fato, na segunda semana de dezembro, a empresa adquiriu 10.645 bitcoins a um preço médio de US$ 92.098 cada, refutando diretamente as suspeitas de venda.

Além disso, a recente criação de uma reserva de US$ 1,44 bilhão (USD Reserve) pela empresa comprova ainda mais que não há necessidade de vender bitcoin para pagar dividendos ou juros de dívidas, já que essa reserva cobre pelo menos 21 meses de despesas financeiras.

O negócio de software negligenciado

Embora as operações com bitcoin dominem o foco da opinião pública, o negócio de software da MicroStrategy ainda é fundamental para manter o status de empresa listada e pagar despesas financeiras do dia a dia.

No terceiro trimestre de 2025, a receita total do negócio de software foi de US$ 128,7 milhões, um aumento de 10,9% em relação ao ano anterior, superando as expectativas do mercado.

Embora a receita de assinaturas tenha crescido significativamente, devido ao investimento contínuo em P&D de IA e infraestrutura de nuvem, o negócio não gerou fluxo de caixa operacional positivo nos primeiros seis meses de 2025. O fluxo de caixa livre do terceiro trimestre foi negativo em US$ 45,61 milhões, o que significa que a empresa ainda opera no prejuízo e a contínua acumulação de bitcoin depende totalmente de financiamento externo.

A partir de 1º de janeiro de 2025, a MicroStrategy adotou a norma ASU 2023-08, exigindo a reavaliação das reservas de bitcoin pelo valor justo e o registro das variações no lucro líquido do período. Essa mudança tornou o lucro contábil da empresa extremamente volátil. No terceiro trimestre de 2025, devido à valorização do bitcoin, a empresa registrou um ganho não realizado de US$ 3,89 bilhões, elevando o lucro líquido trimestral para US$ 2,8 bilhões.

As três espadas de Dâmocles pendendo sobre a cabeça

Embora a MicroStrategy tenha reduzido o risco de liquidação forçada de curto prazo por meio de design financeiro complexo, ainda enfrenta alguns riscos sistêmicos que podem abalar suas bases no futuro.

Risco 1: Exclusão do índice MSCI

O risco mais imediato enfrentado atualmente pela MicroStrategy vem da revisão do índice MSCI.

O MSCI iniciou uma consulta formal propondo reclassificar empresas cujo percentual de ativos digitais exceda 50% do total de ativos como "instrumentos de investimento" em vez de "empresas operacionais". Como a maior parte dos ativos da MicroStrategy é composta por bitcoin, se essa regra for aprovada, a empresa será excluída do MSCI Global Investable Market Index (GIMI).

Essa exclusão pode forçar fundos passivos a vender entre US$ 2,8 bilhões e US$ 8,8 bilhões em ações. Essa venda forçada em larga escala pressionará diretamente o preço das ações, reduzindo o prêmio do NAV da MSTR. Se o prêmio do NAV desaparecer ou se transformar em desconto, o "flywheel" de emissão de ações para comprar bitcoin será completamente interrompido.

Risco 2: Compressão do prêmio do NAV e paralisação do financiamento

Toda a lógica de acumulação da MicroStrategy se baseia no mercado estar disposto a pagar um prêmio sobre o valor líquido dos ativos.

No final de 2025, esse prêmio mostrou grande instabilidade. No início de dezembro, devido a preocupações com a exclusão do índice, as ações MSTR chegaram a ser negociadas com um desconto de 11% em relação ao valor dos bitcoins detidos.

Quando as ações são negociadas com desconto, qualquer novo financiamento acionário dilui a quantidade de bitcoin por ação dos acionistas existentes, forçando a empresa a interromper a acumulação de ativos e até mesmo enfrentando questionamentos dos credores sobre a integridade dos ativos. Em setembro de 2025, a MicroStrategy suspendeu pela primeira vez seu programa ATM, refletindo a alta sensibilidade da administração à multiplicidade de avaliações.

Risco 3: Pressão da dívida e preço teórico de liquidação

No final do terceiro trimestre de 2025, a dívida total da MicroStrategy era de cerca de US$ 8,24 bilhões, com pagamentos anuais de juros de aproximadamente US$ 36,8 milhões, enquanto os dividendos das ações preferenciais somavam US$ 638,7 milhões por ano.

Embora seus títulos conversíveis não incluam cláusulas de colateral em bitcoin, reduzindo o risco direto de "liquidação forçada" devido à queda do mercado, se o preço do bitcoin cair drasticamente, a capacidade de pagamento da empresa será testada.

Resumo

A situação da MicroStrategy no final de 2025 ilustra vividamente as oportunidades e desafios enfrentados por uma empresa ao tentar redefinir as fronteiras financeiras corporativas.

Seu compromisso contínuo de acumular bitcoin não mudou e, ao criar uma reserva de US$ 1,44 bilhão, a empresa construiu uma barreira defensiva contra um possível inverno de liquidez.

No entanto, o maior risco da MicroStrategy não vem da volatilidade do preço do bitcoin em si, mas sim de seus pontos de ligação com o sistema financeiro tradicional — ou seja, o status no índice e o prêmio do NAV.

Se instituições como o MSCI decidirem finalmente excluí-la da categoria tradicional de ações, a MicroStrategy terá que encontrar uma maneira de provar aos investidores que, como uma "plataforma de financiamento estruturado apoiada por bitcoin", ainda pode crescer independentemente dos fluxos passivos de índices.

Se o futuro "Plano 42/42" poderá avançar conforme o planejado dependerá de sua capacidade de continuar criando produtos de rendimento atraentes para investidores institucionais no processo de financeirização do bitcoin, ao mesmo tempo em que mantém pelo menos a dignidade financeira mínima durante a transição do negócio de software para a nuvem.

Isso não é apenas um experimento de uma única empresa, mas um microcosmo da integração da indústria cripto com o sistema financeiro tradicional.

Nessa aposta sem precedentes, a única certeza é: ninguém sabe qual será o final dessa história.