«Занять позицию» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ

Исторический экскурс

В отличие от других участников финансового рынка, криптотрейдерам жизненно важно разбираться в том, как перемещаются деньги по глобальной фиатной системе. Инвестору в акции или валюту не нужно понимать механику расчетов — этим занимается брокер. Но в криптоиндустрии все иначе.

Покупка биткоина всегда была сопряжена с трудностями, особенно на раннем этапе развития рынка. В 2013 году, когда я только начал работать с цифровыми активами, единственным способом получить криптовалюту была передача фиата продавцу лично или через банковский перевод. 

Позже появилась торговля на биржах, позволяющая обменивать криптовалюту в больших объемах, но даже в этом случае внести фиатный депозит было проблемой. Многие биржи не имели стабильных отношений с банками и прибегали к различным обходным схемам: от ваучеров до открытия компаний-посредников.

Такие уязвимости создавали возможности для мошенников — средства могли исчезнуть вместе с биржей или «прокладкой», поэтому трейдерам нужно было досконально разбираться в том, как работают фиатные потоки внутри индустрии.

Мой личный опыт начался с изучения систем переводов в Гонконге, материковом Китае и Тайване — регионе, который я условно называю Большим Китаем. Это был ключевой рынок и именно здесь появились главные инновации криптоиндустрии, включая стейблкоины. 

Криптобанкинг Большого Китая

Сегодня Tether и Circle являются крупнейшими эмитентами стейблкоинов. Чтобы понять, почему повторить историю их успеха практически невозможно, рассмотрим некоторые аспекты развития этих компаний.

В середине 2010-х Bitfinex была крупнейшей глобальной биржей за пределами Китая. Она работала из Гонконга и имела локальные банковские счета — удобно для трейдеров, особенно тех, кто, как я, мог буквально носить деньги между банками, минимизируя комиссии и задержки. 

В материковом Китае биржи OKCoin, Huobi и BTC China также имели счета в государственных банках. Все это давало доступ к глобальной ликвидности и уверенность в сохранности средств.

Однако по мере роста интереса к цифровым активам и регуляторного давления, банки начали закрывать счета. Каждый день нужно было проверять, сохраняется ли канал перевода между банками и биржами. Для трейдера это означало замедление арбитражных операций и снижение доходности. 

Решение предложили Tether. В 2015 году Bitfinex добавила поддержку USDT, который выпускался через протокол Omni, построенный поверх блокчейна биткоина. Модель была простой: пользователь отправлял фиатные доллары, получал эквивалент в токенах и мог использовать их на биржах. Однако ценность, чтобы USDT стал по-настоящему полезным, его должны были поддержать другие биржи и трейдеры. 

В условиях Большого Китая — закрытие счетов, стремление населения покупать доллар из-за ослабления местных валют, и отсутствие легального доступа к фондовому рынку США — спрос на стейблкоины быстро рос. Bitfinex и Tether воспользовались этим. 

Хотя в руководстве не было представителей китайского происхождения, у компании были связи с регионом. Особенно важна фигура CEO Bitfinex Жан-Луи ван дер Вельде, ранее работавшего в китайской автопромышленности. Его присутствие помогло USDT завоевать доверие китайских трейдеров, которое затем распространилось на Глобальный Юг, где китайская диаспора контролирует значительную часть торговых и финансовых потоков. 

Таким образом, USDT получил масштабное принятие и фактически стал «долларовым счетом» для миллионов пользователей. Успеху Tether способствовал и тот факт, что торговать альткоинами в паре с долларом можно было только через USDT. 

Бум ICO

Август 2015 года стал важным месяцем для криптоиндустрии — в это время Народный банк Китая резко девальвировал юань, а на рынке появился Ethereum. Макро- и микрофакторы сошлись, спровоцировав буллран, завершившийся только в декабре 2017 года. В ходе этого цикла биткоин вырос с $135 до $20 000, Ethereum — с $0,33 до $1410.

Запуск сети Ethereum также способствовал появлению новой волны альткоинов. Криптобиржа Poloniex первой добавила этот актив, превратившись центральной площадкой для ICO. 

Кроме того, благодаря появлению USDT в сети Ethereum Poloniex и китайские биржи открыли торговлю в парах «крипто-крипто», предложив трейдерам возможность обменивать альткоины на доллары без применения фиатной валюты. 

Платформы могли использовать USDT, не взаимодействуя с банками. Токен также открыл доступ к ликвидности за счет объединения через общий платежный инструмент бирж вроде Bitfinex с более спекулятивными Poloniex и Yunbi. Последняя была крупнейшей китайской ICO-платформой до запрета на операции с цифровыми активами, наложенного Центробанком КНР в 2017 году.

В этот же период появилась Binance — Чанпэн Чжао, покинув OKCoin, создал торговую площадку, ориентированную на альткоины. У Binance не было банковского счета, но был USDT, позволивший обеспечить трейдерам ликвидность. Все остальное — история.

С 2015 по 2017 год Tether сформировал устойчивый спрос на свой продукт. USDT не использовался как средство платежа, но стал эффективным способом перемещения цифрового доллара внутри крипторынка.

К концу десятилетия большинство бирж потеряли свои банковские счета. Какое-то время Тайвань выполнял роль неформального банкинг-центра криптоиндустрии, пока партнеры в США не начали требовать прекратить обслуживание подобных клиентов. После этого USDT стал единственным способом массового перемещения долларов.

На Западе многие проекты начали запускать свои аналоги Tether, однако в долгосрочной перспективе единственным успешным стал USDC от американского эмитента Circle.

Впрочем, несмотря на маркетинг в стиле «США — это надежно, а Китай — опасно», китайские трейдеры исторически доверяли Tether, и именно он закрепился в странах Глобального Юга.

Социальные платформы вступают в игру

Интерес крупных технологических компаний к стейблкоинам — не новый. В 2019 году Meta (ранее Facebook) представила проект Libra, нацеленный на создание собственного цифрового доллара. Потенциал был очевиден: Instagram и WhatsApp могли обеспечить доступ к расчетам в долларах миллиардам пользователей за пределами Китая.

Еще тогда я указал, что Libra — не криптовалюта. Проект централизованный и цензурируемый, однако масштаб Facebook позволил бы ему быстро завоевать рынок и существенно ослабить значение коммерческих и центральных банков в цифровую эпоху.

Соцсети обладали всем необходимым — гигантской пользовательской базой и полными данными о поведении клиентов, но политическая система США быстро встала на защиту традиционных банков и Libra в итоге закрылась. 

Однако в 2025 году ситуация изменилась — новая администрация Трампа больше не стремится защищать банки, особенно после того, как те отказали в обслуживании его семье на фоне проигрыша в предыдущих президентских выборах. Сейчас соцсети и крупные компании вроде X, Airbnb и Google снова рассматривают возможность запуска собственных стейблкоинов.

Для акционеров это хорошая новость — техгиганты могут захватить рынок платежей и валютных операций, а вот для стартапов — наоборот. Поскольку платформы создадут всю нужную инфраструктуру сами, им не нужны будут партнеры, поэтому инвесторам стоит насторожиться, если новый эмитент планирует использовать для дистрибуции соцсети.

Традиционные банки на грани вымирания

Банки больше не смогут зарабатывать миллиарды на хранении и переводе цифровых долларов или на валютных операциях. Один из директоров крупного банка прямо мне сказал, что считает стейблкоины угрозой. В качестве примера он привел Нигерию, по его словам, треть ВВП там проходит через USDT, несмотря на попытки центробанка запретить цифровые активы.

Главная угроза для традиционных финансовых учреждений в том, что инициатива распространяется не сверху, а снизу — когда пользователи массово поддерживают технологию, регуляторы уже ничего не могут изменить.

При этом банковская система не хочет трансформироваться, поскольку это приведет к массовым увольнениям. Tether управляется командой из примерно 100 человек, при этом выполняет функции, сравнимые с крупным банком, при этом в JP Morgan, например, работает более 300 000 сотрудников.

Даже если банки захотят перейти на эффективную модель, они не смогут сделать этого из-за регуляторных требований. Так, при открытии офиса BitMEX в Токио от нас требовали нанять десятки специалистов для выполнения определенных задач. Это обошлось бы в миллионы долларов в год, хотя те же процессы можно было выполнить с меньшими издержками и лучшей точностью при помощи специального софта. Во многих странах регуляторы создают искусственные рабочие места подобным образом.

Вероятнее всего, банки внедрят стейблкоины в ограниченном виде, и будут использовать их параллельно с устаревшими платежными системами. Насколько далеко они смогут зайти зависит от местных регуляторов. Тот же JP Morgan в каждой стране — это отдельная структура с разными правилами, поэтому они просто не могут масштабировать один подход на все свои отделения.

Но банки тоже не станут сотрудничать с внешними разработчиками. Все продукты и инфраструктура будут создаваться внутри, и, скорее всего, это будет обязательным требованием. Поэтому дистрибуция через банки для новых эмитентов тоже закрыта и вряд ли обеспечит массовую поддержку.

Это означает, что новым проектам придется бороться за внимание в условиях ограниченных каналов дистрибуции и высокой конкуренции. Но они все равно попытаются. Просто потому что выпуск стейблкоина — крайне прибыльный бизнес.

Ставка на долларовую доходность

Рентабельность стейблкоинов напрямую зависит от чистой процентной прибыли ( NIM ), а доход формируется либо за счет инвестиций в казначейские облигации, как у Tether и Circle, либо через арбитраж на крипторынке, как у Ethena. 

Самая прибыльная модель у Tether: компания ничего не платит держателям USDT и получает весь доход от ценных бумаг. Такой подход работает за счет сильного сетевого эффекта — людям не нужен другой долларовый стейблкоин, если USDT уже используется в различных регионах мира.

Доходы Tether тесно связаны с уровнем процентных ставок в США — в 2022 году, когда Федеральная резервная система США (ФРС) резко подняла ставку, так же быстро выросла и прибыль. В своем тексте «По тонкому льду» я привел данные за 2023 год, которые показывают, что Tether — самый прибыльный банк мира в пересчете на одного сотрудника.

Кроме того, распространение стейблкоина требует значительных затрат, если только эмитент не связан с биржей, соцсетью или банком. У Bitfinex и Tether общие основатели, поэтому Tether с самого начала имел доступ к клиентской базе Bitfinex. Все альткоины торговались в паре USDT без какой-либо платы за дистрибуцию.

Пример Tether — главный стимул для банков и соцсетей создать свои стейблкоины. Они уже обладают платформой для распространения и не нуждаются в привлечении депозитов, а значит, могут оставлять себе весь NIM.

Circle и другие более поздние эмитенты платили за размещение своих токенов на биржах, поскольку другие каналы дистрибуции для них были закрыты. Как следствие, Circle сблизилась с Coinbase — единственной крупной биржей вне орбиты Tether, ориентированной на американских и европейских пользователей. 

До того как Tether начал сотрудничество с Cantor Fitzgerald, проект подвергался жесткой критике в западной прессе. Coinbase, как платформа, существующая за счет поддержки американских регуляторов, нуждалась в альтернативе. В итоге Джереми Аллеир и Брайан Армстронг заключили сделку в рамках которой Circle передает Coinbase 50% своей чистой процентной прибыли в обмен на дистрибуцию через экосистему биржи.

Для новых эмитентов ситуация еще хуже, поскольку все основные каналы дистрибуции уже заняты Tether, Circle и Ethena, а соцсети и банки создадут собственные решения. Остается лишь одна стратегия — отдавать значительную часть дохода пользователям, чтобы заставить их отказаться от более популярных токенов.

Именно поэтому инвесторы потеряют деньги, поддерживая новых эмитентов стейблкоинов, выходящих на публичный рынок. Но это никого не остановит.

Наратив

Помимо хранения биткоина и инвестиций существует три бизнес-модели, через которые в криптоиндустрии можно сделать состояние. Это: 

• майнинг;
• управление биржей;
• выпуск стейблкоинов. 

Мой основной доход связан с долей в деривативной криптобирже BitMEX, а самая прибыльная инвестиция моего семейного фонда Maelstrom — это эмитент стейблкоина Ethena. В 2024 году проект вышел на третье место по объему выпущенных токенов.

Главное преимущество модели стейблкоинов в очевидной и большой целевой аудитории. Tether уже доказал, что «блокчейн-банк», позволяющий хранить и переводить деньги, может стать самой прибыльной финорганизацией в мире по доходу на сотрудника. Причем проект добился этого несмотря на давление со стороны властей США. 

Представьте, что будет, если государство не будет мешать или даже позволит эмитентам стейблкоинов конкурировать за депозиты с традиционными банками — потенциальная прибыль колоссальна.

Сейчас в Минфине США считают , что совокупный объем стейблкоинов может достичь $2 трлн. При этом сами токены с привязкой к доллару рассматриваются как инструмент поддержки глобального доминирования валюты и стабильный источник спроса на госдолг, а это важный макроэкономический фактор.

Также не стоит забывать, что Дональд Трамп по-прежнему испытывает неприязнь к крупным банкам, поэтому он вряд ли будет препятствовать рыночной конкуренции в сфере стейблкоинов. Даже его сыновья вовлечены в подобные проекты. Именно поэтому инвесторы проявляют к сегменту стабильных токенов огромный интерес.

Прежде чем перейти к тому, как этот нарратив может привести к потере капитала, стоит уточнить, что доступным для инвестирования можно считать только эмитента который:

• имеет возможность выйти на американский фондовый рынок;
• предлагает продукт, связанный с цифровыми долларами. Никаких «иностранных альтернатив». 

Все остальное — пространство для фантазии.

Путь к падению

Первое стейблкоин-IPO провела Circle — американская компания, второй по объему эмитент токенов с привязкой к доллару. 

Мне она кажется переоцененной: половину процентного дохода компания отдает Coinbase, при этом ее капитализация составляет 39% от стоимости самой биржи, у которой несколько прибыльных направлений бизнеса и миллионы клиентов по всему миру. Стоит ли шортить Circle? Определенно нет. 

Возможно, разумнее купить акции Coinbase, если вы считаете, что соотношение оценок между двумя компаниями искажено. Хотя акции этого эмитента торгуются по завышенной стоимости, спустя пару лет инвесторы, возможно, пожалеют, что не купили их.

Следующими на биржу выйдут «копии» Circle. Они будут еще более переоцененными относительно своей доли в общем объеме эмиссии стейблкоинов и не смогут превзойти «пионеров» по доходности. Их руководители будут использовать громкие имена из традиционных финансов, обещая революцию в долларовых платежах через партнерство с банками и, думаю, что эта тактика поможет привлечь им крупные суммы. 

Дальнейшее развитие зависит от регуляторной политики США. Чем больше свободы будет у эмитентов в части структуры обеспечения и выплаты доходов держателям, тем больше шансов появления схем вроде Terra.

Как можно понять, я не слишком оптимистично настроен относительно будущего этих компаний. Доступ к дистрибуции  им закрыт, и это фундаментальная проблема из-за которой новые токены будут вынуждены бороться за внимание в условиях, где все лучшие места уже заняты.

Вместе с тем, в условиях благоприятной макро- и микросреды рынок акции этих эмитентов могут резко пойти вверх. Как однажды сказал бывший глава Citibank Чак Принс: «Когда музыка остановится — будет трудно. Но пока она играет, мы танцуем».

Я пока не знаю, как именно Maelstrom будет танцевать, но если можно заработать — мы это сделаем.