Аналитик утверждает, что риски пузыря корпоративных криптовалютных резервов реальны, но более сложны, чем в предыдущих циклах подъема и спада

Волна публичных компаний все чаще превращается в криптовалютные казначейские инструменты, привлекая миллиарды долларов для накопления цифровых активов, таких как BTC, ETH, SOL и XRP, что способствует стремительному росту их оценок — и опасениям по поводу пузыря. Однако, несмотря на реальные риски, они более многогранны, чем сценарии краха, наблюдавшиеся во время предыдущего цикла бума и спада криптовалют, отмечает руководитель исследовательского отдела Presto Питер Чун.

«Недавний всплеск интереса публичных компаний к казначейским операциям с криптоактивами знаменует собой начало новой эры в финансовой инженерии, сравнимой с эпохой выкупов с привлечением заемных средств (LBO) в 1980-х или биржевых фондов (ETF) в 1990-х», — написал Чун в своем отчете в четверг. «Однако это явление по-прежнему слабо изучено за пределами узкого сегмента криптоиндустрии и часто упрощается до банальной формулы “торговля с плечом через ETF”.»

Эти компании привлекают — или пытаются привлечь — средства для покупки биткоина и других криптовалют с целью максимизации стоимости для акционеров. По словам Чуна, вдохновившись стратегией MicroStrategy, эта модель набирает популярность, особенно в США, где есть развитые рынки капитала и опытные институциональные инвесторы.

Обычно такие компании структурируются как бывшие операционные фирмы, SPAC или «пустышки», которые перепрофилируются в инструменты для накопления криптовалют, пояснил он. Методы финансирования — частные инвестиции в публичный капитал, размещения по рыночной цене, конвертируемые облигации или бессрочные привилегированные акции — подбираются в зависимости от стадии развития и состава инвесторов, чтобы эффективно использовать волатильность крипторынка без залога активов.

«Не все криптовалютные казначейские компании окажутся “держателями с алмазными руками”, но это не обязательно означает, что рынок криптовалют стал более рискованным», — отметил Чун. — «Управление этим риском полностью зависит от способности каждой компании прогнозировать свои потребности в денежном потоке и структурировать капитал так, чтобы поддерживать и наращивать криптоактивы. Рынок вознаградит успешных более высокими мультипликаторами чистых активов, а неудачников накажет, что ничем не отличается от присвоения более высоких мультипликаторов компаниям с лучшей динамикой прибыли».

Риски криптовалютных казначейских компаний

Быстрый рост числа криптовалютных казначейских компаний вызвал опасения, что их позиции с кредитным плечом могут спровоцировать новую волну принудительных ликвидаций в случае падения рынка. Чун выделяет два основных риска: риск ликвидации залога и риск ликвидации по инициативе активистов. Однако, по его мнению, эти риски более ограничены по сравнению с теми, что привели к краху в прошлых циклах, таких как экосистема Terra или Three Arrows Capital.

Что касается залога, большинство криптовалютных казначейских компаний избегают использования криптоактивов в качестве обеспечения по займам, отмечает Чун. Из $44 млрд, привлеченных или находящихся в процессе привлечения 12 ключевыми компаниями, только треть профинансирована за счет долговых инструментов — и 87% этого долга необеспечены, по данным Presto. Даже при самых неблагоприятных сценариях доля, потенциально обеспеченная залогом, значительно меньше уровней кредитного плеча, наблюдавшихся в 2021 году, что делает системный риск ликвидации по маржин-коллам маловероятным при сохранении такой дисциплины, утверждает Чун. «Однако это не означает, что криптовалютные казначейские компании никогда не будут продавать свои активы. В непредвиденных обстоятельствах, когда срочно потребуется наличность и не будет альтернативных источников финансирования, такие компании могут прибегнуть к ликвидации криптоактивов», — отметил он.

Второе опасение связано с тем, что криптовалютные казначейские компании, торгующиеся с дисконтом к своей чистой стоимости активов, могут стать мишенью для активистов, стремящихся вынудить их к продаже активов, пояснил Чун. Однако на практике активисты обычно предпочитают менее радикальные меры, такие как обратный выкуп акций, тендерные предложения или изменение рыночных настроений для сокращения разрыва между ценой и NAV, а ликвидация используется лишь в крайнем случае из-за ее затратности и сложности, особенно на ранних этапах жизненного цикла компании, добавил он.

Com

Сравнения с прошлой премией GBTC от Grayscale во время бычьего рынка 2021 года, которые предполагают, что премии криптовалютных казначейских компаний сигнализируют о спекулятивном перегреве и скором лопании пузыря, также упускают из виду ключевые различия, пишет Чунг. «Хотя чрезмерно завышенная премия может указывать на пузырь, ограниченность исторических данных для большинства криптовалютных казначейских компаний затрудняет определение того, какой уровень премии считается “чрезмерным”. Повторяющийся характер накопления криптоактивов подразумевает, что определённая премия оправдана». Более того, в отличие от закрытых фондов, криптовалютные казначейские компании могут использовать рынки капитала для увеличения количества криптоактивов на акцию с помощью инновационных финансовых инструментов, отметил он.

Гонка корпоративного накопления криптовалют

Сейчас уже 228 компаний внедрили ту или иную стратегию криптовалютного казначейства только для биткоина. К ним недавно присоединились Twenty One при поддержке Tether, Nakamoto, Trump Media и GameStop, последовав примеру Metaplanet, Semler Scientific и KULR, которые приняли модель приобретения биткоина, впервые реализованную Strategy и её соучредителем Майклом Сейлором.

На прошлой неделе аналитики цифрового банка Sygnum заявили, что растущие запасы Strategy и других корпоративных накопителей могут сделать биткоин «неприемлемым» для резервов центральных банков, тем самым подрывая его статус защитного актива. Глава отдела исследований Coinbase Institutional Дэвид Дуонг также предупредил, что корпоративные покупки криптовалют с использованием заемных средств могут в конечном итоге создать «системные риски». Однако, по его словам, в краткосрочной перспективе давление кажется ограниченным.

Сейлор, напротив, сохраняет уверенность в устойчивости Strategy. В недавнем интервью Financial Times он заявил, что структура капитала Strategy рассчитана на то, чтобы выдержать падение биткоина на 90%, продолжающееся четыре-пять лет, благодаря сочетанию акций, конвертируемого долга и привилегированных инструментов — хотя он признал, что в таком сценарии акционеры всё равно «пострадают».

Использование Сейлором публичных рынков капитала для накопления биткоина спровоцировало более широкое движение: всё больше компаний рассматривают аналогичные казначейские стратегии и для других криптоактивов. По словам Чунга, токены с доказательством доли (Proof-of-Stake) могут стать особенно привлекательными, поскольку вознаграждения за стейкинг способны ускорить рост активов и поддержать более высокие оценки компаний, ориентированных на альткоины. «Хотя это всё ещё ранний этап, и оценки могут сильно колебаться, первые признаки этой тенденции уже заметны», — отметил он.

Тем не менее, управление такими стратегиями — сложная задача. Некоторые новые, неопытные участники могут столкнуться с трудностями во время спада, предупредил Чунг, особенно если они неправильно управляют ликвидностью или чрезмерно увеличивают долговую нагрузку. Однако это не обязательно делает крипторынок в целом более рискованным, добавил он, подчеркнув, что криптовалютные казначейские компании не создают новых системных угроз — они отражают те же проблемы ликвидности, с которыми сталкиваются крупные розничные держатели. В конечном итоге, по мнению Чунга, ключевой риск заключается не в самом рынке, а в том, насколько хорошо каждый участник готовится к непредсказуемым потребностям в финансировании.