У ростового локомотива Nvidia только одно колесо

Nvidia уже попала в порочный круг, где небольшое превышение ожиданий считается разочарованием.

Автор: Li Yuan

Редактор: Zheng Xuan

Источник: GeekPark

В восточноазиатском часовом поясе 28 августа Nvidia опубликовала отчет за второй квартал 2026 финансового года.

С точки зрения результатов, Nvidia снова продемонстрировала отличные показатели:

• Выручка за второй квартал составила 46.743 миллиарда долларов, увеличившись на 56% по сравнению с прошлым годом, что немного выше рыночных ожиданий в 46.23 миллиарда долларов;
• Доход от основного направления — бизнеса дата-центров — достиг нового рекорда, составив 41.1 миллиарда долларов, что на 56% больше, чем годом ранее;
• Скорректированная прибыль на акцию составила 1.05 доллара, увеличившись на 54% по сравнению с прошлым годом, также превысив ожидания.

Однако, несмотря на кажущиеся идеальными результаты, Уолл-стрит осталась не полностью удовлетворена.

Реакция рынка была прямой и резкой: после закрытия торгов акции Nvidia упали более чем на 5% (UTC+8), к концу послеторговой сессии падение сократилось до 3% (UTC+8), но сама волатильность уже многое говорит.

Nvidia — чрезвычайно особенная компания на нынешнем рынке: абсолютное ядро ее доходов — бизнес AI-дата-центров, и этот огромный и быстрорастущий доход также сосредоточен у нескольких «китов»-клиентов, таких как крупные облачные провайдеры и ведущие исследовательские институты AI-моделей, например, OpenAI.

Такая структура доходов означает, что рост Nvidia тесно связан с капитальными расходами и AI-стратегиями этих ведущих игроков. Любые их изменения напрямую отражаются на результатах Nvidia и ожиданиях рынка. Цена акций Nvidia уже давно не является простым отражением ее собственных результатов, а стала барометром доверия ко всему AI-рынку.

К тому же ее высокая оценка уже заранее учла мечту о «взлете AI», и рынок попал в ловушку, где «небольшое превышение ожиданий — это уже разочарование», и только ошеломляющее «сверхожидание» может привести к росту.

Более глубокая тревога заключается в том, что на капиталовом рынке никогда не прекращался самый фундаментальный вопрос к AI: эта революция, движимая вычислительной мощностью, все еще требует высоких инвестиций для опережающего развития, или уже приближается к логике «снижения затрат и повышения эффективности»? Никто не знает ответа, но все боятся, что вечеринка может закончиться в любой момент.

Одновременно неопределенность вокруг китайского бизнеса усиливает эту неуверенность. Согласно отчету, во втором квартале Nvidia не продавала чипы H20 в Китае, и прогноз на третий квартал также не учитывает соответствующие доходы. Хотя Jensen Huang на презентации результатов выразил долгосрочный оптимизм по поводу китайского рынка, заявив, что «возможность вывести Blackwell на китайский рынок действительно существует», и оценил масштаб возможностей в Китае в этом году в 50 миллиардов долларов, краткосрочный разрыв в доходах — это реальность.

Как руководитель компании, стоящей на вершине мира, Jensen Huang уверен: он нарисовал грандиозную картину будущего не только для Nvidia, но и для всей AI-индустрии. На презентации результатов он четко спрогнозировал, что к концу этого десятилетия ежегодные расходы на глобальную AI-инфраструктуру достигнут 3–4 триллионов долларов. Он видит не квартальные заказы, а десятилетнюю новую индустриальную революцию, движимую AI.

Его уверенность проявляется и в том, что в этом квартале Nvidia уже вернула акционерам 10 миллиардов долларов и объявила о новом разрешении на обратный выкуп акций на сумму до 60 миллиардов долларов.

Прогнозируемый рост на следующий квартал также весьма реален: прогноз выручки в 54 миллиарда долларов за третий квартал означает, что компания за три месяца вновь создаст ошеломляющий прирост более чем на 9.3 миллиарда долларов.

Этот прогноз хоть и немного выше консенсус-ожиданий Уолл-стрит, но значительно ниже ожиданий некоторых оптимистичных аналитиков, доходивших до 60 миллиардов долларов. Жадность рынка, который всегда ждет «взлета», переплетается со страхом замедления роста и внешних рисков — именно это и есть главная проблема, с которой Nvidia столкнется в будущем.

01 Будущее бизнеса дата-центров: смена чипов и Agent AI

Как абсолютное ядро империи Nvidia, результаты бизнеса дата-центров в этом квартале идеально иллюстрируют тонкую грань между «отлично» и «ожиданиями рынка».

Судя по данным, история роста продолжается.

• Общая выручка достигла нового рекорда: доход от бизнеса дата-центров составил 41.1 миллиарда долларов, увеличившись на 56% по сравнению с прошлым годом и на 5% по сравнению с предыдущим кварталом.
• Двигатель Blackwell на полной мощности: продукты нового поколения архитектуры Blackwell начали активно поступать на рынок, доходы, связанные с дата-центрами, выросли на 17% по сравнению с предыдущим кварталом. Флагманский продукт GB300 уже перешел к массовому производству, достигнув темпа около 1000 стоек в неделю (UTC+8). Платформа Blackwell Ultra уже в этом квартале стала продуктовой линейкой с доходом в «несколько миллиардов» долларов, что говорит о чрезвычайно высоком спросе на новую архитектуру.
• Сетевой бизнес стал «вторым двигателем»: в этом квартале сетевой бизнес показал выдающиеся результаты, доход достиг 7.3 миллиарда долларов, увеличившись на 98% по сравнению с прошлым годом и на 46% по сравнению с предыдущим кварталом. Годовой доход от оптимизированного для AI Ethernet-бизнеса Spectrum-X превысил 10 миллиардов долларов.
• Быстрый рост на новых рынках: «суверенный AI» становится заметной точкой роста, Nvidia ожидает, что в этом году доход в этой области превысит 2 миллиарда долларов, что более чем вдвое превышает прошлогодний показатель.

Однако под лупой рынка в этом отчете появились и «изъяны», вызывающие беспокойство инвесторов. Прежде всего, доход в 41.1 миллиарда долларов оказался немного ниже рыночных ожиданий в 41.3 миллиарда долларов. Однако это снижение в основном связано с сокращением доходов от продаж чипов H20 в Китае на 4 миллиарда долларов, что уже наблюдалось в первом квартале.

К счастью, взрывной рост сетевого бизнеса стал ключевым фактором, компенсирующим давление на GPU. В этом квартале доход сетевого бизнеса достиг 7.3 миллиарда долларов, увеличившись на 98% по сравнению с прошлым годом и на 46% по сравнению с предыдущим кварталом. Это связано с высоким спросом на высокопроизводительные сетевые продукты, такие как NVLink и InfiniBand, интегрированные с платформой Blackwell. Эти данные ясно показывают, что успех Nvidia давно уже не в продаже отдельных GPU, а в реализации комплексных, высокорентабельных «AI-фабричных решений», включающих высокоскоростные сетевые технологии.

Ключевой вопрос за этими данными — сможет ли Nvidia поддерживать высокий темп роста при таком огромном масштабе?

В нынешней рыночной ситуации это почти не вопрос «конкуренции». Jensen Huang на презентации результатов ясно заявил, что из-за быстрой эволюции AI-моделей и чрезвычайной сложности технологического стека универсальная, полнофункциональная платформа Nvidia имеет огромное преимущество перед специализированными ASIC-чипами, поэтому внешнее конкурентное давление не является критическим.

Jensen Huang также подчеркнул ключевое ограничение при строительстве дата-центров — электроэнергия. Когда электроэнергия становится основным ограничителем доходов дата-центра, «производительность на ватт» (performance per watt) напрямую определяет его прибыльность. Это объясняет, почему клиенты вынуждены и готовы ежегодно закупать самые новые и дорогие чипы Nvidia. Каждое новое поколение архитектуры (от Hopper к Blackwell и далее к Rubin) делает огромный скачок в «производительности на ватт», и покупка новых чипов по сути является инвестицией в «потолок доходов» при ограниченных энергетических ресурсах.

Настоящее давление исходит из естественных законов развития AI — сможет ли развитие AI поддерживаться?

На этот счет Jensen Huang дал свой ответ: AI-агенты с рассуждением (Reasoning Agentic AI).

Он заявил на презентации результатов:

«В прошлом взаимодействие с чат-ботами было “однократным запуском” — вы даете команду, он выдает ответ; а теперь AI способен самостоятельно проводить исследования, размышлять и разрабатывать решения, даже использовать инструменты. Этот процесс называется “глубокое мышление”... По сравнению с режимом “однократного запуска”, вычислительные потребности AI-агентов с рассуждением могут быть в 100 или 1000 раз выше.»

Суть этой логики такова: когда AI эволюционирует из простого «инструмента для вопросов и ответов» в «агента», способного самостоятельно выполнять сложные задачи, необходимая вычислительная мощность возрастает экспоненциально.

Для инвесторов история бизнеса дата-центров Nvidia уже очень ясна и последовательна: текущий рост обеспечивается платформой Blackwell; следующий этап роста уже на подходе — Jensen Huang на презентации результатов четко объявил, что шесть новых чипов следующей платформы Rubin уже прошли tape-out на TSMC и перешли к производству пластин, готовясь к массовому производству в следующем году.

А конечное топливо для этого вечного роста полностью зависит от того, поверит ли рынок, что эпоха «Agent AI» действительно наступит так быстро и создаст бесконечный спрос на вычислительные мощности.

02 О Китае: геополитическое влияние продолжается

На конференц-звонке по итогам квартала Jensen Huang вновь подтвердил долгосрочную уверенность в китайском рынке, оценив, что «Китай может принести компании 50 миллиардов долларов возможностей в этом году, с годовым темпом роста рынка около 50%», и ясно выразил желание «продавать более новые чипы на китайском рынке».

Планы оптимистичны, но реальность в отчете — сурова.

Как основной двигатель, обеспечивающий более 88% выручки, бизнес дата-центров Nvidia в этом квартале вырос на 56% по сравнению с прошлым годом, но доход в 41.1 миллиарда долларов оказался немного ниже ожиданий аналитиков в 41.29 миллиарда долларов. Это уже второй квартал подряд, когда этот бизнес не достигает ожиданий Уолл-стрит.

Проблема именно в китайском бизнесе. Если подробнее рассмотреть бизнес дата-центров, то основной доход от GPU-чипов составил 33.8 миллиарда долларов, снизившись на 1% по сравнению с предыдущим кварталом. Причина этого снижения — отсутствие продаж «специальной» версии чипа H20 для китайского рынка в этом квартале, что привело к разрыву в доходах примерно на 4 миллиарда долларов.

Чтобы понять этот разрыв, нужно вспомнить изменения политики за последние два квартала:

Первый квартал: резкое ужесточение политики

• В апреле этого года правительство США потребовало получать предварительную лицензию на экспорт чипов H20 в Китай, что практически мгновенно «заморозило» продажи H20 на китайском рынке.
• Из-за большого объема запасов и контрактов, подготовленных для Китая, компании пришлось списать убытки в размере 4.5 миллиарда долларов. Кроме того, заказы на 2.5 миллиарда долларов не были выполнены из-за новых правил.
• Тем не менее, до полного вступления ограничений в силу Nvidia успела поставить в Китай чипы H20 на сумму 4.6 миллиарда долларов. Эти «последние» продажи были разовыми, но значительно увеличили базу доходов от вычислительного бизнеса в первом квартале.

Второй квартал: «вакуум» доходов

• Во втором квартале продажи H20 в Китай полностью прекратились.
• Однако Nvidia нашла новых клиентов за пределами Китая и успешно реализовала запасы H20 на сумму 650 миллионов долларов. Благодаря этому компания смогла вернуть в прибыль ранее созданный резерв в 180 миллионов долларов.
• Но в целом доходы, связанные с чипами H20, по сравнению с первым кварталом сократились примерно на 4 миллиарда долларов. Это объясняет, почему вычислительный бизнес во втором квартале показал снижение на 1% по сравнению с предыдущим кварталом — ведь сравнение идет с первым кварталом, в котором был разовый высокий доход.

В настоящее время политика США по ограничению экспорта AI-чипов остается неопределенной. Ранее администрация Трампа предлагала требовать от Nvidia, AMD и других компаний отдавать 15% доходов от продаж чипов в Китае, но эта мера пока не стала официальным законом.

Именно из-за этой неопределенности Nvidia в официальном прогнозе заняла максимально консервативную позицию — прогноз выручки в 54 миллиарда долларов за третий квартал явно не учитывает доходы от H20 в Китае. Однако финансовый директор Колетт Кресс дала комментарий с потенциальным апсайдом. Она сообщила, что компания «ждет официальных указаний Белого дома» и добавила: «Если геополитическая ситуация позволит, доход от поставок чипов H20 в Китай в третьем квартале может составить от 2 до 5 миллиардов долларов».

Сможет ли Nvidia продавать на китайском рынке, когда и какие продукты — это полностью зависит не от самой компании, а от геополитического баланса.

03 Рост второстепенных направлений: быстро, но недостаточно для триллионной капитализации

Когда все прожекторы направлены на бизнес дата-центров, легко упустить из виду рост других направлений Nvidia. На самом деле, если рассматривать их отдельно, каждый из них показывает весьма достойные результаты.

Игровой бизнес — самая яркая второстепенная звезда этого квартала.

• Доход этого направления составил 4.3 миллиарда долларов, увеличившись на 49% по сравнению с прошлым годом и на 14% по сравнению с предыдущим кварталом (UTC+8), что свидетельствует о сильном восстановлении.
• Основной драйвер роста — новые продукты: GeForce RTX 5060 на архитектуре Blackwell сразу после запуска стала самой быстрорастущей по продажам x60 GPU в истории Nvidia, что подтверждает ее мощную привлекательность на потребительском рынке.

Профессиональная визуализация и автомобильная робототехника — инвестиции в будущее.

• Доход от профессиональной визуализации составил 601 миллион долларов, увеличившись на 32% по сравнению с прошлым годом; высокопроизводительные рабочие станции RTX все чаще используются для дизайна, моделирования и цифровых двойников в AI-ориентированных рабочих процессах.
• Доход от автомобильного и робототехнического бизнеса составил 586 миллионов долларов, увеличившись на 69% по сравнению с прошлым годом; ключевое событие — начало поставок системного чипа DRIVE AGX Thor, который считается «суперкомпьютером на колесах» нового поколения, что знаменует начало коммерческого этапа в автомобильном сегменте (UTC+8).
• Кроме того, в этом квартале на рынок вышла новая платформа для робототехники THOR, производительность и энергоэффективность которой по сравнению с предыдущим поколением выросли на «порядки». По мнению Jensen Huang, спрос на вычислительные мощности для робототехники на устройствах и инфраструктуре (для обучения и моделирования на платформе цифровых двойников Omniverse) будет расти экспоненциально, что станет важным драйвером долгосрочного спроса на платформы дата-центров.

Однако, несмотря на впечатляющие темпы роста этих направлений, их масштаб несопоставим с бизнесом дата-центров.

Доход игрового бизнеса в 4.3 миллиарда долларов составляет лишь десятую часть дохода от дата-центров. А суммарный доход профессиональной визуализации и автомобильной робототехники — около 1.2 миллиарда долларов, что на фоне 41.1 миллиарда долларов от дата-центров практически можно считать «прочими доходами».

Это приводит к очевидному выводу: в обозримом будущем у Nvidia нет ни одного «второстепенного» направления, которое могло бы стать «второй кривой роста», сравнимой с бизнесом дата-центров. Они являются здоровыми и важными направлениями, формируют более богатую экосистему компании и исследуют возможности применения AI на конечных устройствах и в физическом мире.

Но для гиганта, которому нужны сотни миллиардов долларов выручки для поддержки триллионной капитализации, вклад этих направлений пока недостаточен, чтобы снять рыночную «тревогу роста».

Судьба акций Nvidia по-прежнему крепко связана с «боевой колесницей» дата-центров.