Bitwise CIO анализирует: эффект масштаба за разногласиями в оценке DAT

Автор: Matt Hougan

Перевод: TechFlow

Оригинальное название: Bitwise CIO: Мое мнение о текущем состоянии компаний DAT

Я заметил, что во многих анализах DAT (Digital Asset Treasury — компании цифровых активов) есть проблемы. В частности, я увидел много ошибочных взглядов на то, должна ли их рыночная цена быть равной, выше или ниже стоимости их активов (так называемый «mNAV»).

Вот мое мнение по этому вопросу.

Оценивая DAT, сначала спросите себя: если бы у этой компании был фиксированный срок существования, какова была бы ее стоимость?

Этот подход особенно полезен в краткосрочной перспективе. Например: предположим, у вас есть DAT по bitcoin, которая объявляет о закрытии сегодня днем и распределяет свои bitcoin между инвесторами. Тогда ее рыночная цена будет точно равна стоимости bitcoin на балансе (то есть mNAV = 1.0).

Теперь увеличим временной горизонт. А если бы она объявила о закрытии через год? Тогда вам нужно учесть все возможные причины, по которым цена DAT может быть выше или ниже стоимости ее bitcoin. Давайте рассмотрим их по порядку.

Есть три основные причины, по которым DAT может торговаться с дисконтом: недостаточная ликвидность, издержки и риски.

Недостаточная ликвидность: вы не захотите платить полную цену сегодня за bitcoin, который получите только через год. Но вы готовы заплатить определенную сумму. Потребуете ли вы скидку в 5%? Или 10%? Если 10% — я бы точно согласился. Такой дисконт за ликвидность снижает стоимость DAT.

Издержки: каждый доллар операционных расходов или зарплаты руководства в итоге вычитается из вашего кармана. Предположим, у нашего 12-месячного DAT на каждую акцию приходится bitcoin на 100 долларов, но ежегодно на зарплаты уходит 10 долларов на акцию. Вы точно потребуете дисконт к NAV (чистой стоимости активов) как минимум на 10%.

Риски: всегда есть вероятность, что компания допустит ошибку — этот риск нельзя игнорировать. Его тоже нужно учитывать в цене.

Теперь рассмотрим, почему DAT может торговаться с премией. В США есть только одна причина: если компания может увеличить количество криптовалюты на акцию.

Вот четыре основных способа, которыми DAT пытаются этого добиться.

Выпуск долговых обязательств: если вы выпускаете долг в долларах и покупаете криптовалюту, а криптовалюта растет относительно доллара, вы можете погасить долг и увеличить количество криптовалюты на акцию. Обычно именно так некоторые стратегии увеличивают количество bitcoin на акцию. (Конечно, если цена bitcoin падает, может произойти обратное.)

Кредитование криптовалюты: если вы даете криптовалюту в долг и получаете процентный доход, вы увеличиваете количество криптовалюты на акцию.

Использование деривативов: если вы держите криптовалюту и, например, продаете колл-опционы (writing calls), вы получаете доход и приобретаете больше активов. Конечно, это также означает, что вы можете упустить потенциальную прибыль от роста цены.

Покупка криптовалюты со скидкой: DAT могут разными способами приобретать криптовалюту дешевле, например:

• Покупка заблокированных активов у фондов (Foundation), которые хотят продать актив, но не хотят влиять на рынок;

• Поглощение других DAT, торгующихся с дисконтом;

• Выкуп собственных акций (если они торгуются с дисконтом);

• Покупка бизнеса, генерирующего денежный поток, и использование этих средств для покупки криптовалюты.

Для DAT проблема в том, что большинство причин для дисконта — определенные, а большинство причин для премии — неопределенные.

Поэтому у DAT высокая планка: большинство DAT будут торговаться с дисконтом, и только немногие выдающиеся компании — с премией.

Вернемся к нашему примеру: если у вас есть DAT по bitcoin, который будет ликвидирован через 12 месяцев, вы можете: 1) посчитать издержки; 2) добавить дисконт за риск; 3) компенсировать эти дисконты ожиданием того, насколько компания сможет увеличить количество bitcoin на акцию. Вот и справедливая стоимость!

Вы можете подумать: хорошо, Matt, но у DAT нет фиксированного срока существования. Они бессрочные!

Это действительно усложняет задачу. Но на самом деле это значит, что все факторы усиливаются. Издержки и риски со временем накапливаются, поэтому за ними нужно внимательно следить. Точно так же DAT, которые стабильно увеличивают количество криптовалюты на акцию, могут стать очень ценными.

Когда я внимательно изучал способы увеличения количества криптовалюты на акцию у DAT, я заметил одну важную особенность: каждый способ выигрывает от эффекта масштаба.

Крупным DAT проще выпускать долг, чем маленьким; у них больше криптовалюты для кредитования; они могут выходить на более ликвидные опционные рынки; у них больше возможностей для сделок M&A и других дисконтных операций.

За последние шесть месяцев результаты DAT в целом были схожи. Но в будущем, я думаю, различия будут расти. Некоторые DAT будут работать хорошо и торговаться с премией, а другие — хуже и с дисконтом. Эта модель помогает понять, какие DAT относятся к первой группе, а какие — ко второй.