MicroStrategy: битва на выживание крупнейшего в мире биткоин-кита

Автор: Clow

670 000 биткоинов, что составляет около 3,2% от общего мирового предложения.

Это количество биткоинов, которыми владеет MicroStrategy (ныне переименованная в Strategy Inc.) по состоянию на середину декабря 2025 года. Как первая в мире публичная компания, выбравшая биткоин в качестве основного резервного актива, этот бывший поставщик программного обеспечения для бизнес-аналитики полностью превратился в «операционное предприятие, занимающееся структурированным финансовым проектированием вокруг биткоина».

Переименование — это не просто смена бренда, а окончательное заявление о полном переходе корпоративной стратегии к «биткоин-стандарту».

Однако, войдя в четвертый квартал 2025 года, на фоне усиления волатильности рынка и потенциальных изменений в правилах индексных провайдеров, эта модель, которую основатель Michael Saylor называет «революционным финансовым новшеством», сталкивается с самым серьезным испытанием с момента запуска в 2020 году.

Так откуда же у MicroStrategy деньги? Может ли ее бизнес-модель быть устойчивой? Где кроется наибольший риск?

От софтверной компании к «биткоин-банку»

В 2025 году MicroStrategy официально сменила название на Strategy Inc., что ознаменовало ее полную трансформацию.

Основная логика компании довольно проста: используя премию стоимости своих акций по отношению к чистой стоимости биткоинов, компания постоянно привлекает финансирование для покупки новых биткоинов, тем самым обеспечивая постоянный рост количества биткоинов на одну акцию.

Говоря проще: пока рынок готов оценивать акции MSTR выше, чем стоимость принадлежащих компании биткоинов, компания может выпускать новые акции и покупать еще больше биткоинов, увеличивая количество биткоинов, приходящихся на каждого старого акционера.

Как только этот «эффект маховика» запускается, возникает положительная обратная связь: рост цены акций → выпуск акций для покупки биткоинов → увеличение объема биткоинов → дальнейший рост цены акций.

Но у этого маховика есть критически важное условие: цена акций должна оставаться выше чистой стоимости биткоинов. Как только эта премия исчезает, вся модель останавливается.

Откуда деньги? Три основных инструмента финансирования

Внешний мир проявляет большой интерес к источникам средств MicroStrategy для постоянных покупок биткоинов. Анализируя документы 8-K, поданные компанией в SEC, можно четко увидеть, что модель финансирования эволюционировала от единственного конвертируемого займа к диверсифицированной капиталовой матрице.

Первый инструмент: программа ATM — печатный станок для захвата премии

Основной источник средств MicroStrategy — программа рыночной эмиссии обыкновенных акций класса A (MSTR) (At-the-Market, TM).

Логика проста: когда цена акций MSTR превышает чистую стоимость принадлежащих биткоинов, компания продает новые акции на рынке и использует полученные средства для покупки биткоинов.

В течение недели с 8 по 14 декабря 2025 года компания продала более 4,7 миллиона акций MSTR, получив чистую прибыль около 888,2 миллионов долларов.

Прелесть этого способа финансирования в том, что пока цена акций выше чистой стоимости биткоинов, каждый новый выпуск акций для существующих акционеров не размывает их долю, а наоборот — увеличивает.

Второй инструмент: матрица бессрочных привилегированных акций

В 2025 году MicroStrategy сделала важный шаг в инновациях капиталовых инструментов, выпустив серию бессрочных привилегированных акций для привлечения инвесторов с разным уровнем склонности к риску.

За одну неделю декабря эти привилегированные акции получили от STRD 82,2 миллиона долларов.

Обычно такие привилегированные акции структурированы как дивиденды с возвратом капитала, что делает их привлекательными для инвесторов с точки зрения налогообложения, поскольку позволяет отсрочить налоговые обязательства минимум на десять лет.

Третий инструмент: «План 42/42» — амбиции на 84 миллиарда долларов

В настоящее время MicroStrategy реализует свой амбициозный «План 42/42».

План предусматривает, что за три года с 2025 по 2027 год компания привлечет 42 миллиарда долларов через выпуск акций и еще 42 миллиарда долларов через выпуск долговых ценных бумаг, всего 84 миллиарда долларов, которые полностью будут использованы для покупки биткоинов.

Этот план является обновленной версией предыдущего «Плана 21/21» и отражает крайнюю уверенность руководства в способности рынка капитала поглощать ее ценные бумаги. Такая масштабная капитализация фактически превращает MicroStrategy в закрытый фонд с кредитным плечом на биткоин, но оболочка операционной компании дает ей гибкость финансирования, недоступную традиционным фондам.

Правда о слухах о «продаже биткоинов»

В последнее время на рынке ходят слухи о возможной продаже биткоинов MicroStrategy, но финансовые данные и данные блокчейна их не подтверждают.

В середине ноября и начале декабря 2025 года инструменты мониторинга блокчейна (например, ArkhamIntelligence) зафиксировали крупные перемещения активов на кошельках, контролируемых MicroStrategy. Данные показывают, что около 43 415 биткоинов (примерно 4,26 миллиарда долларов) были переведены с известных адресов на более чем 100 новых адресов. Это вызвало панику в социальных сетях и привело к временному падению цены биткоина ниже 95 000 долларов.

Однако последующий профессиональный аудит и разъяснения руководства показали, что это не было продажей, а обычной «ротацией кастодианов и кошельков». MicroStrategy, чтобы снизить кредитные риски одного кастодиана и повысить безопасность, распределила активы с таких платформ, как Coinbase Custody, на большее количество защищенных адресов. Анализ Arkham указывает, что такие операции обычно связаны с требованиями безопасности по обновлению адресов, а не с ликвидацией активов.

Исполнительный председатель MicroStrategy Michael Saylor неоднократно опровергал слухи и в декабрьских интервью в Twitter и на CNBC четко заявил: «Мы покупаем, и покупаем в значительных объемах».

Фактически, во вторую неделю декабря компания приобрела 10 645 биткоинов по средней цене 92 098 долларов за монету, что полностью опровергает слухи о продаже.

Кроме того, недавно созданный компанией долларовый резерв в размере 1,44 миллиарда долларов (USD Reserve) дополнительно доказывает, что ей не нужно продавать биткоины для выплаты дивидендов или процентов по долгам — этот резерв покрывает как минимум 21 месяц финансовых расходов.

Игнорируемый софтверный бизнес

Хотя операции с биткоином находятся в центре внимания общественности, программное обеспечение MicroStrategy по-прежнему является важной основой для поддержания статуса публичной компании и оплаты текущих финансовых расходов.

В третьем квартале 2025 года общий доход от программного обеспечения составил 128,7 миллионов долларов, что на 10,9% больше по сравнению с прошлым годом и превысило ожидания рынка.

Несмотря на значительный рост подписных доходов, из-за продолжающихся инвестиций в разработку AI и облачную инфраструктуру этот бизнес не принес положительного операционного денежного потока за первые шесть месяцев 2025 года. Свободный денежный поток в третьем квартале составил минус 45,61 миллиона долларов, что означает, что компания по-прежнему убыточна на операционном уровне, а дальнейшее накопление биткоинов полностью зависит от внешнего финансирования.

С 1 января 2025 года MicroStrategy применяет стандарт ASU 2023-08, который требует переоценки биткоин-активов по справедливой стоимости и отражения изменений в текущей чистой прибыли. Это делает бухгалтерскую прибыль компании крайне волатильной. В третьем квартале 2025 года, благодаря росту цены биткоина, компания зафиксировала 3,89 миллиарда долларов нереализованной прибыли, что позволило квартальной чистой прибыли достичь 2,8 миллиарда долларов.

Три дамокловых меча над головой

Несмотря на то, что MicroStrategy с помощью сложных финансовых инструментов снизила риск принудительной ликвидации в краткосрочной перспективе, в будущем компания сталкивается с несколькими системными рисками, способными поколебать ее основы.

Риск первый: исключение из индекса MSCI

Наиболее непосредственный риск для MicroStrategy сейчас исходит от проверки индексного провайдера MSCI.

MSCI инициировала официальную консультацию, предлагая переклассифицировать компании, у которых доля цифровых активов превышает 50% от общего объема активов, как «инвестиционные инструменты», а не «операционные компании». Поскольку биткоины составляют основную часть активов MicroStrategy, если это правило будет принято, компания будет исключена из глобального стандартного индекса MSCI (GIMI).

Такое исключение может привести к вынужденной продаже акций пассивными фондами на сумму от 2,8 до 8,8 миллиардов долларов. Масштабные продажи окажут прямое давление на цену акций, что приведет к сокращению премии NAV MSTR. Если премия исчезнет или превратится в дисконт, маховик по выпуску акций для покупки биткоинов полностью остановится.

Риск второй: сокращение премии NAV и остановка финансирования

Вся логика накопления активов MicroStrategy строится на готовности рынка платить премию к чистой стоимости активов.

К концу 2025 года эта премия стала крайне нестабильной. В начале декабря, на фоне опасений по поводу исключения из индекса, MSTR торговалась с дисконтом 11% к стоимости принадлежащих биткоинов.

Когда акции торгуются с дисконтом, любое новое акционерное финансирование будет размывать количество биткоинов на акцию для существующих акционеров, что вынудит компанию прекратить накопление активов и даже может вызвать вопросы кредиторов о целостности активов. В сентябре 2025 года MicroStrategy впервые приостановила свою программу ATM, что отражает высокую чувствительность руководства к мультипликаторам оценки.

Риск третий: долговая нагрузка и теоретическая цена ликвидации

По состоянию на конец третьего квартала 2025 года общий долг MicroStrategy составляет около 8,24 миллиарда долларов, ежегодные процентные выплаты — около 36,8 миллионов долларов, а выплаты по привилегированным акциям достигают 638,7 миллионов долларов в год.

Хотя ее конвертируемые облигации не содержат условий залога биткоинов, что снижает риск немедленной ликвидации при падении рынка, в случае экстремального падения цены биткоина способность компании обслуживать долг окажется под угрозой.

Итоги

Положение MicroStrategy в конце 2025 года наглядно демонстрирует возможности и вызовы, с которыми сталкивается компания, пытающаяся переопределить границы корпоративных финансов.

Ее намерение продолжать наращивать позиции не изменилось, и, создав долларовый резерв в размере 1,44 миллиарда долларов, компания уже построила защитную стену на случай потенциальной ликвидной зимы.

Однако основной риск для MicroStrategy исходит не от волатильности цены биткоина, а от ее связей с традиционной финансовой системой — то есть от индексного статуса и премии NAV.

Если такие организации, как MSCI, в конечном итоге исключат ее из традиционной категории акций, MicroStrategy придется найти способ убедить инвесторов, что она, как «структурированная платформа финансирования, обеспеченная биткоином», способна расти даже без пассивных притоков от индексных фондов.

Сможет ли будущий «План 42/42» быть реализован в срок, будет зависеть от того, сможет ли компания в процессе финансовизации биткоина продолжать создавать привлекательные продукты для институциональных инвесторов, сохраняя при этом хотя бы минимальное финансовое достоинство на фоне болезненной трансформации облачного софтверного бизнеса.

Это не просто эксперимент одной компании, а отражение процесса интеграции всей криптоиндустрии с традиционной финансовой системой.

В этой беспрецедентной авантюре единственное, что можно сказать наверняка: никто не знает, чем закончится эта история.