Криптовалютні казначейства стикаються з переоцінкою вартості у $130 мільярдів, оскільки ETF змінюють ринок

Інвестори довгий час платили премії за компанії Digital Asset Treasury (DAT), вважаючи їх практичними замінниками володіння Bitcoin, коли прямий доступ був обмежений.

Такий підхід працював, коли регульованих каналів було мало, а корпоративні баланси пропонували найближчу альтернативу безпосередньому володінню активом.

Але, за словами Мета Хугана, головного інвестиційного директора Bitwise Asset Management, умови, які раніше підтримували ці оцінки, фундаментально змінилися.

У рамках оцінки, опублікованої 23 листопада, Хуган стверджує, що сектор вартістю $130 мільярдів зараз стикається зі структурною зміною.

Хоча сили, що тиснуть на DAT нижче вартості їхніх криптоактивів — низька ліквідність, операційні витрати та ризик виконання — залишаються постійними у моделі, фактори, які можуть підняти оцінку вище паритету, обмежені й невизначені. Природний стан пасивної скарбниці, пише він, — це дисконт.

Перехід до оцінок із дисконтом

Аналіз Хугана кидає виклик припущенням, які сприяли зростанню таких компаній, як Strategy (раніше MicroStrategy) та Metaplanet Inc., що будували інвестиційні кейси навколо володіння великими обсягами Bitcoin.

Його модель розглядає паритет спотової вартості як відправну точку і віднімає три передбачувані фактори зниження оцінки.

Перший — це низька ліквідність. Bitcoin, що зберігається в компанії, не може бути безпосередньо викуплений акціонерами, і тертя між володінням і доступом зазвичай призводить до дисконту. Хуган описав цю різницю як ціну, яку інвестори призначають за затримку або обмежену доставку базового активу.

Другий — операційні витрати. Публічні компанії несуть регулярні витрати, включаючи компенсації, аудит, зберігання активів і юридичні послуги. Ці витрати постійно зменшують чисту вартість активів, тобто долар Bitcoin, що зберігається компанією, за своєю суттю коштує менше, ніж долар, що зберігається безпосередньо.

Третій — ризик виконання. Інвестори повинні враховувати ймовірність того, що менеджмент неправильно розподілить капітал, неправильно оцінить ринок або зіткнеться з регуляторними перешкодами. Оскільки ймовірність не нульова, ринки зазвичай враховують цей ризик у ціноутворенні.

Хуган пише:

“Більшість причин, чому вони повинні торгуватися з дисконтом, є певними, а більшість причин, чому вони можуть торгуватися з премією, — невизначені… Витрати та ризики накопичуються з часом.”

Разом ці фактори формують базове зниження оцінки, яке застосовується до більшості структур DAT до врахування будь-яких потенційних переваг.

Конкуренція з ETF змінює ландшафт

Тиск на зниження оцінок DAT посилився з розширенням спотових Bitcoin та Ether ETF.

До затвердження ETF корпоративні скарбниці були основним входом для інституційних та роздрібних інвесторів, які шукали регульований доступ без складнощів зберігання. Така рідкість дозволяла деяким акціям DAT торгуватися значно вище їхніх базових активів.

Запровадження спотових ETF усунуло цю структурну перевагу. BlackRock Inc., Fidelity Investments та інші емітенти зараз пропонують продукти з низькими комісіями, які безпосередньо відстежують Bitcoin та ETH, з внутрішньоденною ліквідністю та щоденними створеннями і викупами.

Nate Geraci, президент NovaDius Wealth, назвав спотові ETF “вбивцями DAT”, стверджуючи, що вони закрили регуляторний арбітраж, який раніше виправдовував преміальні ціни.

Аналітик ETF Bloomberg Intelligence Eric Balchunas додав, що ETF виконують ту ж функцію, що й DAT, “з гарним відстеженням”, забезпечуючи чистіший доступ і уникаючи накладних витрат корпоративної структури.

Він визнав, що деякі інституції можуть володіти лише акціями або облігаціями, що дає таким компаніям, як MicroStrategy, залишкову привабливість. Проте він зазначив, що цієї групи “недостатньо, щоб багато з них процвітали”.

Перехід до розширення “crypto-per-share”

Зі зникненням преміальної моделі Хуган стверджує, що оцінка DAT тепер залежить від здатності збільшувати кількість криптоактивів на акцію.

Лише чотири стратегії надійно підтримують цю мету: випуск боргу для купівлі більшої кількості криптоактивів, надання активів у позику для отримання доходу, використання опціонних стратегій і придбання активів з дисконтом.

Випуск боргу історично є найпотужнішим інструментом, особливо коли кредитні ринки сприятливі, а Bitcoin зростає. Якщо актив постійно перевищує відсоткове навантаження, акціонери можуть отримати додатковий прибуток. Але стратегія залежить від часу, фінансової стійкості балансу та доступу до ринків капіталу.

Кредитування, структуровані продукти та опціони приносять додатковий дохід, але вводять ризик контрагента або стратегії. Злиття та поглинання можуть збільшити масштаб, знизити фінансові витрати та розширити набір транзакцій, які може здійснювати DAT.

Хуган зазначив, що “масштаб має значення”, оскільки більші компанії можуть отримати доступ до дешевшого капіталу та кращих угод.

Генеральний директор Bitwise Hunter Horsley очікує, що цей тиск прискорить консолідацію.

“Ми на початку того, чим стануть DAT,” — сказав він, прогнозуючи, що компанії, які виживуть, перетворяться на операційні компанії, які купують приватні криптобізнеси та генерують дохід, а не покладаються лише на зростання скарбниці.

З огляду на це, Хуган підсумував:

“Надалі, я думаю, буде більше диференціації. Декілька зможуть добре реалізувати стратегію і торгуватися з премією, а багато — погано і торгуватися з дисконтом. Ця модель — один із способів зрозуміти, хто є хто.”

Переоцінка сектору набирає обертів

Перехід до більш дисциплінованої оцінки збігається з втратами серед акцій Bitcoin-скарбниць. Дослідження 10X Research оцінює, що роздрібні інвестори втратили близько $17 мільярдів за останні місяці, оскільки ринки переоцінювали корпоративні активи.

Компанія пояснила ці втрати крахом того, що вона назвала “фінансовою алхімією”, коли випуск акцій створював ілюзію зростаючого потенціалу, поки волатильність не знищила цей ефект.

Дані CryptoRank вказують на широку диференціацію в секторі. Скарбниці з високими операційними витратами, обмеженим масштабом або великим навісом продажів показали гірші результати, тоді як компанії, зосереджені на розширенні crypto-per-share, були більш стійкими.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

Разом ці зміни свідчать, що DAT тепер повинні безпосередньо конкурувати з ETF за вартістю, ліквідністю та прозорістю. Період, коли корпоративні баланси автоматично отримували премії, більше не підтримується ринковою структурою.

Для найбільших гравців виклик полягає в тому, щоб довести, що вони керують бізнесом, а не просто функціонують як статичні балансові інструменти. Компанії, які не можуть компенсувати витрати або збільшити crypto-per-share, ймовірно, торгуватимуться зі структурним дисконтом, тоді як ті, хто впроваджує активні стратегії, можуть зберегти перевагу в оцінці.

Оскільки ETF захоплюють більшу частку інституційних потоків, ринок подає чіткий сигнал: просто володіти Bitcoin вже недостатньо. DAT повинні продемонструвати, що можуть створювати цінність понад свою скарбницю, інакше їхня акція відображатиме базову арифметику.

Публікація Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market вперше з’явилася на CryptoSlate.