Навіть BlackRock не витримує? З BTC ETF за місяць вивели 3,5 мільярда, інститути тихо "зменшують кредитне плече"

Коли ETF опиняються в "дефіциті"

Історично листопад завжди був неоднозначним місяцем для криптовалют. Цей рік не став винятком і різко контрастує з попередніми двома роками.

BTC та ETH цього місяця знизилися на 17% та 22% відповідно, тоді як у листопаді 2024 року вони зросли на 37% та 47%. Хоча минулорічне зростання можна пояснити ажіотажем, викликаним повторним обранням Дональда Трампа президентом США, у листопаді 2023 року вони також зросли на 9% та 13% відповідно.

Падіння криптовалют у листопаді цього року було викликано ширшим обвалом ринку за останні два місяці, причинами якого стали торгові війни та невизначеність макроекономічної ситуації.

Цей контраст особливо помітний на панелі даних щодо біржових інвестиційних фондів (ETF) за 2025 та 2024 роки.

У листопаді 2024 року Bitcoin spot ETF залучили близько 6.5 мільярдів доларів чистого притоку, а Ethereum ETF додали ще 1 мільярд доларів. На той час емітенти ETF володіли Bitcoin на суму понад 105 мільярдів доларів і ETH-обгортками на 11 мільярдів доларів. Через 12 місяців, у листопаді 2025 року, BTC ETF зазнали близько 3.5 мільярдів доларів чистого відтоку. Ethereum-обгортки втратили близько 1.4 мільярда доларів. Для цих двох флагманських обгорток місячний попит зазнав негативного розвороту приблизно на 12 мільярдів доларів.

На папері емітенти ETF сьогодні дійсно управляють більшими активами, ніж рік тому. Сукупний чистий притік позитивний, загальні активи також зросли, хоча й незначно. Але за останні кілька місяців потоки ETF змінилися з "зелених" (притік) на "червоні" (відтік), що показує, скільки доходу від комісій (fee collections) втратили емітенти.

У цьому тижневому кількісному аналізі я розгляну, як поводилися три основні спонсори (емітенти) BTC та ETH spot ETF, коли попит і ціна базових активів одночасно знижувалися.

У перші два тижні жовтня Bitcoin spot ETF залучили 3.2 мільярда доларів і 2.7 мільярда доларів відповідно — це найвищий і п’ятий за величиною тижневий притік у 2025 році.

До цього BTC ETF, здавалося, мали всі шанси завершити другу половину 2025 року без жодного тижня поспіль з відтоком.

Потім відбулася наймасштабніша в історії ліквідація криптовалют. Крипторинок досі хитається після випаровування активів на 19 мільярдів доларів.

ETH ETF за той самий період також залучили 1.8 мільярда доларів чистого притоку.

За сім тижнів після ліквідації як BTC, так і ETH ETF мали п’ять тижнів відтоку, що в сумі перевищило 5 мільярдів доларів і 2 мільярди доларів відповідно.

Станом на тиждень, що закінчився 21 листопада, чиста вартість активів (NAV), якими володіють емітенти BTC ETF, знизилася з приблизно 164 мільярдів доларів до близько 110 мільярдів доларів. NAV ETH ETF впала майже на 50% — з близько 30.6 мільярда доларів до 16.9 мільярда доларів. Частина цих втрат пов’язана зі зниженням цін на BTC і ETH, решта — з повним виведенням токенів з обгорток. Разом за менш ніж два місяці було стерто близько третини NAV портфеля BTC та ETH ETF.

Зниження потоків говорить нам не лише про інвесторські настрої. Воно також має прямий вплив на доходи емітентів/спонсорів ETF від комісій.

Bitcoin та Ethereum spot ETF — це машини для отримання доходу для таких емітентів, як BlackRock, Fidelity, Grayscale та Bitwise. Кожен фонд стягує комісію з активів, якими він володіє, зазвичай у вигляді річного відсотка, але нараховується вона щодня від чистої вартості активів.

Щодня трасти, які володіють частками BTC або ETH, продають частину своїх активів для покриття комісій та інших витрат. Для емітентів це означає, що річний дохід (revenue run rate) дорівнює обсягу активів під управлінням (AUM), помноженому на ставку комісії. Для власників це означає, що токени поступово розбавляються з часом.

Комісії, які стягують емітенти ETF, варіюються від 0.15% до 2.50%.

Викуп або відтік самі по собі не призводять до прямого прибутку чи збитків для емітентів. Однак відтік означає, що наприкінці дня емітенти володіють меншими активами, а саме з них вони отримують комісійний дохід.

3 жовтня емітенти BTC та ETH ETF разом володіли активами на 195 мільярдів доларів. За вказаними ставками комісій це відповідало дуже здоровому пулу доходів. До 21 листопада ті ж продукти мали лише близько 127 мільярдів доларів активів.

Якщо розраховувати річний дохід від комісій за AUM на вихідних, очікуваний дохід BTC ETF за останні два місяці знизився більш ніж на 25%.

Емітенти ETH ETF постраждали ще більше — річний дохід за останні дев’ять тижнів знизився на 35%.

Чим більший емітент, тим болючіше падіння

Якщо подивитися на ситуацію з точки зору емітентів, потоки коштів розповідають три трохи різні історії для кожного ETF-емітента.

Для BlackRock це історія про масштаб і циклічність. IBIT та ETHA стали інструментами за замовчуванням для інвесторів, які обирають ETF для отримання доступу до основних BTC та ETH. Це дало найбільшій у світі керуючій активами компанії величезну базу для стягнення своєї комісії у 25 базисних пунктів, особливо коли на початку жовтня AUM досяг історичного максимуму. Але це також означає, що коли великі гравці хочуть знизити ризики в листопаді, IBIT та ETHA стають очевидними об’єктами для продажу.

Це очевидно: річний дохід BlackRock від BTC та ETH ETF знизився на 28% та 38% відповідно, що перевищує середнє падіння емітентів на 25% та 35%.

Досвід Fidelity схожий на BlackRock, але у менших масштабах. FBTC та FETH слідували тій же динаміці притоку-відтоку: ентузіазм жовтня змінився червоними стовпчиками листопада.

Історія Grayscale більше про спадщину минулого. Колись GBTC та ETHE були єдиним масштабованим способом для багатьох американських інвесторів володіти BTC та ETH через брокерські рахунки. Зараз, коли BlackRock та Fidelity очолюють ринок, ця монополія зникла. Ситуацію Grayscale ускладнює висока структура комісій їхніх початкових обгорток. Це призвело до довгострокового тренду відтоку коштів за останні два роки.

Період з жовтня по листопад також відображає цю поведінку інвесторів. У хороші часи вони переводять капітал у дешевші обгортки, а в погані — повністю знижують ризики.

Початкові крипто-обгортки Grayscale стягували комісії у шість-десять разів вищі, ніж у дешевих ETF. Це допомагало роздувати їхній дохід, але expense ratio (коефіцієнт витрат) відлякував інвесторів і стискав базу активів під управлінням для отримання комісій. Кожен залишений долар зазвичай залишався через податкові, юридичні чи операційні складнощі, а не через активне бажання інвестора. Кожен виведений долар — це нове нагадування: якщо є чиста альтернатива, все більше власників голосують проти дорогих обгорток.

Усі ці графіки ETF розповідають нам кілька речей про поточний етап інституціоналізації криптовалют.

Динаміка spot ETF у жовтні та листопаді показує, що бізнес з управління крипто ETF циклічний, як і ринок базових активів. Коли ціни високі та заголовки позитивні, більше потоків означає вищий дохід від комісій. Коли макроумови змінюються, усе це швидко випаровується.

Великі спонсори вже побудували ефективні "платні дороги" (toll roads) на BTC та ETH, але жовтень і листопад показали, що ці дороги не захищені від ринкових циклів. Для емітентів ключ до гри — зберегти активи під час наступного шоку, щоб кожного разу, коли макронапрямок змінюється, лічильник комісій не коливався на 25-35%.

Хоча емітенти не можуть зупинити інвесторів від викупу під час розпродажів, продукти з доходом можуть частково пом’якшити тиск вниз.

Covered-call ETF (ETF з покритими колл-опціонами) можуть надавати інвесторам преміальний дохід, що допомагає компенсувати частину падіння ціни базового активу. Стейкінгові обгортки також можуть бути варіантом. Однак такі продукти мають пройти регуляторну перевірку перед запуском.