Біткоїн-флайвіл не працює, які стратегії розблокування існують?

Автор: Chloe, ChainCatcher

 

З жовтня по сьогодні MSTR впав приблизно на 50%, після того як минулого року досягав піку в 457 доларів, різко відкотившись назад і значно відставши від ринку. Дані MarketBeat показують, що 12-місячний мінімум становив близько 155,61 долара, максимум перевищував 450 доларів, наразі акція перебуває у відносно недооціненій зоні з дуже високою волатильністю.

Чому ж акції MSTR вже кілька місяців залишаються млявими, не лише значно відстаючи від ринку, а й показуючи гірші результати, ніж сам bitcoin? Це ще більше викликає сумніви на ринку щодо того, чи не втратив bitcoin flywheel-ефект свою дієвість?

Подвійна радість у бичачому ринку, подвійний біль у ведмежому

Різке падіння ціни bitcoin стало найпрямішим тригером. З 6 жовтня bitcoin впав приблизно на 31%, і Strategy, яка володіє близько 650 тисячами bitcoin (3,1% від загальної кількості), природно, не змогла уникнути цього. MarketWatch додатково підрахував, що кореляція BTC-MSTR становить майже 0,97, тобто обидва активи рухаються майже синхронно, але через ефект важеля волатильність MSTR ще більше посилюється: bitcoin впав на 31%, а MSTR — більш ніж на 50%.

Ринок також ставить під сумнів, чи не втрачає flywheel-модель MSTR свою ефективність. Поточний mNAV Strategy становить 1,15. За даними CryptoSlate, зараз ринок готовий платити за MSTR лише на 15% більше, ніж вартість її bitcoin-активів. Якщо mNAV впаде нижче 1,0, подальший випуск акцій стане дуже розбавляючим. Bloomberg також зазначає, що оскільки ринкова капіталізація Strategy лише трохи перевищує вартість її bitcoin-активів, премія значно скоротилася, і цей позитивний зворотний зв'язок починає давати збої.

Крім того, Strategy з 17 по 30 листопада придбала лише 130 bitcoin, витративши 11,7 мільйона доларів — це незначна кількість для компанії, яка володіє близько 650 тисячами bitcoin. Це свідчить про те, що Strategy вже усвідомила: за поточного рівня премії масовий випуск акцій зашкодить, а не принесе користь акціонерам, тому компанія свідомо натиснула на гальма.

Financial Times також звернув увагу, що після падіння з піку акції MSTR почали показувати гірші результати, ніж сам bitcoin, що ставить під сумнів, чи може акційний інструмент додати більше вартості, ніж просте володіння BTC. Особливо зараз, коли вже запущено bitcoin spot ETF, і інвестори можуть напряму інвестувати в bitcoin, навіщо брати на себе боргове навантаження, управлінські ризики та потенційне розмивання акцій, пов’язані з MSTR?

Крім того, цього року Strategy ще й залучала фінансування для своєї програми купівлі bitcoin шляхом випуску великої кількості конвертованих облігацій і високоприбуткових привілейованих акцій, що створило значний тягар фіксованих виплат. Згідно з аналітичним звітом Seeking Alpha, це підвищило річний тягар дивідендів за привілейованими акціями до кількох сотень мільйонів доларів; а за оцінками CryptoSlate, ця цифра може сягати 750–800 мільйонів доларів на рік, і це ще без урахування відсотків за конвертованими облігаціями. Проблема в тому, що традиційний софтверний бізнес MSTR, хоча й приносить понад 100 мільйонів доларів доходу щокварталу, все одно не може самостійно покрити цей зростаючий тягар дивідендів за привілейованими акціями.

Саме це і є основною причиною оголошення компанією про створення грошового резерву у 1,44 мільярда доларів.

Щоб розвіяти сумніви щодо продажу bitcoin для отримання готівки, Strategy створює доларовий резерв

У понеділок Strategy оголосила про створення доларового резерву обсягом 1,44 мільярда доларів, спеціально призначеного для виплати дивідендів за привілейованими акціями та відсотків за існуючими боргами, з метою відповісти на різні сумніви щодо того, чи буде Strategy "продавати bitcoin для отримання готівки" з метою виплати дивідендів за привілейованими акціями.

Згідно з прес-релізом Strategy, ці 1,44 мільярда доларів отримані від продажу звичайних акцій класу А за ринковою програмою. Поточний план полягає в тому, щоб резерв покривав щонайменше 12 місяців виплат дивідендів, а надалі поступово збільшувати розмір резерву, щоб у підсумку створити буферний фонд, який покриватиме 24 місяці і більше виплат дивідендів.

Цього разу Strategy спрямувала більшу частину коштів, отриманих від продажу акцій, у доларовий готівковий резерв, а не, як раніше, масово скуповувала bitcoin. Можна сказати, що навіть Saylor у період різких коливань ціни bitcoin змушений був знайти більш захисну фінансову стратегію.

Однак навіть після оголошення про резерв ринок залишився байдужим: того ж дня акції MSTR впали більш ніж на 11% протягом сесії, і це вже четвертий місяць поспіль закриваються в мінусі.

Оскільки mNAV компанії тривалий час залишається близьким до 1, це символізує офіційний кінець тієї самої flywheel-стратегії "продай акції — купи bitcoin". CEO Phong Le раніше також визнавав, що якщо фінансування вичерпається, компанія зрештою може розглянути продаж bitcoin.

Резерв тимчасово знімає сумніви ринку, але ризики структури капіталу залишаються

За словами незалежного дослідника Spreek, mNAV повністю знижується, bitcoin-стратегія стикається з глухим кутом, і Saylor ще цього року почав переходити на боргові інструменти як новий канал фінансування, які менш прямо пов’язані з ціною акцій, щоб уникнути подальшого зниження ціни MSTR і mNAV.

Spreek зазначає, що STRC орієнтований безпосередньо на роздрібних інвесторів, підкреслює стабільність і високий дохід, але ігнорує базові ризики: "STRC більше схожий на LUNA і UST, ніж попередні продукти MSTR". Проте баланс MSTR все ж набагато сильніший, ніж у Luna свого часу, але механізм рефлексивності все ще існує: кожного разу, коли Strategy підвищує ставку за продуктом, річні грошові виплати дивідендів значно зростають, і питання продажу bitcoin для залучення коштів — це лише питання часу.

Згідно з прогнозами досліджень, Strategy має три передбачувані траєкторії. Перша — зменшити важіль, перейти до консервативної позиції, більше не випускати серію STR привілейованих акцій чи боргових інструментів, зменшити обсяги та темпи купівлі bitcoin, максимально зберігати резерв і не продавати BTC, навіть якщо це означає, що акції тривалий час торгуватимуться нижче mNAV, і це фактично означає кінець flywheel-ефекту bitcoin, а MSTR буде торгуватися з дисконтом у довгостроковій перспективі.

Інший шлях залежить від зовнішньої макродинаміки, наприклад, відливу ліквідності від Федеральної резервної системи чи політичних факторів, які знову розпалять інтерес до bitcoin, що дозволить Saylor тимчасово вийти з глухого кута і відновити старий сценарій: скористатися зростанням ціни акцій для випуску нових акцій і конвертованих облігацій, купувати більше bitcoin на піку, але це, швидше за все, лише відтермінує фінал, оскільки структурний дефіцит грошових потоків компанії завжди змушує купувати на зростанні, і навіть якщо Saylor обирає правильний напрямок, це лише дозволяє залишатися на межі прибутковості. З точки зору bitcoin, це найвигідніший розвиток подій у найближчий час, оскільки це зменшить тиск продажу і підтримає ціну.

Третій шлях — це підтримка роботи за рахунок прискореного розширення привілейованих акцій, таких як STRC, залучення роздрібних інвесторів шляхом підвищення прибутковості, збільшення боргу до десятків мільярдів або навіть понад 100 мільярдів доларів. У короткостроковій перспективі це виглядає краще, ніж прямий продаж акцій чи bitcoin, дозволяє уникнути негайного ринкового шоку та тимчасово відновити flywheel, але згаданий раніше механізм рефлексивності, ймовірно, буде поступово посилюватися: зі зростанням зобов’язань з виплат, нинішні річні дивіденди вже майже 750 мільйонів доларів, у майбутньому вони можуть зрости в рази, компанія зіткнеться з величезним борговим навантаженням у доларах, і продаж bitcoin для залучення коштів на виплати може стати вимушеним останнім кроком.

За останніми даними Bloomberg, CEO Strategy Phong Le заявив, що Strategy розглядає можливість передачі частини токенів у позику. Це означає, що Strategy прагне отримати нове джерело доходу через кредитний бізнес, річна ставка якого зазвичай становить 3-5%, але до практичної реалізації ще далеко.

Зараз Strategy вирішила створити резерв у 1,4 мільярда доларів, можливо, як компроміс, щоб не продавати bitcoin, але, зіштовхнувшись із реальністю, Strategy одночасно знизила річний прогноз і ключові показники ефективності, встановивши ціну bitcoin на кінець року в діапазоні від 85 000 до 110 000 доларів; цільовий річний прибуток у доларах від bitcoin також був суттєво знижений з початкових 20 мільярдів доларів до 8,4–12,8 мільярда доларів, а Strategy прогнозує, що чистий річний прибуток коливатиметься від збитку в 5,5 мільярда доларів до прибутку в 6,3 мільярда доларів, що значно нижче попередньої оцінки в 24 мільярди доларів.