Пошук прибутковості стратегії ненавмисно допомагає саме тим хедж-фондам, які прагнуть шортити її премію на Bitcoin.

Strategy, раніше відома як MicroStrategy, розглядає можливість зміни курсу, яка фундаментально змінить профіль ризику найбільшого у світі корпоративного Bitcoin резерву.

Протягом десятиліття компанія переконувала Уолл-стріт у своїй унікальній тезі: вона була цифровим сейфом, що надає необмежений доступ до Bitcoin без ризиків зберігання чи контрагента. Однак ця позиція змінюється, оскільки компанія зараз розглядає можливість виходу на ринок крипто-кредитування.

2 грудня генеральний директор Strategy Фонг Ле повідомив Bloomberg, що компанія веде переговори з банками щодо надання своїх активів у позику. Проте він застеріг, що компанія все ще чекає на вихід великих фінансових інститутів на цей ринок, перш ніж ухвалити будь-яке рішення.

Він сказав:

«Ми провели багато конструктивних обговорень. В основному вони стосувалися наступного: ми розглядаємо можливість надання Bitcoin-сервісів — зберігання, обмін, кредитування тощо. Ви — найбільший корпоративний власник Bitcoin у світі; яка ваша порада нам, і чи варто нам співпрацювати?»

Хоча це подається як етап зрілості бізнесу, цей крок піддає компанію ризикам повторного використання застави, що суперечить принципу «cold storage», на якому було побудовано її резерв у 55 мільярдів доларів.

Тим не менш, цей розворот сигналізує про те, що Strategy переходить від пасивної холдингової компанії до активного кредитного підрозділу.

Ця зміна викликана необхідністю обґрунтувати свою премію у оцінці на ринку, де спотові ETF зробили доступ до Bitcoin товаром.

Пастка дохідності

Strategy наразі володіє 650 000 BTC. Історично цей запас просто зберігався у компанії.

Отже, надання його у позику генеруватиме дохід. Однак це створює парадокс, оскільки основний інституційний попит на позики Bitcoin надходить від маркет-мейкерів та хедж-фондів, які прагнуть шортити актив.

Щоб зрозуміти ризик, потрібно розглянути механіку цієї угоди.

На інституційному ринку попит на позики Bitcoin рідко виникає для зберігання, майже завжди він використовується для продажу з метою хеджування похідних інструментів.

Впроваджуючи свої величезні резерви на ринок кредитування, Strategy фактично знижує «вартість позики», ключовий бар'єр, який зазвичай відлякував шортистів.

Відповідно, відкриваючи кредитний підрозділ, Strategy фактично постачатиме інвентар, який використовується для ставок проти зростання ціни власного резерву.

Крім того, цей крок додає ризик контрагента до балансу, який раніше визначався своєю простотою.

Варто зазначити, що ринок крипто-кредитування зазнав краху у 2022 році після того, як кредитори на кшталт BlockFi та Celsius неправильно оцінили ризики кредитування непрозорих позичальників.

Хоча Ле наполягає, що Strategy співпрацюватиме лише з банками найвищого рівня, основна ідея залишається: Bitcoin залишить сейф.

Отже, у разі банкрутства банку або кредитного дефолту, Strategy перетвориться з власника активу на незабезпеченого кредитора.

Захист премії

Тим часом пошук дохідності Strategy, схоже, пов'язаний зі зниженням оцінки її акцій.

Модель компанії базується на торгівлі з премією до чистої вартості активів (NAV), що дозволяє випускати акції за завищеними цінами для купівлі більшої кількості Bitcoin. Ця премія, яка колись сягала 2,5x, знизилася. Станом на 3 грудня мультиплікатор Strategy до NAV (mNAV) становив 1,15.

Ключові метрики володіння Bitcoin компанією MSTR (Джерело: Strategy)

У відвертому зізнанні компанія нещодавно заявила, що розгляне можливість продажу Bitcoin, якщо mNAV впаде нижче 1.

Це створює потенційний «рефлексивний цикл» на ринку: якщо ціна акцій Strategy впаде, компанія може бути змушена ліквідувати Bitcoin, що призведе до зниження спотових цін і ще більшого падіння ціни акцій.

Щоб цього не допустити, компанія під керівництвом Michael Saylor повинна запропонувати інвесторам те, чого не можуть ETF: дохідність.

Крім того, компанія нещодавно залучила 1,44 мільярда доларів шляхом випуску акцій для покриття дивідендних зобов'язань за привілейованими акціями, що підкреслює напруження грошового потоку при збереженні поточної структури капіталу.

З огляду на це, кредитування Bitcoin — один із небагатьох способів фінансування цих виплат без розмивання частки звичайних акціонерів або продажу базового активу.

Переповнений ринок

Якщо Strategy вийде на ринок кредитування, вона зіткнеться з ринком, який суттєво відрізняється від неконтрольованого «Дикого Заходу» 2021 року.

За даними Galaxy Digital, емітент стейблкоїнів Tether наразі домінує на централізованому ринку кредитування з портфелем у 14,6 мільярда доларів.

Однак Tether кредитує стейблкоїни (USDT), забезпечуючи кредитне плече для покупців. Strategy ж кредитуватиме Bitcoin, забезпечуючи пропозицію для позичальників.

Ринок крипто-кредитування станом на 3 квартал 2025 року (Джерело: Galaxy Digital)

Величезний резерв Strategy у 650 000 BTC значно перевищує заставні пули таких конкурентів, як Nexo та Galaxy, і потенційно може спотворити ринок. Якщо навіть частина цієї пропозиції потрапить на кредитні платформи, вартість позики Bitcoin може обвалитися, знищивши дохідність у всьому секторі.

По суті, Strategy робить ставку на те, що зможе трансформуватися з пасивного інструменту у складного фінансового оператора. Але при цьому вона ризикує обміняти прозорість «цифрового золота» на непрозорість структурованого кредитування.

Для інвесторів, які купували Strategy як проксі для бездоганної застави, двері сейфу починають виглядати тривожно відкритими.

Публікація Strategy’s yield hunt inadvertently helps the very hedge funds looking to short its Bitcoin premium вперше з’явилася на CryptoSlate.