Ліквідність Bitcoin зникла у "тіньовій" системі, де тепер корпоративні боргові цикли визначають ризик обвалу

Станом на 8 грудня Bitcoin ETF володіють 1 495 160 BTC, а публічні компанії — 1 076 061 BTC. Разом це приблизно 2,57 мільйона BTC, що суттєво більше, ніж 2,09 мільйона BTC, які знаходяться на централізованих біржах.

Найбільш чутливий до ціни запас у циркулюючій пропозиції Bitcoin у 19,8 мільйона перемістився з гаманців бірж у структури, які реагують на інші стимули, працюють в інших регуляторних умовах і мобілізують капітал за іншими часовими рамками.

Ця зміна — не просто перерозподіл власності. Це структурна зміна того, як рухається пропозиція, як працюють базисні угоди та як поводиться волатильність, коли граничним продавцем більше не є роздрібний трейдер на Binance, а регульований фонд, корпоративний казначейський відділ або інституційний кастодіан, який управляє мандатами клієнтів на мільярди доларів.

Стара ментальна модель ліквідності Bitcoin передбачала, що біржі були домінуючими резервуарами тиску на продаж.

Трейдери депонували монети, маркетмейкери котирували спреди, а зниження відбувалося, коли запаси на ордербуках розкуповували. Ця схема все ще застосовується, але тепер вона описує зменшувану частку екосистеми.

Баланс на біржах стабільно скорочується з початку 2024 року, тоді як запаси ETF та інституційна кастодія зростають.

Більше 61% пропозиції Bitcoin залишалося нерухомим понад рік, згідно з останніми дослідженнями Glassnode та Keyrock, що вказує на ринок, де ефективний флоат звужується, навіть коли загальна пропозиція зростає.

Питання не в тому, чи це важливо для формування ціни, а в тому, як відобразити нову інфраструктуру і які ризики виникають, коли найшвидше зростаючі склади Bitcoin — це балансові структури, пов’язані з ринками акцій, календарями погашення боргу та щомісячними звірками NAV.

Три пулу системи

Ліквідна пропозиція Bitcoin тепер ділиться на три пулу з різною логікою мобілізації. Біржовий флоат — найреактивніший.

Монети, що знаходяться в гарячих гаманцях на Coinbase, Binance або Kraken, можуть потрапити на заявки за лічені хвилини, а трейдери, які депонували для кредитного плеча чи спекулятивних позицій, створюють найвищий темп тиску на продаж.

Цей пул скорочується роками, знизившись з багатомільйонних рівнів BTC у 2021 році до трохи більше 2 мільйонів BTC сьогодні, за даними Coinglass.

Флоат ETF повільніший, але зростає. Американські спотові Bitcoin ETF утримували близько 1,31 мільйона BTC станом на початок грудня 2025 року, причому лише IBIT від BlackRock становить приблизно 777 000 BTC, за даними Bitcoin Treasuries.

Акції ETF торгуються на вторинних ринках, тому відкриття ціни відбувається через створення та викуп акцій, а не через прямий спотовий продаж. Авторизовані учасники здійснюють арбітраж між цінами акцій ETF і чистою вартістю активів, але цей процес включає розрахунок T+1 або T+2, координацію з кастодіаном і регуляторну звітність.

У результаті Bitcoin, що утримується ETF, не потрапляє на спотові ордербуки, якщо AP не викуповують у натуральній формі і не переводять монети на біржі. Це тертя зменшує рефлекторний продаж під час внутрішньоденної волатильності, але також може посилювати рухи, коли хвилі викупу наростають.

Корпоративний і казначейський флоат — це фактор коливань. Публічні компанії зараз володіють понад 1 мільйоном BTC, причому основна частина припадає на Strategy.

За даними Bitcoin Treasuries, публічні компанії разом утримують близько 5,1% пропозиції BTC, і зниження може призвести до того, що деякі казначейства опиняться під водою, підвищуючи ймовірність вимушеного або опортуністичного продажу в стресових режимах.

Корпоративні власники стикаються з іншими тисками, ніж акціонери ETF. Вони звітують про збитки за ринковою вартістю у прибутках, обслуговують борг за фіксованими графіками і відповідають аналітикам, які моделюють експозицію до Bitcoin як ризик балансу.

Коли Bitcoin падає на 30%, корпоративне казначейство з кредитним плечем втрачає не лише паперову вартість. Воно стикається з маржин-колами, обмеженнями рефінансування та контролем з боку ради директорів.

Це робить корпоративний флоат менш "липким", ніж пропозиція довгострокових власників, але чутливішим до умов ринку капіталу, ніж чисто біржовий запас.

Базис і машина перенесення

Цикл запуску ETF також змінив ринки деривативів Bitcoin.

Пояснення CME Group щодо механіки spot-ETF-plus-futures описує базисну угоду: купити акції спотового ETF, продати ф’ючерси на Bitcoin на CME, отримати спред між спотовою і ф’ючерсною ціною.

Після запуску спотових ETF кредитні фонди збільшили чисті короткі позиції у ф’ючерсах на Bitcoin на CME, що відповідає хеджованому перенесенню, а не відвертому ведмежому настрою, згідно з тим же аналізом CME.

Відкритий інтерес зростав протягом 2024 і на початку 2025 року, коли інституційні столи формували позиції, а поведінка базису стала сигналом арбітражного позиціонування, а не чисто напрямкового настрою.

Це важливо для інтерпретації потоків ETF. Останній коментар Amberdata стверджує, що великі заголовкові відтоки з середини жовтня були зосереджені і відповідали розкручуванню базисного арбітражу, а не однорідному інституційному виходу.

Коли базис стискається або ставки фінансування стають негативними, перенесені угоди втрачають перевагу, і столи розкручують позиції, викуповуючи акції ETF і покриваючи короткі ф’ючерси. Це може виглядати як інституційний продаж у потокових даних, але основний драйвер — механічний, а не зміна довгострокової впевненості.

Інфраструктура ETF тепер пов’язує спотовий попит із позиціонуванням на деривативних ринках так, що це ускладнює прості наративи про "розумні гроші", які входять чи виходять.

Стиснення волатильності та глибша ліквідність

Довгострокова реалізована волатильність Bitcoin майже вполовину знизилася за цикл, впавши з середнього рівня 80% до низького рівня 40%, згідно з аналітичним звітом Glassnode і Fasanara partner.

Той самий аналіз вказує на щоденні обсяги торгів ETF у кілька мільярдів доларів і ринкову структуру, яка суттєво відрізняється від попередніх циклів.

Регульовані обгортки залучають алокаторів, які не торкалися б спотового Bitcoin на офшорних біржах, і ці алокатори приносять дисципліну виконання, ліміти ризику та комплаєнс-інфраструктуру, що згладжує деякі з диких цінових коливань, які визначали попередні цикли.

Спотова ліквідність поглибилася, оскільки маркетмейкери котирують тісніші спреди навколо NAV ETF, а присутність інституційних покупців, які ребалансують за графіком, а не панічно продають на заголовках, створює більш стабільний попит під час зниження.

Але стиснення волатильності — це не те саме, що стабільність.

Концентрація Bitcoin у невеликій кількості великих власників, чи то ETF, корпоративні казначейства чи гаманці-кити, означає, що одна велика ліквідація або хвиля викупу може рухати ринок більше, ніж розпорошений роздрібний продаж будь-коли міг.

Голова Swiss National Bank відхилив Bitcoin як резервний актив у квітні 2025 року, посилаючись на критерії волатильності та ліквідності, що нагадує: навіть коли ринкова структура дорослішає, поведінка активу в стресі все ще не відповідає стандартам, необхідним для управління резервами центрального банку.

Що відбувається, коли казначейства стикаються зі стресом

Модель корпоративного казначейства для накопичення Bitcoin передбачає зростання цін і доступ до дешевого фінансування через акції або борг.

Стратегія випуску конвертованого боргу, купівлі Bitcoin, дозволяючи зростанню BTC покривати розведення і відсоткові витрати, працює на бичачому ринку з низькою вартістю запозичень.

Вона ламається, коли Bitcoin падає нижче середньої собівартості компанії, а кредитні ринки стискаються.
Та сама логіка застосовується до менших корпоративних власників і до будь-якої організації, яка взяла кредит для купівлі Bitcoin, припускаючи, що ціна буде продовжувати зростати.

ETF не стикаються з таким самим ризиком рефінансування, але вони стикаються з ризиком викупу.

Якщо тривалий ведмежий ринок спричиняє постійні відтоки, авторизовані учасники викуповують акції і повертають Bitcoin на ринок, або через спотові продажі, або через передачу кастодіану, яка зрештою потрапляє на біржі.

Буфер, який надає структура ETF, затримуючи передачу тиску на продаж на дні чи тижні, не усуває тиск. Натомість він лише змінює час і шлях виконання.

У результаті, хоча ETF зменшують щоденну волатильність, утримуючи монети поза біржами, вони не запобігають великим зниженням.

Вони перерозподіляють тиск на продаж у часі та між учасниками ринку, але монети все ще існують, і стимули до продажу все ще реагують на ціну.

Леджер перебалансовується, а не зникає

Дані підтверджують перекласифікацію карти ліквідної пропозиції Bitcoin, а не твердження, що обмеження пропозиції гарантують зростання ціни.

Термінологія Glassnode “anchored float” описує частину пропозиції, яка активно торгується, на відміну від тієї, що залишається без руху в гаманцях довгострокових власників, на балансах компаній або в кастодії ETF.

Коли біржовий флоат скорочується, а ETF і корпоративний флоат зростають, граничні угоди з формування ціни відбуваються на майданчиках з різною мікроструктурою, затримками і профілями учасників.

Базисні угоди тісніше пов’язують спотові та деривативні ринки. Корпоративні казначейства пов’язують волатильність Bitcoin зі стресом на ринку акцій і кредитними умовами.

Регульовані фонди залучають капітал, який інакше не торкнувся б активу, але також вводять механіку викупу, яка може посилювати рухи, коли настрій змінюється.

Перехід від пропозиції, домінованої біржами, до пропозиції, домінованої кастодіями та казначействами, змінює тиск на продаж з безперервного і рефлекторного на епізодичний і залежний від ринку капіталу.

Це стискає реалізовану волатильність у звичайних умовах, але не усуває хвостовий ризик. Це створює нові можливості для арбітражу і нові джерела попиту, але також нові вразливості, пов’язані з кредитним плечем, регулюванням і інституційним управлінням ризиками.

Леджер Bitcoin тепер відображає ринок, де найбільші власники — це не анонімні кити чи ранні користувачі, а публічно торговані компанії, зареєстровані інвестиційні продукти і кастодіани, які управляють мільярдами від імені інституцій.

Це зовсім інша сутність, і вона торгується інакше.

Публікація Bitcoin liquidity has vanished into a “shadow” system where corporate debt cycles now dictate the crash risk вперше з’явилася на CryptoSlate.