Nói về việc bán cổ phiếu trong khi đang gấp rút IPO, Circle muốn làm gì?

Vào ngày 28 tháng 5, các tài liệu IPO của Circle tiết lộ rằng vào tháng 1 năm 2025, Circle đã mua lại công ty phát hành RWA là Hashnote với giá 9,9 triệu đô la Mỹ tiền mặt và khoảng 2,9 triệu cổ phiếu phổ thông đã được chuyển nhượng hoàn toàn (tổng giá trị khoảng 99,8 triệu đô la Mỹ). Hashnote được ra mắt với khoản đầu tư 5 triệu đô la từ Cumberland Labs và là đơn vị phát hành U.S. Yield Coin (USYC), phát hành 1,3 tỷ đô la token USYC, trở thành sản phẩm trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ được mã hóa lớn nhất trên thị trường.

Thông tin mua lại này chắc chắn đã làm tăng giá trị của Circle.

Khoảng một tháng trước, Circle đã công bố kế hoạch phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, nhưng quá trình này buộc phải hoãn lại do những thay đổi trong môi trường chính sách đối ngoại. Trong thời gian này, Circle đã có những cuộc đàm phán nâng cao với những người mua tiềm năng bao gồm Coinbase và Ripple về việc mua lại. Tuy nhiên, không đạt được thỏa thuận nào do bất đồng về số tiền định giá. Circle không vội bán cổ phiếu và ý định chiến lược của công ty rất rõ ràng: một mặt, công ty hy vọng sẽ xác minh và đạt được mức định giá công ty cao hơn thông qua giá IPO trên thị trường đại chúng; Mặt khác, nó cũng gây áp lực lên những người mua tiềm năng, với kỳ vọng rằng bên kia sẽ tăng thêm lời đề nghị của họ. Về bản chất, Circle đang tham gia vào một trò chơi "so sánh giá" khôn ngoan nhằm mục đích tối đa hóa lợi ích cho các cổ đông.

Không bán được, chuyển sang niêm yết

Đây không phải là lần đầu tiên Circle cố gắng niêm yết cổ phiếu. Vào cuối năm 2022, công ty đã cố gắng niêm yết trên sàn chứng khoán bằng cách sáp nhập với một SPAC (công ty mua lại có mục đích đặc biệt) có định giá 9 tỷ đô la vào thời điểm đó, nhưng việc sáp nhập cuối cùng đã bị chấm dứt vì SEC không phê duyệt bản cáo bạch kịp thời, dẫn đến khoản lỗ hơn 44 triệu đô la. Kể từ đó, Circle đã điều chỉnh chiến lược của mình và dần tiến gần hơn đến các trung tâm tài chính. Năm ngoái, công ty đã chuyển trụ sở chính từ Boston đến Trung tâm Thương mại Thế giới Một ở New York, tiếp tục hội nhập sâu hơn vào vòng tròn cốt lõi của tài chính toàn cầu.

Ở giai đoạn này, mốc thời gian Circle mua lại và nộp đơn xin niêm yết được tóm tắt như sau:

Vào ngày 2 tháng 4, Circle đã nộp tài liệu S-1 cho SEC, chính thức khởi động quy trình chào bán công khai lần đầu. Công ty có kế hoạch niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York;

Vào ngày 5 tháng 4, có lẽ bị ảnh hưởng bởi thuế quan của Trump, Circle đã thông báo rằng họ sẽ hoãn quá trình IPO của mình;

Vào ngày 1 tháng 5, theo Bloomberg, những người hiểu biết về vấn đề này đã tiết lộ rằng Ripple đã đề xuất mua lại nhà cung cấp stablecoin đối thủ Circle với giá từ 4 đến 5 tỷ đô la, nhưng lời đề nghị này được coi là quá thấp và đã bị từ chối.

Vào ngày 20 tháng 5, The Block đưa tin rằng công ty phát hành stablecoin Circle đang tìm kiếm người mua có mức định giá ít nhất là 5 tỷ đô la. Các cuộc đàm phán bán hàng đang diễn ra được hiểu là có sự tham gia của đối tác lâu năm Coinbase và đối thủ cạnh tranh stablecoin gần đây là Ripple. Công ty khởi nghiệp có trụ sở tại San Francisco đang thúc đẩy việc mua lại này khi chuẩn bị niêm yết.

Theo pymnts, vào ngày 27 tháng 5, công ty phát hành stablecoin Circle đã phủ nhận các báo cáo của giới truyền thông rằng họ đang đàm phán để bán, đồng thời tuyên bố rằng họ vẫn đang tiến hành kế hoạch chào bán công khai lần đầu đã đệ trình vào tháng 4. Người phát ngôn của Circle cho biết trong một tuyên bố: "Circle không muốn bán. Mục tiêu dài hạn của chúng tôi vẫn không thay đổi."

Vào ngày 27 tháng 5, Circle, đơn vị phát hành đồng tiền ổn định USDC, đã nộp đơn xin niêm yết lên Sở giao dịch chứng khoán New York. Công ty có kế hoạch phát hành 24 triệu cổ phiếu loại A, bao gồm 9,6 triệu cổ phiếu từ công ty và 14,4 triệu cổ phiếu từ các cổ đông. Cổ phiếu dự kiến sẽ giao dịch ở mức từ 24 đến 26 đô la với mã chứng khoán CRCL.

Theo bản cáo bạch S-1, JPMorgan Chase và Citigroup sẽ đóng vai trò là đơn vị bảo lãnh phát hành chính và thị trường kỳ vọng định giá của Circle sẽ đạt 5 tỷ đô la Mỹ, gần một nửa giá trị thị trường 9 tỷ đô la Mỹ được đề xuất khi công ty nộp đơn xin niêm yết vào năm 2022. Vì vậy, không có gì ngạc nhiên khi Circle đang tìm kiếm các cuộc đàm phán mua lại với Coinbase và Ripple, với hy vọng bán với mức định giá cao hơn.

Coinbase có quan hệ đối tác lâu dài với Circle. Năm 2018, họ đồng sáng lập Centre Consortium để quản lý USDC. Mặc dù sau đó đã giải thể, hai bên vẫn duy trì thỏa thuận chia sẻ doanh thu. Năm 2024, Coinbase đã kiếm được 910 triệu đô la từ thu nhập lãi từ dự trữ USDC, phản ánh sự phụ thuộc tài chính của công ty vào Circle. Ripple, gần đây nổi lên như một đối thủ cạnh tranh của stablecoin, cũng đã thể hiện sự quan tâm đến Circle.

Hàng loạt hành động của Circle cũng đã gây nên sự bàn tán rộng rãi trong cộng đồng. Mặc dù Ripple đề xuất mức định giá 4-5 tỷ đô la vào tháng 4 năm 2025, bị Circle bác bỏ vì quá thấp, nhưng có báo cáo rằng phạm vi đề nghị của Ripple là từ 9-11 tỷ đô la trong các cuộc thảo luận không chính thức với Coinbase.

Đồng thời, do sự cạnh tranh khốc liệt của thị trường, một số người cho rằng nếu Ripple mua lại Circle, điều này có thể tác động tiêu cực đến USDC và thậm chí khiến Tether (USDT) chiếm nhiều thị phần hơn.

Cũng có những suy đoán về việc liệu Circle có đang lợi dụng sự cạnh tranh giữa Coinbase và Ripple để đẩy giá lên hay không, dựa trên mối quan hệ lịch sử của họ khi họ đồng sáng lập Centre Consortium vào năm 2018.

Cựu thành viên Coinbase và thành viên vectordao hiện tại @yiryan cũng chia sẻ quan điểm của mình về X. Anh ấy tin rằng Coinbase nên mua lại Circle và có khả năng sẽ làm như vậy. USDC là nguồn doanh thu lớn thứ hai của Coinbase, nhưng do hợp tác với Circle nên việc phân bổ doanh thu bị hạn chế. Circle kiểm soát lớp giao thức và tập trung vào việc mở rộng giá trị thị trường chung, trong khi Coinbase muốn mua lại hoàn toàn USDC để đạt được mục tiêu bình thường hóa doanh thu và kiểm soát giao thức. Nếu Coinbase mua lại Circle, họ sẽ đạt được toàn bộ lợi nhuận, sự kết hợp sản phẩm và lợi thế về mặt pháp lý. Về lâu dài, việc mua lại là một lựa chọn chiến lược hợp lý và cần thiết, và chìa khóa duy nhất chính là giá cả.

Nếu Ripple hoặc Coinbase cuối cùng đưa ra mức giá trị thị trường hơn 5 tỷ đô la Mỹ, Circle cũng có thể rút đơn xin IPO và bán trong hai "cuộc đấu giá song song". Một trường hợp như vậy là công ty khởi nghiệp về không gian văn phòng WeWork.

Định giá song song, Circle muốn tối đa hóa lợi nhuận?

Vào năm 2010, những người đồng sáng lập Adam Neumann và Miguel McKelvey đã mở WeWork đầu tiên tại khu SoHo của thành phố New York, cho phép bất kỳ ai, từ những người làm việc tự do đến các tập đoàn lớn, thuê không gian văn phòng và bàn làm việc.

Vào tháng 8 năm 2019, WeWork đã công khai nộp đơn xin IPO, nhưng các tài liệu cho thấy công ty đang phải chịu khoản lỗ rất lớn. Theo báo cáo của giới truyền thông, năm 2018, công ty đạt doanh thu 1,8 tỷ đô la và lỗ 1,9 tỷ đô la; Trong nửa đầu năm 2019, công ty đạt doanh thu 1,5 tỷ đô la và lỗ 690 triệu đô la. Neumann từ chức CEO trong bối cảnh các thành viên hội đồng quản trị và nhà đầu tư của WeWork giám sát chặt chẽ khả năng lãnh đạo của ông, bao gồm cáo buộc tư lợi và các vấn đề tài chính. Thông báo này được đưa ra sau khi WeWork hoãn đợt IPO vào tuần trước và cắt giảm giá trị thị trường dự kiến từ 47 tỷ đô la xuống còn 10 tỷ đô la. Do các vấn đề tài chính nghiêm trọng, giá trị thị trường của công ty có khả năng giảm nhanh chóng sau khi niêm yết. So với niêm yết trực tiếp, việc mua lại trực tiếp của các cổ đông lớn có vẻ tiết kiệm chi phí hơn.

Một tháng sau, WeWork đã nộp đơn lên cơ quan quản lý liên bang để rút lại kế hoạch IPO. Sau khi đợt IPO bị hủy bỏ, SoftBank đã đầu tư thêm 8 tỷ đô la và tiếp quản WeWork vào tháng 10 năm 2019.

Khi WeWork nhận được khoản đầu tư từ SoftBank vào tháng 11 năm 2018 (3 tỷ đô la) và tháng 1 năm 2019 (2 tỷ đô la), định giá của công ty đã tăng vọt từ 20 tỷ đô la lên 47 tỷ đô la. Nói cách khác, khoản đầu tư của SoftBank đã làm tăng định giá của WeWork thêm 27 tỷ đô la so với mức định giá trước đó. Ngay cả mức khởi điểm 20 tỷ đô la vào năm 2018 cũng được SoftBank đặt ra, công ty đã đầu tư 4,4 tỷ đô la vào vòng Series G năm 2017 cùng với Quỹ Vision trị giá 100 tỷ đô la của mình. Tổng giám đốc điều hành SoftBank Masayoshi Son cho biết khoản đầu tư của ông vào WeWork là "ngu ngốc" sau khi công ty hủy IPO và định giá WeWork chỉ ở mức 2,9 tỷ đô la.

Đối với WeWork, IPO tương đương với việc đặt công ty dưới các tiêu chuẩn đánh giá có thẩm quyền, chuẩn hóa và chi tiết hơn, đồng thời định giá hợp lý giá trị thực của công ty, qua đó bộc lộ các vấn đề về định giá và quản trị đã bị che giấu trong một thời gian dài và tạo điều kiện cho SoftBank tiếp quản.

Quyết định của SoftBank thể hiện sai lầm về chi phí chìm. Ngụy biện chi phí chìm buộc các nhà đầu tư phải tiếp tục đầu tư vào một dự án thua lỗ vì họ đã đầu tư thời gian, công sức hoặc tiền bạc vào đó. Quyết định tiếp tục đầu tư vào WeWork của SoftBank chủ yếu nhằm tránh thừa nhận thất bại hơn là nhận ra tiềm năng trong tương lai của WeWork, và khoản đầu tư bổ sung 8 tỷ đô la không giải quyết được các vấn đề cơ bản của WeWork. Ngoài ra, tại đại hội cổ đông năm 2023, Masayoshi Son gọi khoản đầu tư vào WeWork là "vết nhơ suốt đời", nhưng vẫn chọn tiếp tục hỗ trợ, cho rằng ông có thể bị ảnh hưởng bởi các yếu tố tâm lý.

Bản cáo bạch của Circle cũng chứa nhiều vấn đề tiềm ẩn.

Đầu tiên, mức lương của giám đốc điều hành quá cao. Tổng lương của CEO vượt quá 12 triệu đô la Mỹ, tổng lương của giám đốc tài chính là 5,2 triệu đô la Mỹ và các giám đốc điều hành khác như giám đốc chiến lược, chủ tịch kiêm giám đốc pháp lý, giám đốc sản phẩm và công nghệ, v.v. có mức lương hàng năm từ 4 triệu đến 5 triệu đô la Mỹ.

Thứ hai, mô hình kinh doanh của Circle dựa vào biên lợi nhuận ròng và công ty này đã có nhiều đối thủ cạnh tranh trên thị trường. Đối thủ chính Tether (USDT) đang dẫn đầu với giá trị thị trường hơn 140 tỷ đô la. PayPal sẽ ra mắt đồng tiền ổn định của riêng mình vào năm 2023 và những gã khổng lồ trong ngành ngân hàng như JPMorgan Chase cũng đang khám phá lĩnh vực blockchain. Trong bản cáo bạch, Circle cũng liệt kê từng đối thủ cạnh tranh này và tuyên bố thẳng thắn rằng môi trường thị trường rất phức tạp. Điều này cũng được phản ánh trong dữ liệu tài chính. Lợi nhuận của Circle giảm vào năm 2024, với thu nhập ròng và EBITDA điều chỉnh giảm lần lượt là 42% và 28%.

Cuối cùng, Circle phụ thuộc rất nhiều vào Coinbase như một kênh phân phối, với phần lớn thu nhập lãi ròng thuộc về Coinbase. Coinbase đã kiếm được 908 triệu đô la từ các hoạt động liên quan đến USDC vào năm 2024, chiếm khoảng 13,8% tổng doanh thu. Vì vậy, nếu các nhà đầu tư muốn sở hữu công ty dẫn đầu, lựa chọn tốt hơn là mua trực tiếp Coinbase.

Do đó, khi xem xét nhiều yếu tố khác nhau, định giá IPO cuối cùng đã giảm xuống còn 5 tỷ đô la Mỹ. Về việc Circle có chọn tiếp tục quá trình IPO hay bị mua lại hay không, điều đó có thể phụ thuộc vào bên nào, Bên A hay thị trường, chân thành hơn.