Pantera: Làm thế nào để định giá BitMine sau khi kiếm được 1 triệu ETH?

Tiêu đề gốc: DAT Value Creation

Tác giả gốc: Cosmo Jiang, Erik Lowe, Pantera

Người dịch gốc: Azuma, Odaily Planet Daily

Ghi chú của biên tập viên: Tối ngày 11 tháng 8, BitMine Immersion Technologies, một công ty niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán New York, đã thông báo rằng tính đến 10:59 tối EST ngày 10 tháng 8, tổng số ETH mà công ty nắm giữ đã đạt 1.150.263, trị giá hơn 4,96 tỷ đô la. Điều này không chỉ khiến BitMine trở thành công ty quản lý quỹ ETH lớn nhất thế giới mà còn là đơn vị duy nhất hiện đang nắm giữ hơn 1 triệu ETH. Tối ngày 12 tháng 8, các tài liệu của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) tiết lộ rằng BitMine có ý định tăng tổng số cổ phiếu phổ thông có thể bán theo thỏa thuận mua bán lên tối đa 24,5 tỷ đô la để mua thêm ETH. Khi làn sóng mua lại của BitMine tiếp tục, giá ETH đã tăng vọt, tiến gần đến những đỉnh cao mới. Giá cổ phiếu BitMine đã tăng vọt 1.300% kể từ cuối tháng 6. Dưới đây, Pantera, một công ty đầu tư mạo hiểm hàng đầu, sử dụng BitMine làm ví dụ để phân tích logic định giá đằng sau các công ty quỹ. Điều này có thể giúp hiểu được chiến lược của BitMine nhằm tăng lượng nắm giữ và định giá cao cấp của các cổ phiếu quỹ như BMNR. Sau đây là bài viết gốc của Pantera, được dịch bởi Odaily. Luận điểm đầu tư của chúng tôi về các công ty quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) dựa trên một tiền đề đơn giản: DAT có thể làm tăng giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV/cổ phiếu) thông qua các chiến lược thu nhập, và việc nắm giữ dài hạn có thể mang lại quyền sở hữu lớn hơn đối với các token cơ bản so với việc chỉ nắm giữ tài sản giao ngay. Do đó, việc nắm giữ cổ phiếu DAT có thể mang lại tiềm năng lợi nhuận cao hơn so với việc nắm giữ trực tiếp token hoặc đầu tư thông qua ETF. Pantera đã đầu tư hơn 300 triệu đô la vào DAT trên nhiều khu vực và token khác nhau. Các DAT này đang tận dụng những lợi thế độc đáo của mình để mở rộng lượng nắm giữ tài sản kỹ thuật số thông qua các chiến lược tăng trưởng giá trị trên mỗi cổ phiếu. Dưới đây là tổng quan về danh mục đầu tư DAT của chúng tôi. Nghiên cứu điển hình về BitMine (BMNR) BitMine Immersion (BMNR) là khoản đầu tư đầu tiên của Quỹ Pantera DAT. BitMine có lộ trình chiến lược rõ ràng và khả năng thực thi mạnh mẽ. Nhà sáng lập Fundstrat, Tom Lee, với tư cách là Chủ tịch của BitMine, đã vạch ra tầm nhìn dài hạn của công ty về việc nắm giữ 5% tổng nguồn cung ETH—một mục tiêu mà họ gọi là "5% Alchemy". Chúng tôi tin rằng việc khám phá giá trị tạo ra của BMNR thông qua góc nhìn của một DAT hiệu suất cao là rất hữu ích. Kể từ khi triển khai chiến lược kho bạc, BitMine đã trở thành kho bạc ETH lớn nhất và là DAT lớn thứ ba trên toàn cầu, hiện đang nắm giữ tổng cộng 1.150.263 ETH, trị giá 4,9 tỷ đô la (tính đến ngày 10 tháng 8 năm 2025). BMNR hiện là cổ phiếu thanh khoản cao thứ 25 tại Hoa Kỳ, với khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày khoảng 2,2 tỷ đô la (trung bình động năm ngày tính đến ngày 8 tháng 8 năm 2025). Tài sản cơ sở: Hỗ trợ giá trị của Ethereum Thành công của một DAT phụ thuộc trước hết vào giá trị đầu tư dài hạn của token cơ sở. Niềm tin cốt lõi của BitMine là, với sự dịch chuyển lên chuỗi của Phố Wall, Ethereum sẽ trở thành một trong những xu hướng vĩ mô quan trọng nhất của thập kỷ tới. Như chúng ta đã thảo luận vào tháng trước, sự gia tăng của các tài sản thực tế được token hóa (RWA) và stablecoin đang thúc đẩy "sự dịch chuyển lên chuỗi" - hiện tại, 25 tỷ đô la RWA và 260 tỷ đô la stablecoin đang được lưu trữ trên các blockchain công khai lớn, với stablecoin trở thành đơn vị nắm giữ trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ lớn thứ 17.

Vào ngày 2 tháng 7 năm 2025, trong cuộc gọi hội nghị Pantera DAT, Tom Lee đã tuyên bố: "Stablecoin đã trở thành câu chuyện ChatGPT về tiền điện tử."

Là nền tảng chính cho cuộc dịch chuyển lớn này, Ethereum sẽ tiếp tục được hưởng lợi từ nhu cầu ngày càng tăng về không gian khối. Việc các tổ chức tài chính phụ thuộc vào tính bảo mật của Ethereum sẽ càng khuyến khích họ tham gia vào mạng lưới Proof-of-Stake, từ đó thúc đẩy nhu cầu tích lũy ETH.

Tăng EPS

Sau khi xác định giá trị đầu tư của token cơ sở, mô hình kinh doanh của DAT là tối đa hóa số lượng token nắm giữ trên mỗi cổ phiếu. Có một số phương pháp chính để tăng EPS:

· Phát hành cổ phiếu với giá cao hơn: Phát hành thêm cổ phiếu với giá cao hơn giá trị tài sản ròng (NAV) của mỗi token;

· Phát hành trái phiếu chuyển đổi: Hưởng lợi từ sự biến động kép của cổ phiếu và token;

· Kiếm thu nhập trên chuỗi: Nhận thêm token thông qua phần thưởng staking, thu nhập DeFi, v.v. (đây là lợi thế độc đáo của ETH DAT so với Bitcoin DAT thời kỳ đầu);

· Sáp nhập và mua lại các DAT khác: Mua lại các công ty tương tự với giá giao dịch gần bằng hoặc thấp hơn NAV;

Trong tháng đầu tiên triển khai chiến lược quỹ ETH, tốc độ tăng trưởng lượng ETH nắm giữ trên mỗi cổ phiếu đã vượt qua hiệu suất tích lũy của Strategy (trước đây là MicroStrategy) trong sáu tháng đầu tiên. Hiện tại, tăng trưởng chủ yếu đạt được thông qua phát hành cổ phiếu và phần thưởng staking, trái phiếu chuyển đổi và các công cụ khác có thể được mở rộng trong tương lai.

Ba yếu tố thúc đẩy việc tạo ra giá trị

Giá cổ phiếu của DAT có thể được chia thành tích của ba yếu tố chính:

1. Số lượng token trên mỗi cổ phiếu;

2. Giá token cơ sở;

3. Hệ số chênh lệch NAV (mNAV);

Lấy BMNR làm ví dụ: vào cuối tháng 6, BMNR được giao dịch ở mức 4,27 đô la một cổ phiếu, gấp khoảng 1,1 lần NAV là 4 đô la một cổ phiếu sau khi DAT huy động vốn ban đầu; Hơn một tháng sau, cổ phiếu đóng cửa ở mức 51 đô la (Lưu ý hàng ngày: giá cổ phiếu hiện tại đã tăng lên 62,44 đô la, tương ứng với giá vào ngày 26 tháng 6, tăng hơn 1.300%), gấp khoảng 1,7 lần giá trị tài sản ròng ước tính là 30 đô la mỗi cổ phiếu.

Trong mức tăng giá 1100% trong tháng qua:

Số lượng mã thông báo trên mỗi cổ phiếu tăng 1,330% đã đóng góp khoảng 60% mức tăng;

2. Mức tăng giá của tài sản cơ sở ETH (từ 2.500 đô la lên 4.300 đô la) đã đóng góp khoảng 20% mức tăng;

3. Việc mNAV tăng lên 1,7 lần đã đóng góp khoảng 20% vào mức tăng;

Điều này cho thấy sự gia tăng giá cổ phiếu BMNR chủ yếu đến từ việc tăng ETH trên mỗi cổ phiếu do ban quản lý kiểm soát, đây là lợi thế cốt lõi của DAT so với nắm giữ giao ngay.

Có một yếu tố khác liên quan đến mNAV mà chúng ta chưa khám phá.

Một câu hỏi tự nhiên là: Tại sao ai đó lại mua DAT với mức giá cao hơn NAV? Tôi nghĩ một phép so sánh hữu ích ở đây là với các doanh nghiệp tài chính dựa trên bảng cân đối kế toán, bao gồm cả ngân hàng. Các ngân hàng tìm cách tạo ra thu nhập từ tài sản của họ, và các nhà đầu tư áp dụng mức định giá cao hơn cho các ngân hàng mà họ tin rằng có thể liên tục tạo ra thu nhập cao hơn chi phí vốn. Các ngân hàng chất lượng cao nhất giao dịch với mức giá cao hơn NAV (hoặc giá trị sổ sách); ví dụ, JPMorgan Chase giao dịch ở mức hơn 2 lần NAV. Tương tự, nếu các nhà đầu tư tin rằng DAT có thể liên tục tăng NAV trên mỗi cổ phiếu, họ có thể chọn định giá cổ phiếu này ở mức cao hơn NAV.

Chúng tôi tin rằng mức tăng trưởng NAV trên mỗi cổ phiếu khoảng 640% hàng tháng của BMNR là hợp lý cho mức giá cao hơn mNAV của cổ phiếu này. Khả năng thực hiện chiến lược một cách nhất quán của BitMine sẽ được chứng minh theo thời gian, mặc dù sẽ có những thách thức không thể tránh khỏi. Đội ngũ quản lý và thành tích của BitMine cho đến nay đã nhận được sự ủng hộ từ các tổ chức tài chính truyền thống, bao gồm Stan Druckenmiller, Bill Miller và ARK Invest. Chúng tôi kỳ vọng rằng những câu chuyện tăng trưởng của các DAT chất lượng cao nhất, như Strategy, sẽ dần được nhiều nhà đầu tư tổ chức đánh giá cao.