Phân tích báo cáo tài chính quý 2 của Galaxy: Mặc dù đạt doanh thu hàng tỷ đô la nhưng không kiếm được tiền, vẫn chuyển sang AI để "Tìm vàng"

Tiêu đề gốc: Từ Khai thác Tiền điện tử đến Trí tuệ Khai thác

Tác giả gốc: Prathik Desai, Token Dispatch

Bài viết này đi sâu vào báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Galaxy Digital, khi nhà cung cấp giải pháp trung tâm dữ liệu và tài sản kỹ thuật số này đang chuẩn bị cho một cuộc chuyển đổi lớn. Công ty đang chuyển hướng khỏi hoạt động kinh doanh cốt lõi (đóng góp 95% doanh thu nhưng có biên lợi nhuận dưới 1%) sang một mô hình kinh doanh mới hứa hẹn tỷ lệ doanh thu trên chi phí cực cao.

Tóm tắt

· Hoạt động giao dịch tiền điện tử của Galaxy tạo ra 8,7 tỷ đô la doanh thu nhưng chỉ có 13 triệu đô la lợi nhuận (chỉ biên lợi nhuận 0,15%), trong khi phải chịu 18,8 triệu đô la chi phí bồi thường hàng quý—dẫn đến dòng tiền cốt lõi âm.

· Chuyển đổi AI: Đã ký thỏa thuận 15 năm, 526MW với CoreWeave, hứa hẹn doanh thu trung bình hàng năm hơn 1 tỷ đô la trong ba giai đoạn bắt đầu từ nửa đầu năm 2026, với biên lợi nhuận lên tới 90%.

· Galaxy kiểm soát công suất điện 3,5GW của Texas trong một thị trường hạn chế nguồn cung, nơi nhu cầu về trung tâm dữ liệu dự kiến sẽ tăng gấp bốn lần vào năm 2030.

· Đã đảm bảo 1,4 tỷ đô la tài trợ cho dự án, xác thực tính khả thi về mặt thương mại và loại bỏ rủi ro thực hiện.

· Mô hình hiện tại dựa vào số tiền thu được từ kho bạc tiền điện tử (198 triệu đô la trong quý 2) để tài trợ cho các hoạt động, vì lợi nhuận từ các giao dịch thâm dụng vốn là rất nhỏ.

· Cổ phiếu tăng 17% trước khi giảm do các nhà đầu tư chờ đợi đến nửa đầu năm 2026 để thấy doanh thu tăng thêm.

Khi xem báo cáo thu nhập quý 2 của Galaxy Digital, có một điều dễ bị bỏ qua: điều gì sẽ xảy ra tiếp theo. Nhìn kỹ hơn, công ty do Michael Novogratz lãnh đạo đang ở bước ngoặt trong quá trình chuyển đổi từ giao dịch tiền điện tử theo chu kỳ sang doanh thu cơ sở hạ tầng AI ổn định hơn.

Mỏ vàng cho cơ sở hạ tầng AI

Galaxy Digital đang trải qua một trong những cuộc chuyển đổi kinh doanh lớn nhất trong lĩnh vực tiền điện tử—từ giao dịch có biên lợi nhuận thấp sang các trung tâm dữ liệu AI có biên lợi nhuận cao. Galaxy báo cáo thu nhập ròng trong quý là 31 triệu đô la và EBITDA (thu nhập trước lãi vay, thuế, khấu hao và khấu hao tài sản cố định) là 211 triệu đô la sau khi điều chỉnh các khoản phí không phải tiền mặt và chưa thực hiện.

Trong tổng doanh thu, mảng kinh doanh thương mại của công ty chỉ kiếm được 13 triệu đô la trên doanh số 8,7 tỷ đô la, mang lại biên lợi nhuận rất nhỏ là 0,15%. Điều này có nghĩa là 95% doanh thu của công ty hầu như không tạo ra lợi nhuận.

Ngược lại, các hợp đồng trung tâm dữ liệu AI mới của họ hứa hẹn mức biên lợi nhuận 90% trên doanh thu trung bình vượt quá 1 tỷ đô la mỗi năm. Mặc dù tôi rất lạc quan về việc xây dựng AI và năng lực điện toán hiệu năng cao, nhưng tôi tin rằng biên lợi nhuận được hứa hẹn đã bị phóng đại. Đây không phải là suy đoán của tôi. Hãy so sánh con số này với biên lợi nhuận 46-47% được báo cáo bởi các nhà điều hành trung tâm dữ liệu AI hàng đầu là Equinix và Digital Realty trong quý này.

Tuy nhiên, tôi vẫn tin rằng điều này là đúng về mặt định hướng, hoàn toàn xét từ góc độ tạo doanh thu. Hiện tại, phần lớn doanh thu của Galaxy đến từ mảng kinh doanh thương mại, vốn tốn kém và có biên lợi nhuận thấp. Phần lớn lợi nhuận của công ty (doanh thu trừ chi phí) đến từ mảng Kho bạc và Doanh nghiệp. Mảng Kho bạc bao gồm các khoản đầu tư vào tài sản kỹ thuật số và hoạt động khai thác, đầu tư vốn chủ sở hữu, cũng như lãi lỗ đã thực hiện và chưa thực hiện từ các tài sản kỹ thuật số và đầu tư vốn chủ sở hữu này. Kho bạc trị giá 2 tỷ đô la của công ty vừa là một phương tiện đầu tư, vừa là một nguồn tài trợ chiến lược trong điều kiện thị trường thuận lợi. Mảng này đã tạo ra 198 triệu đô la lợi nhuận (không bao gồm lãi chưa thực hiện phi tiền mặt). Không giống như các công ty tiền điện tử thuần túy, hoạt động kinh doanh kho bạc của Galaxy cho phép công ty tạo vốn bằng cách bán tài sản kho bạc vào những thời điểm chiến lược. Đây là điểm tôi thấy cách tiếp cận của Galaxy đối với kho bạc tiền điện tử khá khác biệt so với kho bạc Bitcoin của Michael Saylor. Cách tiếp cận "mua, nắm giữ, không bao giờ bán" của Strategy đã tạo ra 14 tỷ đô la lợi nhuận chưa thực hiện trong quý. Nhưng tất cả chỉ là lợi nhuận trên giấy tờ. Các cổ đông của Strategy không được hưởng một phần lợi nhuận chưa thực hiện này.

Tình hình của Galaxy thì khác. Công ty không chỉ mua và nắm giữ tài sản tiền điện tử trong kho bạc của mình mà còn thực hiện các giao dịch bán chiến lược dẫn đến lợi nhuận đã thực hiện. Đây là tiền thật mà các cổ đông có thể chia sẻ.

Tuy nhiên, tôi vẫn tin rằng bộ phận quản lý quỹ của Galaxy là một nguồn thu nhập không đáng tin cậy. Miễn là thị trường tiền điện tử hoạt động tối ưu, bộ phận này sẽ tiếp tục tạo ra lợi nhuận. Nhưng đó không phải là cách thị trường, dù là thị trường truyền thống hay tiền điện tử, vận hành. Thị trường hoạt động theo chu kỳ, tốt nhất là vậy, khiến lợi nhuận phụ thuộc rất nhiều vào tình hình của thị trường tiền điện tử.

Đây là lý do tại sao Galaxy cần chuyển đổi AI để thành công, vì mô hình hiện tại của công ty không bền vững. Cơ hội thị trường Galaxy tự định vị mình tại giao điểm của hai xu hướng lớn: nhu cầu điện toán AI bùng nổ và tình trạng thiếu hụt cơ sở hạ tầng điện kinh niên của Hoa Kỳ. Theo báo cáo của McKinsey, nhu cầu trung tâm dữ liệu toàn cầu dự kiến sẽ tăng gấp bốn lần từ 55GW vào năm 2023 lên 219GW vào năm 2030. Các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn (siêu quy mô) dự kiến sẽ đầu tư 800 tỷ đô la vào chi phí vốn (CapEx) vào các trung tâm dữ liệu vào năm 2028, tăng 70% so với năm 2025, nhưng bị hạn chế bởi nguồn cung cấp điện. Lợi thế của Galaxy nằm ở công suất tiềm năng 3,5GW tại cơ sở Helios ở Texas, đủ để cung cấp điện cho hơn 700.000 hộ gia đình trong tiểu bang. Helios đã nhận được phê duyệt cho 800MW, với 2,7GW khác đang được Hội đồng Độ tin cậy Điện Texas (ERCOT) nghiên cứu, giúp Galaxy kiểm soát một số công suất điện lớn nhất hiện có trên thị trường cơ sở hạ tầng AI đang bị hạn chế về nguồn cung.

Hình ảnh kỹ thuật số về khuôn viên trung tâm dữ liệu Helios AI và HPC của Galaxy tại Texas.

Nền tảng cho sự chuyển đổi của Galaxy là thỏa thuận 15 năm với CoreWeave, một trong những thỏa thuận cơ sở hạ tầng AI lớn nhất trong ngành. CoreWeave đã cam kết cung cấp 526MW công suất CNTT quan trọng trong ba giai đoạn.

Biên lợi nhuận dự kiến 90% là do tính chất vận hành nhẹ về tài sản của cơ sở hạ tầng trung tâm dữ liệu sau khi được xây dựng.

Tôi thấy một rủi ro rất lớn trong thỏa thuận CoreWeave: thực hiện. Ngay khi tôi đang băn khoăn không biết Galaxy cần tài trợ, lập kế hoạch và thực hiện như thế nào, công ty đã vượt qua được rào cản đầu tiên.

Vào ngày 16 tháng 8, Galaxy đã hoàn tất thành công khoản tài trợ dự án trị giá 1,4 tỷ đô la cho trung tâm dữ liệu Helios, đảm bảo nguồn vốn cần thiết để hoàn thành giai đoạn xây dựng đầu tiên. Điều này càng khiến tôi tin tưởng hơn vào cách Galaxy có thể giúp loại bỏ các rủi ro tài chính quan trọng và xác nhận tính khả thi thương mại của dự án Helios.

Phương trình dòng tiền

Dòng tiền hiện tại của Galaxy phơi bày sự thiếu ổn định của hoạt động giao dịch và nhấn mạnh lý do tại sao cơ sở hạ tầng AI mang lại sự ổn định tài chính thực sự. Công ty có 1,18 tỷ đô la tiền mặt và stablecoin vào cuối quý 2, nghe có vẻ đáng kể, nhưng cần thêm chi tiết. Hoạt động giao dịch của Galaxy đòi hỏi nhiều vốn, và cho vay ký quỹ đòi hỏi dự trữ tiền mặt đáng kể. Phần lớn trong số 1,18 tỷ đô la này không phải là khoản vay tùy ý. Galaxy thực sự tạo ra dòng tiền tự do rất nhỏ. Sau khi trang trải 14,2 triệu đô la chi phí lãi vay và các nhu cầu hoạt động liên tục, hoạt động kinh doanh cốt lõi hầu như không hòa vốn. Điều này khiến Galaxy phải phụ thuộc vào sự tăng giá của thị trường tiền điện tử - cụ thể là hoạt động kho bạc và khai thác - để tạo doanh thu nhằm tài trợ cho các hoạt động bất chấp tính chu kỳ và khó lường vốn có của chúng. Cấu trúc hợp đồng ba giai đoạn và bản chất biên lợi nhuận cao của CoreWeave có khả năng tạo ra dòng tiền dương ngay lập tức. Ngay cả khi biên lợi nhuận không cao tới 90%, mức biên lợi nhuận hợp lý hơn là 40-50% vẫn đáng tin cậy và ổn định hơn so với lĩnh vực kho bạc theo chu kỳ. Không giống như hoạt động kinh doanh thương mại, vốn đòi hỏi đầu tư vốn liên tục vào vốn lưu động và cơ sở hạ tầng công nghệ, hoạt động của trung tâm dữ liệu tạo ra dòng tiền có thể được tái đầu tư để mở rộng hoặc trả lại cho cổ đông. Khoản tài trợ dự án Helios gần đây của Galaxy giúp giải quyết các vấn đề về dòng tiền. Bằng cách đảm bảo nguồn vốn xây dựng chuyên dụng, Galaxy tách biệt việc phát triển cơ sở hạ tầng khỏi nhu cầu dòng tiền hoạt động. Điều này là không thể với việc mở rộng kinh doanh thương mại, vốn đòi hỏi vốn bảng cân đối kế toán cạnh tranh trực tiếp với các nhu cầu kinh doanh khác. Chi tiết chi phí: Tổng chi phí cho bộ phận tài sản kỹ thuật số là 8,714 tỷ đô la, trong đó phí giao dịch chiếm phần lớn (8,596 tỷ đô la). Đây là những chi phí chuyển tiếp thuần túy với ít cơ hội tăng giá. Do chúng là điều không thể tránh khỏi trong một hoạt động kinh doanh thương mại hàng hóa, và chênh lệch giá tiếp tục thu hẹp, Galaxy khó có khả năng tối ưu hóa những chi phí này. Đáng lo ngại hơn, chi phí bồi thường hàng quý bao gồm 18,8 triệu đô la tiền bồi thường dựa trên cổ phiếu, phải được trả bằng tiền mặt. Điều này có nghĩa là Galaxy đang chi nhiều hơn cho việc giữ chân nhân tài so với doanh thu mà hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ tạo ra (13 triệu đô la). Việc chuyển đổi sang cơ sở hạ tầng AI sẽ giúp thay đổi điều này. Khi một cơ sở đi vào hoạt động, hoạt động của trung tâm dữ liệu chỉ đòi hỏi chi phí biến đổi tối thiểu. Ví dụ, toàn bộ mảng kinh doanh tài sản kỹ thuật số của Galaxy đã tạo ra 71,4 triệu đô la lợi nhuận gộp điều chỉnh trong quý II. Khi vận hành hết công suất, chỉ riêng giai đoạn một và hai của Helios (khoảng 400 MW) có thể tạo ra doanh thu quý lên đến 180 triệu đô la với mức độ phức tạp và chi phí vận hành chỉ bằng một phần nhỏ.

Phản ứng thị trường

Giá cổ phiếu Galaxy tăng nhẹ 5% trong 24 giờ sau thông báo thu nhập quý 2 và tăng khoảng 17% trong tuần tiếp theo trước khi các nhà đầu tư rút tiền.

Điều này có thể là do các nhà đầu tư nhận ra rằng 180 triệu đô la trong số 211 triệu đô la thu nhập đến từ các khoản điều chỉnh không phải tiền mặt và lợi nhuận từ kho bạc, chứ không phải từ các cải tiến hoạt động. Các nhà đầu tư có thể chưa tính đến quá trình chuyển đổi cơ sở hạ tầng AI phức tạp của Galaxy, vì dự kiến sẽ không có doanh thu trung tâm dữ liệu có ý nghĩa nào cho đến nửa đầu năm 2026.

Xét đến mọi thứ sắp tới, tôi vẫn lạc quan về triển vọng dài hạn. Công suất bổ sung 2,7 GW trong đường ống tại ERCOT cho thấy Galaxy đặt mục tiêu củng cố vị thế là nhà cung cấp cơ sở hạ tầng lâu dài, chứ không chỉ là nhà điều hành cơ sở hạ tầng cho một đơn vị thuê duy nhất.

Khi được phát triển đầy đủ, hoạt động của Galaxy tại Texas có thể sánh ngang với quy mô của một số cơ sở trung tâm dữ liệu siêu quy mô lớn nhất do Amazon, Microsoft và Google vận hành. Quy mô này có thể cung cấp đòn bẩy đàm phán với nhiều công ty AI hơn, đồng thời tạo ra hiệu quả hoạt động để tăng biên lợi nhuận. Chuyên môn về tiền điện tử của công ty định vị độc đáo công ty tại giao điểm mới nổi của công nghệ AI và blockchain.

Con đường phía trước

Galaxy đang thực hiện một canh bạc lớn, được ăn cả ngã về không.

Nếu quá trình chuyển đổi cơ sở hạ tầng AI thành công, họ sẽ chuyển đổi từ một công ty giao dịch bị siết chặt biên lợi nhuận thành một cỗ máy tạo ra tiền mặt. Nếu thất bại, họ sẽ phải chi hàng tỷ đô la để xây dựng bất động sản đắt đỏ ở Texas trong khi hoạt động kinh doanh cốt lõi của họ dần cạn kiệt.

Khoản tài trợ dự án trị giá 1,4 tỷ đô la củng cố niềm tin từ bên ngoài, nhưng tôi đang theo dõi hai chỉ số chính: Liệu họ có thực sự cung cấp 133 MW cơ sở hạ tầng AI vào nửa đầu năm 2026 hay không, và liệu mức lợi nhuận 90% đó có thể được duy trì khi họ bắt đầu trang trải chi phí vận hành thực tế hay không? Các hoạt động hiện tại cung cấp đủ dòng tiền để duy trì hoạt động, nhưng sức mạnh thị trường tiền điện tử tiếp tục là cần thiết để thực hiện các khoản đầu tư tăng trưởng có ý nghĩa. Cơ hội về cơ sở hạ tầng AI hứa hẹn tiềm năng tạo doanh thu ổn định và đáng tin cậy, và thành công của nó hoàn toàn phụ thuộc vào việc thực hiện trong 18-24 tháng tới.

Việc hoàn tất tài trợ dự án gần đây đã loại bỏ một rủi ro thực hiện đáng kể, nhưng Galaxy hiện phải chứng minh rằng họ có thể chuyển đổi thành công cơ sở hạ tầng khai thác tiền điện tử thành một cơ sở điện toán AI cấp doanh nghiệp trước khi các nhà đầu tư có thể đặt cược dài hạn. Cho đến lúc đó... hãy tiếp tục tò mò.

Liên kết gốc