Cỗ xe tăng trưởng của Nvidia chỉ có một bánh xe

Nvidia đã rơi vào vòng luẩn quẩn "vượt kỳ vọng nhỏ cũng bị coi là không đạt kỳ vọng".

Tác giả: Li Yuan

Biên tập: Zheng Xuan

Nguồn: GeekPark

Vào ngày 28 tháng 8 theo giờ Đông 8, Nvidia đã công bố báo cáo tài chính quý II năm tài chính 2026.

Xét về kết quả kinh doanh, Nvidia một lần nữa trình làng một bản báo cáo xuất sắc:

• Doanh thu quý II đạt 46.743 tỷ USD, tăng 56% so với cùng kỳ năm trước, cao hơn một chút so với dự báo thị trường trước đó là 46.23 tỷ USD;
• Doanh thu mảng trung tâm dữ liệu, động lực cốt lõi, tiếp tục lập kỷ lục mới, đạt 41.1 tỷ USD, tăng 56% so với cùng kỳ;
• Lợi nhuận điều chỉnh trên mỗi cổ phiếu đạt 1.05 USD, tăng 54% so với cùng kỳ, cũng vượt kỳ vọng.

Tuy nhiên, một bản báo cáo tài chính tưởng như hoàn hảo lại không thể khiến phố Wall hoàn toàn yên tâm.

Phản ứng của thị trường rất trực tiếp và mạnh mẽ: giá cổ phiếu Nvidia sau giờ giao dịch có lúc giảm hơn 5% (UTC+8), đến khi kết thúc giao dịch sau giờ, mức giảm thu hẹp còn 3% (UTC+8), nhưng sự biến động này đã nói lên nhiều vấn đề.

Nvidia hiện là một công ty cực kỳ đặc biệt trên thị trường: nguồn thu cốt lõi tuyệt đối là mảng trung tâm dữ liệu AI, và doanh thu khổng lồ tăng trưởng nhanh này cũng tập trung cao độ vào một số ít "cá voi lớn" như các nhà cung cấp dịch vụ đám mây lớn và các tổ chức nghiên cứu mô hình AI hàng đầu như OpenAI.

Cơ cấu doanh thu này đồng nghĩa với việc tăng trưởng của Nvidia bị "gắn chặt" với chi tiêu vốn và chiến lược AI của các ông lớn này. Bất kỳ biến động nào của họ đều sẽ truyền trực tiếp đến kết quả kinh doanh và kỳ vọng thị trường của Nvidia. Giá cổ phiếu Nvidia từ lâu đã không còn là phản ánh đơn giản của kết quả kinh doanh, mà là phong vũ biểu của niềm tin toàn thị trường AI.

Và mức định giá cực cao của họ đã sớm tiêu hao trước "giấc mơ AI cất cánh", thị trường đã rơi vào vòng luẩn quẩn "vượt kỳ vọng nhỏ cũng bị coi là không đạt kỳ vọng", chỉ có những lần "vượt kỳ vọng lớn" mới có thể giúp giá cổ phiếu tăng trưởng.

Nỗi lo sâu xa hơn là, thị trường vốn chưa bao giờ ngừng đặt câu hỏi căn bản nhất về AI: Cuộc cách mạng do sức mạnh tính toán dẫn dắt này vẫn cần đầu tư lớn để phát triển mạnh mẽ, hay đã sắp bước vào logic "giảm chi phí, tăng hiệu quả"? Không ai biết câu trả lời, nhưng ai cũng sợ bữa tiệc này sẽ kết thúc bất cứ lúc nào.

Đồng thời, biến số từ thị trường Trung Quốc cũng làm tăng thêm sự bất định này. Báo cáo tài chính cho thấy, trong quý II, Nvidia không bán chip H20 cho Trung Quốc, và triển vọng kinh doanh quý III cũng không tính đến doanh thu liên quan. Dù Jensen Huang trong buổi công bố kết quả kinh doanh vẫn lạc quan về thị trường Trung Quốc, cho rằng "khả năng đưa Blackwell vào thị trường Trung Quốc là hoàn toàn thực tế", và ước tính quy mô cơ hội tại Trung Quốc năm nay lên tới 50 tỷ USD, nhưng khoảng trống doanh thu ngắn hạn là điều có thật.

Là người điều hành công ty đứng trên đỉnh thế giới này, Jensen Huang rất kiên định: ông đã vẽ ra một viễn cảnh cực kỳ lớn lao cho tương lai của Nvidia và toàn ngành AI. Trong buổi công bố kết quả kinh doanh, ông dự báo rõ ràng rằng đến cuối thập kỷ này, quy mô chi tiêu hàng năm cho hạ tầng AI toàn cầu sẽ đạt 3 nghìn tỷ đến 4 nghìn tỷ USD. Điều ông nhìn thấy không phải là đơn hàng của một quý, mà là một cuộc cách mạng công nghiệp mới kéo dài mười năm do AI dẫn dắt.

Sự kiên định của ông cũng thể hiện ở việc, trong quý này Nvidia đã trả lại 10 tỷ USD cho cổ đông, đồng thời công bố một chương trình mua lại cổ phiếu mới lên tới 60 tỷ USD.

Dự báo tăng trưởng quý tới cũng rất thực tế: hướng dẫn doanh thu quý III là 54 tỷ USD, đồng nghĩa công ty sẽ tạo ra mức tăng trưởng 9.3 tỷ USD chỉ trong ba tháng.

Dù hướng dẫn này cao hơn một chút so với kỳ vọng đồng thuận của phố Wall, nhưng lại thấp hơn nhiều so với kỳ vọng lên tới 60 tỷ USD của một số nhà phân tích lạc quan. Sự tham lam của thị trường luôn kỳ vọng "AI cất cánh", đan xen với nỗi sợ tăng trưởng chậm lại và rủi ro bên ngoài, chính là thách thức lớn nhất mà Nvidia sắp phải đối mặt.

01 Tương lai mảng trung tâm dữ liệu: Đổi chip tiếp sức + Agent AI

Là cốt lõi tuyệt đối của đế chế Nvidia, kết quả kinh doanh mảng trung tâm dữ liệu quý này đã lý giải hoàn hảo sự khác biệt tinh tế giữa "xuất sắc" và "kỳ vọng thị trường".

Xét về số liệu, câu chuyện tăng trưởng vẫn tiếp tục.

• Tổng doanh thu tiếp tục lập kỷ lục: Doanh thu trung tâm dữ liệu đạt 41.1 tỷ USD, tăng 56% so với cùng kỳ, tăng 5% so với quý trước.
• Động cơ Blackwell khởi động toàn lực: Sản phẩm kiến trúc Blackwell thế hệ mới bắt đầu tăng tốc mạnh mẽ, doanh thu liên quan trung tâm dữ liệu tăng 17% so với quý trước. Trong đó, sản phẩm chủ lực GB300 đã bước vào giai đoạn sản xuất hàng loạt, đạt tốc độ sản xuất khoảng 1.000 rack mỗi tuần (UTC+8). Nền tảng Blackwell Ultra thậm chí trong quý này đã trở thành dòng sản phẩm trị giá hàng tỷ USD, cho thấy thị trường cực kỳ khát khao kiến trúc mới.
• Kinh doanh mạng trở thành "động cơ thứ hai": Quý này, mảng mạng có kết quả cực kỳ nổi bật, doanh thu đạt 7.3 tỷ USD, tăng 98% so với cùng kỳ, tăng 46% so với quý trước. Trong đó, mảng Ethernet Spectrum-X tối ưu cho AI đã đạt doanh thu hàng năm vượt 10 tỷ USD.
• Thị trường mới nổi tăng trưởng nhanh: "Sovereign AI" đang trở thành điểm tăng trưởng nổi bật, Nvidia dự kiến doanh thu lĩnh vực này năm nay sẽ vượt 2 tỷ USD, gấp hơn hai lần năm ngoái.

Tuy nhiên, dưới kính lúp của thị trường, bản báo cáo này cũng xuất hiện "vết xước" khiến nhà đầu tư lo lắng. Đầu tiên, doanh thu 41.1 tỷ USD thấp hơn một chút so với dự báo thị trường trước đó là 41.3 tỷ USD. Tuy nhiên, sự sụt giảm này chủ yếu do doanh thu chip H20 bán cho Trung Quốc giảm 4 tỷ USD, điều này tương tự với quý trước.

May mắn thay, sự bùng nổ của mảng mạng đã trở thành điểm sáng then chốt giúp giảm áp lực cho GPU. Quý này, doanh thu mảng mạng đạt 7.3 tỷ USD, tăng 98% so với cùng kỳ, tăng 46% so với quý trước. Điều này chủ yếu nhờ các sản phẩm mạng hiệu suất cao như NVLink, InfiniBand gắn với nền tảng Blackwell bán chạy. Số liệu này cho thấy rõ ràng, thành công của Nvidia từ lâu không còn là bán GPU riêng lẻ, mà là bán trọn bộ giải pháp "nhà máy AI" tích hợp mạng tốc độ cao, lợi nhuận cao.

Vấn đề cốt lõi đằng sau số liệu là điều thị trường quan tâm nhất: Với quy mô khổng lồ như vậy, Nvidia còn có thể duy trì tăng trưởng nhanh không?

Trong cục diện thị trường hiện tại, đây gần như không còn là vấn đề "cạnh tranh". Jensen Huang trong buổi công bố kết quả kinh doanh đã khẳng định, do mô hình AI thay đổi cực nhanh, công nghệ cực kỳ phức tạp, nền tảng toàn diện của Nvidia có lợi thế lớn so với chip ASIC chuyên dụng, do đó áp lực cạnh tranh bên ngoài không mang tính sống còn.

Jensen Huang cũng nhấn mạnh nút thắt cổ chai cốt lõi của xây dựng trung tâm dữ liệu hiện nay - điện năng. Khi điện năng trở thành yếu tố hạn chế doanh thu trung tâm dữ liệu, "hiệu suất trên mỗi watt" (performance per watt) sẽ quyết định trực tiếp khả năng sinh lời của trung tâm dữ liệu. Điều này lý giải vì sao khách hàng sẵn sàng và buộc phải mua chip mới nhất, đắt nhất của Nvidia hàng năm. Bởi mỗi thế hệ kiến trúc mới (từ Hopper đến Blackwell rồi Rubin) đều có bước nhảy vọt lớn về "hiệu suất trên mỗi watt", mua chip mới thực chất là đầu tư trực tiếp vào "giới hạn doanh thu" dưới nguồn điện hạn chế.

Áp lực thực sự đến từ quy luật phát triển tự nhiên của AI - Liệu AI có thể tiếp tục phát triển mạnh mẽ không?

Về điều này, Jensen Huang đã đưa ra câu trả lời: AI tác tử suy luận (Reasoning Agentic AI).

Ông phát biểu trong buổi công bố kết quả kinh doanh:

"Trước đây, chatbot chỉ tương tác theo kiểu 'kích hoạt một lần' - bạn đưa ra lệnh, nó trả về câu trả lời; còn AI hiện nay có thể tự nghiên cứu, suy nghĩ và lập kế hoạch, thậm chí gọi các công cụ. Quá trình này gọi là 'suy nghĩ sâu'... So với mô hình 'kích hoạt một lần', AI tác tử suy luận có thể cần sức mạnh tính toán gấp 100, thậm chí 1.000 lần."

Điểm cốt lõi của phát biểu này là: Khi AI tiến hóa từ "công cụ hỏi đáp" đơn giản thành "tác tử thông minh" có thể tự hoàn thành nhiệm vụ phức tạp, nhu cầu sức mạnh tính toán phía sau sẽ bùng nổ theo cấp số nhân.

Đối với nhà đầu tư, câu chuyện mảng trung tâm dữ liệu của Nvidia đã rất rõ ràng và có lộ trình: Tăng trưởng hiện tại được Blackwell đảm nhận vững chắc; tăng trưởng thế hệ tiếp theo đang trên đường đến - Jensen Huang công bố, sáu chip mới thuộc nền tảng Rubin thế hệ tiếp theo đã hoàn thành tape-out tại TSMC và bước vào giai đoạn sản xuất wafer, chuẩn bị cho sản xuất hàng loạt năm sau.

Và nhiên liệu tối thượng thúc đẩy tăng trưởng liên tục này, hoàn toàn phụ thuộc vào việc thị trường có tin rằng "kỷ nguyên Agent AI" sẽ đến nhanh như dự báo và tạo ra nhu cầu sức mạnh tính toán vô tận hay không.

02 Về Trung Quốc: Ảnh hưởng địa chính trị vẫn tiếp diễn

Trong cuộc họp báo cáo tài chính, Jensen Huang một lần nữa nhấn mạnh niềm tin dài hạn vào thị trường Trung Quốc, ông dự đoán "Trung Quốc năm nay có thể mang lại cho công ty cơ hội 50 tỷ USD, tốc độ tăng trưởng thị trường khoảng 50%", và bày tỏ rõ ràng mong muốn "bán chip mới hơn cho thị trường Trung Quốc".

Bức tranh thì lạc quan, nhưng thực tế trên báo cáo tài chính lại rất khắc nghiệt.

Là động lực cốt lõi chiếm hơn 88% doanh thu, mảng trung tâm dữ liệu của Nvidia quý này tăng trưởng 56% so với cùng kỳ, nhưng doanh thu 41.1 tỷ USD lại thấp hơn một chút so với dự báo của các nhà phân tích là 41.29 tỷ USD. Đây cũng là quý thứ hai liên tiếp mảng này không đạt kỳ vọng của phố Wall.

Vấn đề nằm ở mảng kinh doanh Trung Quốc. Phân tích sâu hơn mảng trung tâm dữ liệu cho thấy, chip tính toán GPU cốt lõi đạt doanh thu 33.8 tỷ USD, giảm 1% so với quý trước. Nguyên nhân trực tiếp là chip H20 "phiên bản đặc biệt" cho thị trường Trung Quốc không có doanh thu nào trong quý này, dẫn đến thiếu hụt khoảng 4 tỷ USD doanh thu.

Để hiểu khoảng trống này, cần nhìn lại những thay đổi chính sách hai quý vừa qua:

Quý I: Chính sách "phanh gấp"

• Tháng 4 năm nay, chính phủ Mỹ quy định xuất khẩu chip H20 sang Trung Quốc phải xin giấy phép trước, khiến H20 của Nvidia gần như bị "đóng băng" ngay lập tức tại thị trường Trung Quốc.
• Đối mặt với lượng hàng tồn kho lớn và hợp đồng liên quan chuẩn bị cho thị trường Trung Quốc, công ty buộc phải trích lập dự phòng tổn thất 4.5 tỷ USD. Đồng thời, 2.5 tỷ USD đơn hàng đã ký cũng không thể giao do quy định mới.
• Dù vậy, trước khi lệnh hạn chế có hiệu lực hoàn toàn, Nvidia vẫn kịp xuất khẩu 4.6 tỷ USD chip H20 sang Trung Quốc. Doanh số "chuyến cuối" này dù chỉ là một lần, nhưng đã đẩy doanh thu mảng tính toán quý I lên rất cao.

Quý II: Giai đoạn "trống doanh thu"

• Sang quý II, doanh số H20 cho Trung Quốc hoàn toàn bằng 0.
• Tuy nhiên, Nvidia đã tìm được một số khách hàng mới ngoài Trung Quốc, bán thành công 650 triệu USD hàng tồn kho H20. Nhờ bán được lô hàng này, công ty cũng hoàn nhập 180 triệu USD dự phòng rủi ro trước đó vào lợi nhuận.
• Nhìn chung, doanh thu liên quan chip H20 vẫn giảm mạnh khoảng 4 tỷ USD so với quý I. Điều này lý giải vì sao mảng tính toán quý II giảm nhẹ 1% so với quý trước - bởi so sánh với quý I vốn có doanh thu "một lần" rất cao.

Hiện tại, chính sách hạn chế xuất khẩu chip AI của chính phủ Mỹ vẫn chưa rõ ràng. Trước đó, chính quyền Trump từng đề xuất yêu cầu Nvidia, AMD... nộp 15% doanh thu chip bán cho Trung Quốc, nhưng chính sách này chưa thành quy định chính thức.

Chính vì sự bất định này, Nvidia đã đưa ra dự báo thận trọng nhất trong hướng dẫn chính thức - dự báo doanh thu quý III là 54 tỷ USD, rõ ràng không tính doanh thu H20 tại Trung Quốc. Tuy nhiên, CFO Colette Kress cũng để ngỏ khả năng tăng trưởng. Bà tiết lộ, công ty "đang chờ quy định chính thức từ Nhà Trắng", đồng thời cho biết: "Nếu môi trường địa chính trị cho phép, doanh thu xuất khẩu chip H20 sang Trung Quốc quý III có thể đạt 2-5 tỷ USD".

Có thể bán cho thị trường Trung Quốc hay không, khi nào bán được, bán loại nào, hoàn toàn không phụ thuộc vào Nvidia, mà nằm trên cán cân địa chính trị.

03 Sự trưởng thành của các mảng phụ: Tăng nhanh nhưng khó gánh vác vốn hóa nghìn tỷ

Khi mọi ánh đèn đều chiếu vào mảng trung tâm dữ liệu, rất dễ bỏ qua sự phát triển của các mảng kinh doanh khác của Nvidia. Thực tế, nếu tách riêng từng mảng, mỗi mảng đều có kết quả rất ấn tượng.

Mảng game là "diễn viên phụ" nổi bật nhất quý này.

• Mảng này đạt doanh thu 4.3 tỷ USD, tăng 49% so với cùng kỳ, tăng 14% so với quý trước (UTC+8), cho thấy đà phục hồi mạnh mẽ.
• Động lực tăng trưởng cốt lõi đến từ sản phẩm mới: GeForce RTX 5060 kiến trúc Blackwell vừa ra mắt đã nhanh chóng trở thành GPU x60 bán chạy nhất lịch sử Nvidia, chứng minh sức hút mạnh mẽ ở thị trường tiêu dùng.

Mảng đồ họa chuyên nghiệp và ô tô robot đang gieo hạt cho tương lai.

• Doanh thu mảng đồ họa chuyên nghiệp đạt 601 triệu USD, tăng 32% so với cùng kỳ, GPU RTX cao cấp ngày càng được dùng nhiều cho thiết kế, mô phỏng và quy trình AI trong sinh đôi số công nghiệp.
• Doanh thu mảng ô tô và robot đạt 586 triệu USD, tăng 69% so với cùng kỳ, trong đó tiến triển quan trọng nhất là hệ thống chip DRIVE AGX Thor - "siêu máy tính trên bánh xe" thế hệ mới - đã chính thức xuất xưởng, đánh dấu bước vào giai đoạn thu hoạch thương mại trong lĩnh vực ô tô (UTC+8).
• Bên cạnh đó, nền tảng tính toán robot thế hệ mới THOR đã chính thức ra mắt quý này, hiệu suất AI và hiệu suất năng lượng đều tăng "cấp số nhân" so với thế hệ trước. Theo Jensen Huang, nhu cầu sức mạnh tính toán cho ứng dụng robot cả ở thiết bị lẫn hạ tầng (để huấn luyện và mô phỏng trên nền tảng sinh đôi số Omniverse) sẽ tăng theo cấp số nhân, trở thành động lực quan trọng cho nhu cầu dài hạn của nền tảng trung tâm dữ liệu trong tương lai.

Tuy nhiên, dù tốc độ tăng trưởng của các mảng này rất ấn tượng, nhưng quy mô của chúng so với mảng trung tâm dữ liệu thì hoàn toàn khác biệt.

Doanh thu mảng game 4.3 tỷ USD chỉ bằng 1/10 mảng trung tâm dữ liệu. Còn doanh thu cộng lại của hai mảng đồ họa chuyên nghiệp và ô tô robot cũng chỉ khoảng 1.2 tỷ USD, so với "quái vật" trung tâm dữ liệu 41.1 tỷ USD thì gần như chỉ là "doanh thu khác".

Điều này dẫn đến một kết luận rõ ràng: Trong tương lai gần, Nvidia không có mảng "phụ" nào đủ lớn để trở thành "đường tăng trưởng thứ hai" ngang hàng với trung tâm dữ liệu. Chúng là các mảng kinh doanh khỏe mạnh và quan trọng, giúp công ty xây dựng hệ sinh thái phong phú hơn, đồng thời khám phá ứng dụng AI ở đầu cuối và thế giới vật lý.

Nhưng với một "gã khổng lồ" cần hàng trăm tỷ USD doanh thu để duy trì vốn hóa hàng nghìn tỷ USD, đóng góp hiện tại của các mảng này vẫn chưa đủ để giảm bớt "nỗi lo tăng trưởng" của thị trường.

Số phận giá cổ phiếu Nvidia vẫn bị gắn chặt vào "chiến xa" trung tâm dữ liệu.