Tác giả: Umbrella, Odaily TechFlow
Trong tất cả các vai trò tài chính, các nhà trung gian thường được coi là những người ổn định nhất, ít rủi ro nhất. Phần lớn thời gian, họ không cần dự đoán xu hướng, chỉ cần cung cấp thanh khoản cho thị trường là có thể thu được lợi nhuận cao, dường như là vị trí “thu tiền thuê” an toàn nhất trên thị trường.
Tuy nhiên, khi sự kiện thiên nga đen xảy ra, những nhà trung gian này cũng khó tránh khỏi bị những người ở vị trí cao hơn nghiền nát. Trớ trêu hơn, những tổ chức chuyên nghiệp nhất, có nguồn vốn mạnh nhất, hệ thống quản lý rủi ro nghiêm ngặt nhất lại thường chịu tổn thất nặng nề hơn nhà đầu tư nhỏ lẻ trong các sự kiện cực đoan. Điều này không phải vì họ thiếu chuyên nghiệp, mà bởi mô hình kinh doanh của họ vốn dĩ phải trả giá cho rủi ro hệ thống.
Là một người vừa giao dịch trong thị trường crypto vừa quan tâm đến thị trường vật phẩm CS2, đồng thời là người trực tiếp trải qua hai sự kiện thiên nga đen gần đây, tôi muốn chia sẻ những hiện tượng mà tôi phát hiện ra ở hai thị trường tài sản ảo này cũng như những bài học rút ra từ hiện tượng đó.
Hai lần thiên nga đen, cùng một nạn nhân
Ngày 11 tháng 10, sáng sớm khi tôi mở sàn giao dịch, tôi còn tưởng hệ thống bị lỗi khiến tôi bị thiếu tính một số altcoin, cho đến khi tôi liên tục làm mới mà vẫn không thay đổi thì mới nhận ra có gì đó không ổn, mở Twitter ra mới biết thị trường đã “nổ tung”.
Trong sự kiện thiên nga đen này, dù nhà đầu tư nhỏ lẻ chịu tổn thất nặng nề, nhưng tổn thất lớn hơn có thể xảy ra ở khâu “nhà trung gian” trong thị trường crypto.
Việc các nhà trung gian chịu lỗ khi đối mặt với biến động cực đoan không phải là hiện tượng ngẫu nhiên, mà là biểu hiện tất yếu của rủi ro cấu trúc.
Ngày 11 tháng 10, Trump tuyên bố áp thuế 100% đối với hàng hóa Trung Quốc, gây ra sự kiện thanh lý lớn nhất trong lịch sử thị trường crypto. Ngoài số tiền thanh lý từ 19 đến 19.4 billions USD, tổn thất của các nhà tạo lập thị trường còn nghiêm trọng hơn. Wintermute buộc phải tạm dừng giao dịch do vi phạm kiểm soát rủi ro, các quỹ phòng hộ như Selini Capital, Cyantarb chịu lỗ từ 18 đến 70 millions USD. Những tổ chức vốn kiếm lợi nhuận ổn định nhờ cung cấp thanh khoản này đã mất đi thành quả tích lũy trong nhiều tháng, thậm chí nhiều năm chỉ trong 12 tiếng đồng hồ.
Những mô hình định lượng tiên tiến nhất, hệ thống quản lý rủi ro hoàn thiện nhất, thông tin thị trường nhạy bén nhất, nhưng tất cả những lợi thế này đều vô dụng trước thiên nga đen. Nếu ngay cả họ cũng không thoát được, nhà đầu tư nhỏ lẻ còn cơ hội nào?
12 ngày sau, một thế giới ảo khác cũng xảy ra kịch bản gần như tương tự. Ngày 23 tháng 10, Valve ra mắt cơ chế “Trade Up” mới trong CS2, cho phép người chơi dùng 5 skin hiếm để hợp thành skin dao hoặc găng tay. Cơ chế này ngay lập tức làm thay đổi hệ thống độ hiếm vốn có, một số skin dao từ vài chục ngàn rớt xuống chỉ còn vài ngàn, trong khi các skin hiếm trước đây không ai để ý lại tăng giá từ vài chục lên khoảng hai trăm. Kho hàng đầu tư của các thương nhân vật phẩm nắm giữ nhiều skin đắt đỏ lập tức bốc hơi hơn 50% giá trị.
Dù bản thân tôi không sở hữu nhiều vật phẩm CS2 đắt tiền, nhưng tôi vẫn cảm nhận rõ hậu quả của đợt sụt giá này ở nhiều khía cạnh: trên các sàn giao dịch vật phẩm bên thứ ba, các thương nhân nhanh chóng gỡ bỏ lệnh mua khiến giá giao dịch lao dốc, trên các nền tảng video ngắn tràn ngập video của thương nhân vật phẩm khóc lóc vì thua lỗ, mắng chửi Valve, nhưng nhiều hơn cả là sự hoang mang và bất lực trước biến cố bất ngờ này.
Hai thị trường tưởng chừng không liên quan lại thể hiện sự tương đồng đáng kinh ngạc: nhà tạo lập thị trường crypto và thương nhân vật phẩm CS2, một bên đối mặt với chính sách thuế của Trump, một bên đối mặt với thay đổi quy tắc của Valve, nhưng cái kết của họ gần như giống hệt nhau.
Điều này dường như cũng hé lộ một sự thật sâu xa hơn: mô hình lợi nhuận của nhà trung gian vốn đã tiềm ẩn rủi ro hệ thống.
Bẫy kép mà “nhà trung gian” phải đối mặt
Thực tế tồn tại của nhà trung gian là họ buộc phải nắm giữ lượng lớn hàng tồn kho để cung cấp thanh khoản, nhưng trước biến động cực đoan, mô hình kinh doanh của họ bộc lộ điểm yếu chết người.
Đòn bẩy và thanh lý
Mô hình lợi nhuận của nhà tạo lập thị trường quyết định họ phải sử dụng đòn bẩy. Trong thị trường crypto, các nhà tạo lập thị trường cần cung cấp thanh khoản trên nhiều sàn cùng lúc, đòi hỏi họ phải nắm giữ lượng lớn vốn. Để nâng cao hiệu quả sử dụng vốn, họ thường dùng đòn bẩy từ 5-20 lần. Trong điều kiện thị trường bình thường, mô hình này vận hành tốt, biến động nhỏ mang lại lợi nhuận ổn định từ chênh lệch giá, đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận.
Nhưng vào ngày 11 tháng 10, hệ thống này đã gặp phải “kẻ thù lớn nhất”: biến động cực đoan + sàn giao dịch sập.
Khi thị trường biến động mạnh, các nhà tạo lập thị trường bị thanh lý hàng loạt vị thế sử dụng đòn bẩy, lượng lớn lệnh thanh lý đổ vào sàn khiến hệ thống quá tải và sập. Nguy hiểm hơn, việc sàn sập chỉ ngắt giao diện giao dịch của người dùng, còn thanh lý thực tế vẫn diễn ra, dẫn đến cảnh tượng tuyệt vọng nhất cho nhà tạo lập thị trường – nhìn thấy vị thế của mình bị thanh lý mà không thể nạp thêm ký quỹ.
Rạng sáng ngày 11 tháng 10, BTC, ETH và các đồng crypto lớn lao dốc trong thời gian ngắn, các altcoin thậm chí có lúc giá “về 0”, vị thế long của nhà tạo lập thị trường bị thanh lý hàng loạt → hệ thống tự động bán tháo → thị trường hoảng loạn tăng cao → nhiều vị thế bị thanh lý hơn → sàn giao dịch sập → lực mua không thể vào → áp lực bán càng lớn. Vòng lặp này một khi bắt đầu thì không thể dừng lại.
Thị trường vật phẩm CS2 tuy không có đòn bẩy và cơ chế thanh lý, nhưng các thương nhân vật phẩm lại đối mặt với một cái bẫy cấu trúc khác.
Khi Valve cập nhật cơ chế “Trade Up”, các thương nhân vật phẩm hoàn toàn không có bất kỳ cơ chế cảnh báo nào. Họ giỏi phân tích xu hướng giá, làm truyền thông cho skin đắt tiền, khuấy động tâm lý thị trường, nhưng những thông tin này hoàn toàn vô nghĩa trước người đặt ra luật chơi.
Cơ chế thoát hàng bị tê liệt
Bên cạnh đòn bẩy, thanh lý và rủi ro cấu trúc do mô hình kinh doanh gây ra, cơ chế thoát hàng cũng là nguyên nhân gốc rễ khiến “nhà trung gian” chịu lỗ lớn, thời điểm thiên nga đen xuất hiện cũng là lúc thị trường cần thanh khoản nhất, đồng thời cũng là lúc các nhà trung gian muốn rút lui nhất.
Khi thị trường crypto lao dốc ngày 11 tháng 10, các nhà tạo lập thị trường nắm giữ lượng lớn vị thế long, để tránh bị thanh lý họ cần nạp thêm ký quỹ hoặc đóng vị thế, hệ thống quản lý rủi ro của họ phụ thuộc vào điều kiện “có thể giao dịch”, nhưng lúc đó do lượng lớn dữ liệu thanh lý khiến máy chủ quá tải, cắt đứt mọi phương án của nhà tạo lập thị trường, khiến họ chỉ có thể bất lực nhìn vị thế bị thanh lý hàng loạt.
Trong thị trường giao dịch vật phẩm CS2, giao dịch phụ thuộc vào lượng lớn thương nhân bơm vốn vào danh sách “mua” để cung cấp thanh khoản, khi nội dung cập nhật được công bố, các nhà đầu tư nhỏ lẻ nhận tin đầu tiên lập tức bán skin cho “mua”, khi thương nhân nhận ra có biến thì đã lỗ lớn, nếu họ cũng tham gia bán tháo thì càng làm tài sản của mình mất giá. Cuối cùng, các thương nhân này rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan, trở thành nạn nhân lớn nhất của làn sóng hoảng loạn thị trường.
Mô hình kinh doanh “kiếm lời từ chênh lệch giá” dựa trên “thanh khoản”, nhưng khi rủi ro hệ thống xuất hiện, thanh khoản sẽ bốc hơi ngay lập tức – mà nhà trung gian lại là người nắm giữ vị thế lớn nhất, cần thanh khoản nhất. Nguy hiểm hơn là lối thoát lại bị tê liệt đúng lúc cần thiết nhất.
Bài học cho nhà đầu tư nhỏ lẻ
Chỉ trong hai tuần ngắn ngủi, hai thị trường giao dịch tài sản ảo nổi bật đều xảy ra sự kiện thiên nga đen lớn nhất lịch sử ngành, sự trùng hợp này mang lại cho nhà đầu tư nhỏ lẻ một bài học quan trọng: những chiến lược tưởng như an toàn lại thường tiềm ẩn rủi ro lớn nhất.
Chiến lược của nhà trung gian phần lớn thời gian mang lại lợi nhuận nhỏ ổn định, nhưng khi sự kiện thiên nga đen xảy ra lại đối mặt với tổn thất khổng lồ. Sự bất đối xứng trong phân phối lợi nhuận này khiến các chỉ số đo lường rủi ro truyền thống đánh giá thấp rủi ro thực sự của nó.
Chiến lược lợi nhuận kiểu này giống như nhặt tiền xu trên đường ray, 99% thời gian có thể an toàn nhặt được tiền, nhưng 1% còn lại tàu lao tới thì không kịp chạy.
Ở góc độ xây dựng danh mục đầu tư, những nhà đầu tư quá phụ thuộc vào chiến lược trung gian cần đánh giá lại mức độ phơi nhiễm rủi ro của mình. Tổn thất của các nhà tạo lập thị trường crypto trong sự kiện thiên nga đen cho thấy ngay cả chiến lược trung tính thị trường cũng không thể hoàn toàn cách ly khỏi rủi ro hệ thống. Khi thị trường biến động cực đoan, bất kỳ mô hình quản lý rủi ro nào cũng có thể thất bại.
Quan trọng hơn, nhà đầu tư cần nhận thức rõ tầm quan trọng của “rủi ro nền tảng”. Dù là thay đổi quy tắc của sàn giao dịch hay điều chỉnh cơ chế của nhà phát triển game, đều có thể ngay lập tức làm biến động thị trường, loại rủi ro này không thể hoàn toàn tránh được bằng cách đa dạng hóa đầu tư hay phòng hộ, chỉ có thể quản lý bằng cách giảm đòn bẩy và duy trì đủ bộ đệm thanh khoản.
Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ, những sự kiện này cũng cung cấp một số chiến lược tự bảo vệ đáng tham khảo. Đầu tiên là giảm sự phụ thuộc vào “cơ chế thoát hàng”, đặc biệt là những người chơi hợp đồng đòn bẩy cao, trong những đợt lao dốc ngắn hạn như vậy, rất có thể dù có tiền bổ sung ký quỹ cũng không kịp hoặc không thể bổ sung được.
Không có vị trí an toàn, chỉ có bù đắp rủi ro hợp lý
1.9 billions USD bị thanh lý, vật phẩm đắt tiền giảm giá 70%. Số tiền này không biến mất, chỉ chuyển từ tay “người kiếm lời từ chênh lệch giá” sang tay “người nắm giữ tài nguyên cốt lõi”.
Trước thiên nga đen, ai không nắm giữ tài nguyên cốt lõi đều có thể là nạn nhân, dù là nhà đầu tư nhỏ lẻ hay tổ chức. Tổ chức lỗ nhiều hơn vì quy mô lớn; nhà đầu tư nhỏ lẻ lỗ thảm hơn vì không có phương án dự phòng. Nhưng thực ra tất cả đều đang đánh cược vào một điều: hệ thống sẽ không sụp đổ khi đến lượt mình.
Bạn nghĩ rằng mình đang kiếm lời từ chênh lệch giá, thực chất là đang trả giá cho rủi ro hệ thống, và khi rủi ro đến, thậm chí bạn còn không có quyền lựa chọn.
