Tác giả: Jasper De Maere
Biên dịch: TechFlow
Lời nói đầu
Thanh khoản thúc đẩy các chu kỳ của thị trường tiền mã hóa, tuy nhiên dòng vốn chảy vào thông qua stablecoin, ETF và DAT (Digital Asset Trust) đã chậm lại rõ rệt.
Thanh khoản toàn cầu vẫn mạnh mẽ, nhưng mức SOFR (lãi suất tài trợ qua đêm có bảo đảm) cao khiến dòng tiền chuyển vào trái phiếu chính phủ thay vì thị trường tiền mã hóa.
Hiện tại, thị trường tiền mã hóa đang ở giai đoạn tự tài trợ, vốn luân chuyển nội bộ và chờ đợi dòng tiền mới quay trở lại.
Thanh khoản quyết định mỗi chu kỳ của thị trường tiền mã hóa. Dù về lâu dài, ứng dụng công nghệ có thể là động lực cốt lõi của câu chuyện tiền mã hóa, nhưng yếu tố thực sự thúc đẩy biến động giá lại là dòng tiền. Trong vài tháng qua, động lực dòng vốn chảy vào đã suy yếu. Trong ba kênh chính mà vốn chảy vào hệ sinh thái tiền mã hóa — stablecoin, ETF và Digital Asset Trust (DATs) — động lực dòng vốn đều đang giảm, khiến thị trường tiền mã hóa hiện tại ở giai đoạn tự tài trợ thay vì mở rộng.
Dù ứng dụng công nghệ là động lực quan trọng, nhưng thanh khoản mới là yếu tố then chốt thúc đẩy và định hình mỗi chu kỳ của thị trường tiền mã hóa. Điều này không chỉ liên quan đến độ sâu của thị trường, mà còn liên quan đến khả năng tiếp cận vốn. Khi nguồn cung tiền toàn cầu mở rộng hoặc lãi suất thực giảm, thanh khoản dư thừa tất yếu sẽ tìm đến các tài sản rủi ro, và tiền mã hóa trong lịch sử, đặc biệt là chu kỳ năm 2021, từng là một trong những bên hưởng lợi lớn nhất.
Trong các chu kỳ trước, thanh khoản chủ yếu chảy vào lĩnh vực tài sản số thông qua stablecoin, vốn là kênh chuyển đổi tiền pháp định cốt lõi. Khi ngành công nghiệp dần trưởng thành, ba kênh thanh khoản lớn đã trở thành yếu tố quyết định dòng vốn mới chảy vào thị trường tiền mã hóa:
-
Digital Asset Trust (DATs): Các quỹ token hóa và cấu trúc lợi suất kết nối tài sản truyền thống với thanh khoản on-chain.
-
Stablecoin: Dạng biểu hiện on-chain của thanh khoản tiền pháp định, cung cấp tài sản thế chấp cơ bản cho hoạt động đòn bẩy và giao dịch.
-
ETF: Điểm tiếp cận cho đầu tư thụ động và vốn tổ chức trong tài chính truyền thống, cung cấp khả năng tiếp xúc với BTC và ETH.
Kết hợp quy mô tài sản quản lý (AUM) của ETF, giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT và số lượng stablecoin phát hành, có thể ước tính hợp lý tổng vốn chảy vào tài sản số. Biểu đồ dưới đây thể hiện xu hướng thay đổi của các thành phần này trong 18 tháng qua. Phần dưới cùng của biểu đồ cho thấy rõ ràng sự thay đổi tổng thể có liên hệ chặt chẽ với tổng vốn hóa thị trường tài sản số, khi dòng vốn tăng tốc thì giá cũng tăng theo.
Điểm quan sát then chốt là, động lực dòng vốn vào DAT và ETF đã chậm lại rõ rệt. Cả hai đều thể hiện mạnh mẽ trong quý 4 năm 2024 và quý 1 năm 2025, có sự phục hồi ngắn vào đầu mùa hè, nhưng động lực này sau đó dần suy yếu. Thanh khoản (cung tiền M2) không còn tự nhiên chảy vào hệ sinh thái tiền mã hóa như đầu năm. Từ đầu năm 2024, tổng quy mô của DAT và ETF tăng từ khoảng 4 tỷ USD lên 27 tỷ USD, trong khi quy mô stablecoin tăng gấp đôi từ khoảng 14 tỷ USD lên khoảng 29 tỷ USD, dù thể hiện sự tăng trưởng cấu trúc mạnh mẽ nhưng cũng cho thấy dấu hiệu chững lại rõ rệt.
Sự chậm lại này rất quan trọng, bởi mỗi kênh phản ánh nguồn thanh khoản khác nhau. Stablecoin phản ánh khẩu vị rủi ro nội bộ ngành tiền mã hóa, DAT bắt nhịp nhu cầu lợi suất của tổ chức, còn ETF phản ánh xu hướng phân bổ vốn rộng hơn của tài chính truyền thống (TradFi). Cả ba cùng chững lại cho thấy việc triển khai vốn mới đang chậm lại trên toàn hệ thống, chứ không chỉ là sự luân chuyển vốn giữa các sản phẩm. Thanh khoản không biến mất, mà chỉ luân chuyển trong hệ thống thay vì mở rộng ra ngoài.
Nhìn từ kinh tế vĩ mô ngoài thị trường tiền mã hóa, thanh khoản (cung tiền M2) cũng không hề dừng lại. Dù mức lãi suất SOFR cao đang tạo ra một số ràng buộc ngắn hạn đối với thanh khoản, khiến lợi suất tiền mặt hấp dẫn và dòng tiền bị khóa trong trái phiếu chính phủ, nhưng toàn cầu vẫn đang trong chu kỳ nới lỏng, và chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Mỹ đã chính thức kết thúc. Bối cảnh cấu trúc tổng thể vẫn mang tính hỗ trợ, chỉ là hiện tại thanh khoản đang lựa chọn các cách thể hiện rủi ro khác, ví dụ như thị trường chứng khoán.
Khi dòng vốn bên ngoài giảm, động lực thị trường trở nên ngày càng khép kín. Vốn chủ yếu luân chuyển giữa các đồng coin lớn và các altcoin, thay vì có dòng vốn ròng mới, tạo nên tình trạng “player versus player” (PVP). Điều này cũng lý giải vì sao các đợt phục hồi của thị trường thường ngắn ngủi, và vì sao độ rộng thị trường bị thu hẹp, ngay cả khi tổng tài sản quản lý (AUM) vẫn ổn định. Đỉnh điểm biến động hiện tại chủ yếu do hiệu ứng thanh lý dây chuyền, chứ không phải do xu hướng tăng trưởng bền vững.
Nhìn về phía trước, bất kỳ sự phục hồi đáng kể nào của một trong các kênh thanh khoản, ví dụ như stablecoin được mint lại, ETF mới được tạo ra hoặc DAT phát hành tăng lên, đều sẽ cho thấy thanh khoản vĩ mô quay trở lại lĩnh vực tài sản số. Trước khi điều đó xảy ra, thị trường tiền mã hóa vẫn ở giai đoạn tự tài trợ, vốn chỉ luân chuyển nội bộ mà chưa mở rộng giá trị.
