Với vốn hóa thị trường 2.1 nghìn tỷ đô la, điều gì khiến giá Bitcoin tăng hoặc giảm vào năm 2025?

Đằng sau mỗi cây nến Bitcoin biến động mạnh vào năm 2025 là những thay đổi âm thầm về tài sản thế chấp, basis và dòng tiền ETF.

Lãi suất funding, mức cắt giảm ký quỹ và hoạt động phòng ngừa rủi ro của spot ETF hiện có ảnh hưởng đến giá không kém gì bất kỳ tiêu đề kinh tế vĩ mô nào.

Các thiết lập tài sản thế chấp trên các sàn giao dịch hợp đồng tương lai và cho vay ảnh hưởng đến giá spot của Bitcoin thông qua hoạt động phòng ngừa rủi ro bắt buộc và thanh lý. Đợt biến động vào tháng 10 đã đưa mối liên hệ này trở lại tầm nhìn, với khoảng 19 tỷ USD vị thế bị thanh lý vào ngày 10–11 tháng 10 khi funding và basis bị thu hẹp rồi thiết lập lại.

Biến động tháng 10 về funding, tài sản thế chấp và dòng tiền ETF

Kể từ giữa tháng 9, các sàn giao dịch cũng đã điều chỉnh công thức funding và các thông số tài sản thế chấp, thay đổi kinh tế carry và ngưỡng thanh lý cho giao dịch ký quỹ. Rào cản vĩ mô cho carry đã giảm bớt sau khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ cắt giảm lãi suất vào cuối tháng 10 và lãi suất tín phiếu ba tháng giảm về khoảng 3,8%.

Dòng tiền ETF và ETP cũng biến động trong tháng 10, chuyển từ mức dòng vào kỷ lục sang dòng ra rồi lại dòng vào, điều này lần lượt ảnh hưởng đến lượng tồn kho spot và dòng phòng ngừa rủi ro của các nhà tạo lập thị trường.

Tuy nhiên, mô hình tháng 10 đó đã đảo chiều một lần nữa: vào đầu tháng 11, dữ liệu của CoinShares cho thấy các quỹ tài sản số lại chứng kiến dòng tiền ròng rút ra, dẫn đầu là gần 1 tỷ USD rút khỏi Bitcoin ETF, nhấn mạnh tốc độ thay đổi hướng dòng phòng ngừa rủi ro ETF.

Cơ chế này khá đơn giản. Khi premium của perpetual hoặc hợp đồng tương lai mở rộng, các nhà giao dịch basis sẽ mua spot và bán khống perpetual hoặc hợp đồng tương lai niêm yết để khóa chênh lệch. Điều này rút coin khỏi sàn, làm thắt chặt thanh khoản chờ và đẩy giá spot lên.

Khi funding chuyển sang âm và basis bị thu hẹp, các vị thế này sẽ được tháo gỡ bằng cách bán spot và đóng vị thế bán perpetual, điều này bổ sung lượng tồn kho lên sàn và tạo áp lực lên giá. Funding gắn liền với premium của perpetual so với chỉ số cơ sở và được thanh toán theo các khoảng thời gian cố định.

Vào cuối tháng 10, basis hàng năm trung hạn trên hợp đồng tương lai BTC tháng 3 dao động quanh mức 6–6,5%, cao hơn vài trăm điểm cơ bản so với tín phiếu ba tháng.

Cách basis, funding và mức cắt giảm ký quỹ chặt chẽ hơn tác động ngược lại lên spot

Mức tăng đó hiện đã bị thu hẹp, với basis tháng 3 hiện gần mức giữa 5% và chỉ cao hơn tín phiếu khoảng 150–200 điểm cơ bản, vẫn đủ để giữ vốn carry tham gia miễn là chi phí vay được kiểm soát và mức cắt giảm tài sản thế chấp không thay đổi.

Chi phí tài trợ và mức cắt giảm quyết định mức đòn bẩy mà chênh lệch đó có thể hỗ trợ. Chi phí vay trên DeFi vẫn thấp ở một số nơi, với lãi suất vay Aave v3 WBTC gần 0,2% và tỷ lệ sử dụng thấp, theo Aavescan.

Các sàn tập trung thể hiện sự phân tán lớn về lãi suất vay ký quỹ cho BTC và stablecoin, điều này có thể làm giảm hoặc tăng carry ròng. Mức cắt giảm và thiết lập ký quỹ danh mục sau đó quyết định vị thế có thể mở rộng đến đâu trước khi bị kích hoạt ký quỹ duy trì.

Một thay đổi trong tỷ lệ tài sản thế chấp hoặc siết funding sẽ dịch chuyển các dải thanh lý gần hoặc xa hơn so với giá spot, và các sàn đã thực hiện những điều chỉnh như vậy trong tháng 9 và 10.

Các đợt thanh lý và quỹ bảo hiểm đóng vai trò như chất xúc tác. Toán học ký quỹ duy trì có thể buộc phải thoát vị thế khi giá biến động nhỏ với đòn bẩy cao, và quỹ bảo hiểm hấp thụ lỗ cho đến khi đạt ngưỡng.

Trong một sự kiện trước đó vào năm 2023, dYdX đã sử dụng khoảng 9 triệu USD từ quỹ bảo hiểm v3 để hấp thụ lỗ trên thị trường YFI, với số dư vẫn còn, minh họa cách các bộ đệm này làm giảm áp lực giảm đòn bẩy thay vì loại bỏ hoàn toàn.

Đợt bán tháo ngày 10–11 tháng 10 cho thấy cách đòn bẩy perpetual truyền dẫn nhanh chóng sang thị trường spot khi các vị thế bị buộc phải thoát.

Bối cảnh thanh khoản: dự trữ sàn, độ sâu và khả năng carry

Ở phía bên kia của sổ lệnh, dự trữ sàn và độ sâu quyết định cách các dòng tiền này được ghi nhận. Bảng điều khiển của CryptoQuant cho thấy dòng tiền ròng của Bitcoin trên các sàn ở mức cực đoan trong ba năm, với dòng tiền rút liên tục đã đẩy dự trữ sàn xuống mức thấp nhiều năm vào tháng 10.

Sự giảm nguồn cung để bán này xảy ra khi basis kéo coin ra khỏi sàn và sau đó tác động ngược lại khi dòng tiền đó được tháo gỡ.

Nghiên cứu độ sâu trước đó của Kaiko ước tính độ sâu thị trường BTC 1% vào khoảng 500 triệu USD, là thước đo hữu ích cho cách một lệnh mua spot trị giá 1 tỷ USD dựa trên basis có thể đi qua nhiều nhóm trong ngày nếu thanh khoản thụ động rút lui, theo Kaiko.

Khả năng cho chân bán của carry vẫn còn trên các sàn được quản lý, với CME báo cáo lãi suất mở và khối lượng hợp đồng tương lai crypto đạt kỷ lục vào cuối tháng 10.

Toán học carry giúp định hình sự tham gia. Một mẫu delta-neutral đơn giản là: carry ròng bằng basis hàng năm trừ chi phí tài trợ, trừ phí và trượt giá, trừ bất kỳ lãi suất vay nào.

Ví dụ, với basis trung hạn 6,3% (xấp xỉ mức giao dịch tháng 3 cuối tháng 10) và lãi suất tín phiếu 3,8%, một sổ sách tài trợ bằng tiền mặt mang lại khoảng 2,5% trước khi tính đến các ma sát. Nếu một bàn giao dịch tài trợ bằng stablecoin trên sàn và vay với lãi suất 3–6%, cùng một chênh lệch có thể giảm về gần 0 hoặc thậm chí âm sau khi tính phí.

Đối với perpetual, funding tám giờ được annualize bằng cách nhân ba, rồi nhân 365, vì vậy lãi suất 0,01% mỗi tám giờ tương đương khoảng 11% mỗi năm, theo ApeX.

Cách tài sản thế chấp, basis và dòng tiền ETF hiện điều khiển giá spot của Bitcoin

Mức cắt giảm ký quỹ liên quan trực tiếp đến đòn bẩy. Nếu đòn bẩy hiệu quả tỷ lệ thuận với tổng ký quỹ ban đầu và mức cắt giảm áp dụng cho tài sản thế chấp, một mức cắt giảm tăng thêm 5–10 điểm phần trăm có thể giảm đòn bẩy sử dụng được khoảng 10–20% và tăng rủi ro thanh lý, buộc dòng tiền giảm rủi ro ngay cả khi giá không đổi.

Hoạt động ETP và ETF là van điều tiết còn lại. CoinShares báo cáo dòng tiền vào 5,95 tỷ USD trong tuần kết thúc ngày 4 tháng 10, sau đó là dòng ra 513 triệu USD trong tuần của ngày 20 tháng 10, rồi lại dòng vào 921 triệu USD trong tuần của ngày 27 tháng 10, điều này thay đổi yêu cầu phòng ngừa rủi ro của nhà tạo lập thị trường và lực mua spot chỉ trong vài ngày.

Khi các dòng tiền này dương trong khi basis rộng, các bàn carry cạnh tranh với hoạt động tạo ETF để thu mua coin, và số dư trên sàn có xu hướng giảm. Khi dòng tiền đảo chiều hoặc funding chuyển âm, việc tháo gỡ vị thế bổ sung dự trữ và đẩy giá về phía các cụm thanh lý.

Trong tháng tới, ba kịch bản quan trọng đối với spot.

• Nếu basis mở rộng lên 8–12% trong vài phiên, các bàn carry thường thêm vị thế mua spot và bán khống perpetual hoặc CME, điều này rút cạn số dư trên sàn và có thể giữ funding dương cho đến khi có nguồn cung mới.
• Nếu basis thu hẹp xuống 3% hoặc thấp hơn và dòng tiền ETF chuyển âm trong vài ngày, việc tháo gỡ vị thế sẽ đẩy nguồn cung spot trở lại sàn và tập trung áp lực quanh các dải ký quỹ duy trì.
• Một cập nhật về mức cắt giảm ký quỹ hoặc ký quỹ danh mục có thể tạo ra quá trình giảm rủi ro nhanh hơn, ngay cả khi không có thay đổi vĩ mô, vì giá trị tài sản thế chấp giảm, đòn bẩy hiệu quả giảm và cùng một biên độ giá sẽ kích hoạt thanh lý.

Kết quả này phụ thuộc vào vị trí chênh lệch so với lãi suất tín phiếu, chi phí vay và hướng dòng tiền ETF.

Ba chỉ báo thời gian thực cho bước đi tiếp theo của Bitcoin

Để có bối cảnh thời gian thực, hãy theo dõi ba chỉ báo.

1. Basis hàng năm trên 8% ở các kỳ hạn trung bình trong hơn một hoặc hai ngày thường thu hút nhu cầu carry mới.
2. Một vùng funding âm rộng trên các perpetual lớn trên bản đồ nhiệt CoinGlass trùng khớp với hoạt động bán spot và tái xây dựng dự trữ khi các sổ sách basis được tháo gỡ.
3. Bài đăng trung tâm hỗ trợ về tỷ lệ tài sản thế chấp hoặc thay đổi ký quỹ danh mục cung cấp cảnh báo sớm về việc siết đòn bẩy.

Kết luận thực tế là không cần đến quyền chọn để tác động đến thị trường spot khi basis, funding, vay và mức cắt giảm cùng được thiết lập lại. Với basis hiện khoảng 5–5,5% trên lãi suất tín phiếu, cánh cửa carry vẫn mở nhưng nhạy cảm hơn với thay đổi về nhu cầu tài sản thế chấp và chi phí vay.

Bài viết At $2.1T market cap, what causes Bitcoin price to move up or down in 2025? xuất hiện đầu tiên trên CryptoSlate.