Burn, quân bài cuối cùng của Uniswap

Thức dậy sáng nay và thấy UNI tăng gần 40%, cùng với toàn bộ lĩnh vực DeFi đều đang trong xu hướng tăng chung.

Lý do cho đợt tăng này là Uniswap đã tiết lộ “lá bài cuối cùng” của mình. Nhà sáng lập Uniswap, Hayden, đã đề xuất một đề xuất mới tập trung vào chủ đề lâu dài “fee switch”. Thực tế, đề xuất này đã được đưa ra tới 7 lần trong hai năm qua, nên với cộng đồng Uniswap, đây không còn là tin mới.

Tuy nhiên, lần này lại khác vì đề xuất được chính Hayden khởi xướng. Ngoài fee switch, nó còn bao gồm các biện pháp như đốt token, sáp nhập Labs và Foundation, cùng nhiều nội dung khác. Một số holder lớn đã bày tỏ sự ủng hộ, và trên thị trường dự đoán, xác suất đề xuất được thông qua lên tới 79%.

7 lần thất bại trong 2 năm: Sự kiên trì của “fee switch”

Fee switch thực ra là một cơ chế khá phổ biến trong lĩnh vực DeFi. Ví dụ, Aave đã kích hoạt thành công fee switch vào năm 2025, sử dụng mô hình “buyback + phân phối” để dùng doanh thu giao thức mua lại token AAVE, đẩy giá từ $180 lên $231, đạt mức tăng trưởng hàng năm 75%.

Bên cạnh Aave, các giao thức như Ethena, Raydium, Curve, Usual và những giao thức khác cũng đã đạt được thành công lớn với fee switch, cung cấp ví dụ về tokenomics bền vững cho toàn ngành DeFi.

Với nhiều tiền lệ thành công như vậy, tại sao Uniswap lại chưa thể triển khai?

a16z nới lỏng kiểm soát, nhưng rắc rối của Uniswap chỉ mới bắt đầu

Ở đây, chúng ta phải nhắc đến một nhân vật chủ chốt—a16z.

Trong lịch sử Uniswap, số lượng người đủ điều kiện bỏ phiếu thường khá thấp, chỉ cần khoảng 40 triệu UNI là đạt ngưỡng bỏ phiếu. Tuy nhiên, gã khổng lồ đầu tư mạo hiểm này từng kiểm soát khoảng 55 triệu UNI, có ảnh hưởng rất trực tiếp đến kết quả bỏ phiếu.

Họ luôn là những người phản đối các đề xuất liên quan.

Ngay từ hai lần kiểm tra nhiệt độ vào tháng 7/2022, họ đã chọn bỏ phiếu trắng và chỉ bày tỏ một số lo ngại trên diễn đàn. Tuy nhiên, đến đề xuất thứ ba vào tháng 12/2022 khi các pool như ETH-USDT, DAI-ETH sẵn sàng kích hoạt mức phí 1/10 thông qua bỏ phiếu on-chain, a16z đã bỏ phiếu phản đối rõ ràng với quyền lực 15 triệu UNI. Cuộc bỏ phiếu này kết thúc với tỷ lệ ủng hộ 45%, dù số người ủng hộ chiếm đa số nhưng vẫn thất bại do không đủ số người đủ điều kiện. Trên diễn đàn, a16z tuyên bố rõ ràng: “Chúng tôi cuối cùng không thể ủng hộ bất kỳ đề xuất nào không xem xét đến các tác động pháp lý và thuế.” Đây là lần phản đối công khai đầu tiên của họ.

Trong các đề xuất tiếp theo, a16z luôn giữ vững lập trường này. Tháng 5 và 6/2023, GFX Labs đưa ra hai đề xuất liên quan đến phí liên tiếp. Dù đề xuất tháng 6 nhận được 54% ủng hộ, nhưng cuối cùng vẫn thất bại do không đủ số người tham gia bắt buộc, bị ảnh hưởng bởi 15 triệu phiếu phản đối của a16z. Trong đề xuất nâng cấp quản trị tháng 3/2024, kịch bản tương tự lại diễn ra—khoảng 55 triệu UNI ủng hộ, nhưng bị a16z ngăn cản. Diễn biến kịch tính nhất xảy ra từ tháng 5 đến tháng 8/2024 khi các nhà đề xuất cố gắng thành lập thực thể Wyoming DUNA để tránh rủi ro pháp lý. Cuộc bỏ phiếu dự kiến diễn ra ngày 18/8 đã bị hoãn vô thời hạn do “các vấn đề mới từ một bên có lợi ích không nêu tên”, mà nhiều người tin là a16z.

Vậy, điều a16z thực sự lo ngại là gì? Vấn đề cốt lõi nằm ở rủi ro pháp lý.

Họ cho rằng một khi fee switch được kích hoạt, token UNI có thể bị phân loại là chứng khoán. Theo bài kiểm tra Howey nổi tiếng tại Mỹ, nếu nhà đầu tư có kỳ vọng hợp lý về “lợi nhuận phát sinh từ nỗ lực của người khác”, tài sản đó có thể bị coi là chứng khoán. Fee switch chính xác tạo ra kỳ vọng như vậy—giao thức tạo ra doanh thu và holder token được chia sẻ lợi nhuận, rất giống mô hình chia sẻ lợi nhuận của chứng khoán truyền thống. Đối tác của a16z, Miles Jennings, từng thẳng thắn bình luận trên diễn đàn: “Một DAO không có thực thể pháp lý sẽ đối mặt với rủi ro trách nhiệm cá nhân.”

Bên cạnh rủi ro pháp lý về chứng khoán, vấn đề thuế cũng không kém phần nan giải. Một khi phí chảy vào giao thức, IRS có thể yêu cầu DAO phải nộp thuế doanh nghiệp, với ước tính ban đầu về nghĩa vụ thuế có thể lên tới 10 triệu USD. Vấn đề là DAO bản chất là một tổ chức phi tập trung, không có thực thể pháp lý và cấu trúc tài chính truyền thống. Câu hỏi chưa có lời giải là làm thế nào để nộp thuế và ai sẽ chịu chi phí này. Nếu không có giải pháp rõ ràng, việc kích hoạt fee switch vội vàng có thể khiến tất cả holder token quản trị đối mặt với rủi ro thuế.

Hiện tại, UNI vẫn là khoản nắm giữ token đơn lẻ lớn nhất trong danh mục đầu tư tiền mã hóa của a16z, với khoảng 64 triệu UNI, vẫn đủ khả năng ảnh hưởng lớn đến kết quả bỏ phiếu.

Tuy nhiên, như chúng ta đều biết, với việc ông Trump đắc cử Tổng thống và sự thay đổi lãnh đạo của SEC, ngành công nghiệp crypto đã trải qua một “mùa xuân chính trị” ổn định. Rủi ro pháp lý của Uniswap đã giảm, cho thấy lập trường của a16z đang dần mềm mỏng hơn. Rõ ràng, đây không còn là mối lo lớn, và khả năng đề xuất này được thông qua đã tăng lên rất nhiều.

Nhưng điều đó không có nghĩa là không còn xung đột nào khác; cơ chế fee switch của Uniswap vẫn còn một số điểm gây tranh cãi.

Bạn không thể vừa ăn bánh vừa giữ bánh

Để hiểu các điểm tranh cãi mới này, trước tiên chúng ta cần giải thích ngắn gọn fee switch hoạt động như thế nào.

Về mặt kỹ thuật, đề xuất này đã điều chỉnh chi tiết cấu trúc phí. Trong giao thức V2, tổng phí vẫn là 0,3%, nhưng 0,25% dành cho LP và 0,05% cho giao thức. Giao thức V3 linh hoạt hơn, đặt phí giao thức ở mức từ 1/4 đến 1/6 phí LP. Ví dụ, trong pool thanh khoản 0,01%, phí giao thức là 0,0025%, tương đương chia 25%; trong pool 0,3%, phí giao thức là 0,05%, khoảng 17%.

Dựa trên cấu trúc phí này, Uniswap được ước tính thận trọng sẽ tạo ra doanh thu hàng năm từ 10 đến 40 triệu USD, và trong kịch bản thị trường bò, dựa trên khối lượng giao dịch đỉnh lịch sử, con số này có thể đạt 50 đến 120 triệu USD. Đồng thời, đề xuất cũng bao gồm việc đốt ngay 100 triệu UNI token, tương đương 16% nguồn cung lưu hành, và thiết lập cơ chế đốt liên tục.

Nói cách khác, thông qua fee switch, UNI sẽ chuyển từ “token quản trị không có giá trị” thành tài sản thực sự tạo ra doanh thu.

Tất nhiên, đây là điều tuyệt vời với holder UNI, nhưng vấn đề lại nằm ở chính điểm này. Bởi bản chất của “fee switch” là phân phối lại thu nhập giữa LP và giao thức.

Tổng số phí mà trader phải trả sẽ không thay đổi; chỉ là khoản thu nhập vốn dĩ toàn bộ thuộc về LP giờ phải nhường một phần cho giao thức. Không có bữa trưa nào miễn phí. Khi doanh thu giao thức tăng, thu nhập của LP chắc chắn sẽ giảm.

Bạn không thể vừa ăn bánh vừa giữ bánh. Uniswap đã rõ ràng chọn vế sau trong câu hỏi “thu nhập LP hay giao thức”.

Các cuộc thảo luận cộng đồng cho rằng khi “fee switch” được kích hoạt sẽ khiến một nửa khối lượng giao dịch của Uniswap trên Base chain biến mất chỉ sau một đêm

Tác động tiêu cực tiềm tàng của việc phân phối lại này không thể xem nhẹ. Trong ngắn hạn, thu nhập của LP sẽ giảm từ 10% đến 25%, tùy thuộc vào tỷ lệ chia phí giao thức. Nghiêm trọng hơn, theo dự báo mô hình, có thể sẽ có 4% đến 15% thanh khoản di chuyển từ Uniswap sang các nền tảng đối thủ.

Để giảm thiểu các tác động tiêu cực này, đề xuất cũng đưa ra một số biện pháp bù đắp sáng tạo. Ví dụ, nội bộ hóa MEV thông qua cơ chế PFDA có thể mang lại thu nhập bổ sung cho LP, với mỗi giao dịch 10.000 USD sẽ mang lại lợi nhuận thêm từ 0,06 đến 0,26 USD. Tính năng Hooks trong phiên bản V4 hỗ trợ điều chỉnh phí động, và aggregator hooks có thể tạo ra các dòng doanh thu mới. Ngoài ra, đề xuất áp dụng chiến lược triển khai theo giai đoạn, bắt đầu với thử nghiệm pool thanh khoản cốt lõi, liên tục theo dõi hiệu quả theo thời gian thực và điều chỉnh dựa trên dữ liệu.

Bế tắc của Fee Switch

Dù có các biện pháp giảm thiểu này, liệu chúng có thực sự xua tan lo ngại của LP và cuối cùng hiện thực hóa đề xuất này hay không vẫn cần thời gian kiểm chứng. Dù chính Hayden đã ra tay, cũng chưa chắc có thể cứu Uniswap khỏi bế tắc này.

Bởi mối đe dọa trực tiếp hơn đến từ cạnh tranh thị trường, đặc biệt là cuộc đối đầu trực diện giữa Base Chain và Aerodrome.

Sau đề xuất của Uniswap, Alexander, CEO của Dromos Labs, đội phát triển đứng sau Aerodrome, đã mỉa mai trên X: “Tôi chưa từng nghĩ rằng vào đêm trước ngày quan trọng nhất của Dromos Labs, đối thủ lớn nhất của chúng tôi lại tự gây ra một sai lầm lớn như vậy.”

Aerodrome thống trị Uniswap trên Base Chain

Dữ liệu cho thấy trong 30 ngày qua, khối lượng giao dịch của Aerodrome đạt khoảng 20,465 tỷ USD, chiếm 56% thị phần trên Base Chain, trong khi Uniswap trên Base chỉ đạt khoảng 12-15 tỷ USD, chiếm 40-44%. Aerodrome không chỉ dẫn đầu về khối lượng giao dịch với 35-40% mà còn vượt Uniswap về TVL với 473 triệu USD so với 400 triệu USD.

Gốc rễ của sự khác biệt nằm ở khoảng cách lớn về lợi suất LP. Lấy pool ETH-USDC làm ví dụ, lợi suất hàng năm của Uniswap V3 chỉ khoảng 12-15%, chỉ đến từ phí giao dịch, trong khi Aerodrome nhờ ưu đãi token AERO có thể cung cấp lợi suất 50-100% hoặc thậm chí cao hơn, gấp 3-7 lần Uniswap. Trong 30 ngày qua, Aerodrome đã phân phối 12,35 triệu USD ưu đãi AERO, dẫn dắt thanh khoản thông qua cơ chế bỏ phiếu veAERO. Trong khi đó, Uniswap chủ yếu dựa vào phí tự nhiên, thỉnh thoảng mới có chương trình ưu đãi mục tiêu, nhưng quy mô nhỏ hơn nhiều so với đối thủ.

Như một thành viên cộng đồng nhận xét: “Lý do Aerodrome vượt Uniswap về khối lượng giao dịch trên Base là vì các nhà cung cấp thanh khoản chỉ quan tâm đến lợi nhuận trên mỗi USD thanh khoản cung cấp. Aerodrome làm rất tốt điều này.” Nhận xét này rất chính xác.

Với LP, họ sẽ không ở lại chỉ vì thương hiệu Uniswap; họ chỉ nhìn vào lợi suất. Trên một L2 non trẻ như Base, Aerodrome với tư cách là DEX bản địa đã xây dựng được lợi thế người đi đầu mạnh mẽ nhờ mô hình ve(3,3) tối ưu hóa đặc biệt và ưu đãi token cao.

Trong bối cảnh này, nếu Uniswap kích hoạt fee switch, tiếp tục giảm thu nhập LP, có thể sẽ đẩy nhanh làn sóng thanh khoản chuyển sang Aerodrome. Theo mô hình, fee switch có thể khiến Uniswap mất 4-15% thanh khoản, và trên chiến trường cạnh tranh như Base, tỷ lệ này có thể còn cao hơn. Khi thanh khoản giảm, trượt giá giao dịch tăng, kéo theo khối lượng giao dịch giảm, tạo thành vòng xoáy tiêu cực.

Liệu đề xuất mới có cứu được Uniswap?

Xét về mặt số học thuần túy, fee switch thực sự có thể mang lại doanh thu đáng kể cho Uniswap. Theo tính toán chi tiết của thành viên cộng đồng Wajahat Mughal, chỉ riêng các phiên bản V2 và V3 đã là con số rất lớn.

Giao thức V2 đã tạo ra tổng doanh thu phí 503 triệu USD từ đầu năm 2025, với Ethereum mainnet đóng góp 320 triệu USD, và khối lượng giao dịch 30 ngày gần nhất đạt 500 tỷ USD. Nếu tính theo tỷ lệ chia phí 1/6, xét riêng hoạt động trên Ethereum mainnet, doanh thu phí giao thức dự kiến năm 2025 có thể đạt 53 triệu USD. Hiệu suất của giao thức V3 còn mạnh hơn, với tổng doanh thu phí 671 triệu USD từ đầu năm, trong đó Ethereum mainnet chiếm 381 triệu USD, và khối lượng giao dịch 30 ngày lên tới 710 tỷ USD. Xét các tỷ lệ chia phí cho các pool khác nhau—pool phí thấp lấy 1/4 phí giao thức, pool phí cao lấy 1/6—V3 có thể đã tạo ra 61 triệu USD phí giao thức từ đầu năm đến nay.

Nếu cộng cả V2 và V3, doanh thu phí giao thức dự kiến từ đầu năm đến nay đã đạt 1,14 tỷ USD, và vẫn còn 6 tuần nữa mới hết năm. Quan trọng hơn, con số này vẫn chưa phản ánh hết tiềm năng doanh thu của Uniswap. Tính toán này chưa bao gồm 20% pool V3 còn lại, phí từ các chain ngoài Ethereum mainnet (đặc biệt là Base chain, nơi tạo ra phí gần tương đương Ethereum mainnet), khối lượng giao dịch V4, đấu giá giảm giá phí giao thức, UniswapX, aggregate hooks, và doanh thu sequencer của Unichain. Nếu tính tất cả các yếu tố này, doanh thu hàng năm có thể dễ dàng vượt 1,3 tỷ USD.

Với kế hoạch đốt ngay 1 tỷ UNI token (trị giá hơn 8 tỷ USD theo giá hiện tại), tokenomics của Uniswap sẽ thay đổi căn bản. Sau khi đốt, định giá pha loãng hoàn toàn sẽ giảm xuống còn 7,4 tỷ USD, vốn hóa thị trường khoảng 5,3 tỷ USD. Tính với thu nhập hàng năm 130 triệu USD, Uniswap sẽ có thể mua lại và đốt khoảng 2,5% nguồn cung lưu hành mỗi năm.

Điều này có nghĩa là tỷ lệ P/E của UNI vào khoảng 40 lần, nghe có vẻ không rẻ. Tuy nhiên, xét rằng vẫn còn nhiều cơ chế tạo doanh thu chưa triển khai đầy đủ, còn nhiều dư địa để con số này giảm xuống. Như một thành viên cộng đồng nhận xét: “Đây là lần đầu tiên token UNI thực sự trở nên hấp dẫn để nắm giữ.”

Tuy nhiên, đằng sau những con số ấn tượng này cũng có nhiều lo ngại lớn. Đầu tiên, khối lượng giao dịch năm 2025 cao hơn nhiều so với các năm trước, chủ yếu nhờ thị trường bò. Một khi thị trường bước vào chu kỳ gấu, khối lượng giao dịch sẽ lao dốc, doanh thu phí giao thức cũng giảm theo. Việc dùng dự báo thu nhập dựa trên dữ liệu thị trường bò làm cơ sở định giá dài hạn rõ ràng là sai lệch.

Thứ hai, phương pháp đốt và chi tiết vận hành cơ chế mua lại tiềm năng vẫn chưa rõ ràng. Liệu sẽ sử dụng hệ thống mua lại tự động như Hyperliquid, hay thực hiện qua phương thức khác? Các chi tiết như tần suất mua lại, độ nhạy giá, tác động thị trường sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến hiệu quả thực tế của cơ chế đốt. Nếu thực hiện không đúng, việc mua lại lớn trên thị trường có thể gây biến động giá mạnh, đặt holder UNI vào thế khó xử.

Trong khi các nền tảng như Aerodrome, Curve, Fluid và Hyperliquid Spot đều thu hút thanh khoản bằng ưu đãi cao, liệu việc Uniswap giảm phần thưởng LP có đẩy nhanh dòng vốn rút đi? Dữ liệu có vẻ đẹp, nhưng nếu mất thanh khoản nền tảng, mọi dự báo thu nhập tươi sáng cũng chỉ là lâu đài trên cát.

Fee switch có thể cung cấp giá trị hỗ trợ cho UNI, điều này không thể phủ nhận. Tuy nhiên, liệu nó có thực sự “cứu” được Uniswap, đưa cựu vương DeFi trở lại đỉnh cao, có lẽ vẫn cần thời gian và phép thử kép của thị trường.