Có thể bị loại khỏi chỉ số? Strategy rơi vào khủng hoảng "bốn bề thắt chặt"

Tiêu đề gốc: “MicroStrategy đối mặt với thử thách niềm tin: Nguy cơ bị loại khỏi Nasdaq, động cơ bán coin mua lại, lãnh đạo bán tháo cổ phiếu”

Tác giả gốc: Nancy, PANews

Thị trường tiền mã hóa đang trong tình trạng căng thẳng, bitcoin suy yếu kéo theo toàn bộ thị trường ảm đạm, quá trình thanh lọc bong bóng diễn ra nhanh hơn khiến nhà đầu tư phải thận trọng từng bước. Là một trong những chỉ báo quan trọng của thị trường crypto, công ty DAT (kho bạc crypto) hàng đầu Strategy (MicroStrategy) đang đối mặt với nhiều áp lực: mức premium mNAV thu hẹp mạnh, sức mua tích trữ giảm, lãnh đạo bán tháo cổ phiếu và nguy cơ bị loại khỏi chỉ số, niềm tin thị trường bị thử thách nghiêm trọng.

Strategy đối mặt với khủng hoảng niềm tin, có thể bị loại khỏi chỉ số?

Hiện tại, lĩnh vực DAT đang trải qua thời khắc đen tối nhất. Khi giá bitcoin liên tục giảm, premium của nhiều công ty DAT đồng loạt lao dốc, giá cổ phiếu chịu áp lực kéo dài, hoạt động mua vào chậm lại hoặc dừng hẳn, mô hình kinh doanh bị thử thách về khả năng tồn tại. Strategy cũng không ngoại lệ, rơi vào khủng hoảng niềm tin.

mNAV (hệ số giá trị ròng thị trường) là một trong những chỉ số quan trọng đo lường tâm lý thị trường. Gần đây, premium mNAV của Strategy thu hẹp nhanh chóng, từng lúc chạm ngưỡng sinh tử. Theo dữ liệu từ StrategyTracker, tính đến ngày 21/11, mNAV của Strategy là 1.2, trước đó thậm chí đã xuống dưới 1, giảm khoảng 54.9% so với đỉnh lịch sử 2.66. Là công ty DAT lớn nhất và có ảnh hưởng nhất, việc premium kho bạc của Strategy mất tác dụng đã gây ra hoảng loạn trên thị trường. Nguyên nhân sâu xa là do mNAV giảm làm suy yếu khả năng huy động vốn, buộc công ty phải phát hành thêm cổ phiếu làm loãng quyền sở hữu của cổ đông hiện tại, giá cổ phiếu chịu áp lực, từ đó khiến mNAV tiếp tục giảm, tạo thành vòng luẩn quẩn.

Tuy nhiên, Greg Cipolaro – Giám đốc nghiên cứu toàn cầu của NYDIG – chỉ ra rằng mNAV là chỉ số đánh giá công ty DAT có nhiều hạn chế, thậm chí nên loại khỏi các báo cáo ngành. Ông cho rằng mNAV có thể gây hiểu nhầm vì cách tính không xét đến hoạt động kinh doanh hoặc các tài sản và nợ tiềm năng khác của công ty, thường dựa trên giả định số lượng cổ phiếu lưu hành mà không bao gồm nợ chuyển đổi chưa chuyển đổi.

Diễn biến giá cổ phiếu không tốt cũng làm dấy lên lo ngại trên thị trường. Theo StrategyTracker, tính đến ngày 21/11, tổng vốn hóa cổ phiếu MSTR của Strategy khoảng 50.9 tỉ USD, đã thấp hơn tổng giá trị gần 650,000 bitcoin mà công ty nắm giữ (giá vốn trung bình 74,433 USD/bitcoin) là 66.87 tỉ USD, điều này có nghĩa là giá cổ phiếu công ty đang ở mức “premium âm”. Từ đầu năm đến nay, giá cổ phiếu MSTR đã giảm 40.9%.

Tình trạng này khiến thị trường lo ngại về nguy cơ bị loại khỏi các chỉ số như Nasdaq 100 và MSCI Mỹ. JPMorgan dự đoán nếu công ty chỉ số tài chính toàn cầu MSCI loại Strategy khỏi chỉ số cổ phiếu của mình, dòng vốn liên quan có thể rút ra tới 2.8 tỉ USD; nếu các sàn giao dịch và đơn vị lập chỉ số khác cũng làm theo, tổng quy mô rút vốn có thể lên tới 11.6 tỉ USD. Hiện tại, MSCI đang đánh giá một đề xuất loại trừ các công ty có hoạt động kinh doanh chính là dự trữ bitcoin hoặc tài sản crypto khác, và các tài sản này chiếm trên 50% bảng cân đối kế toán, quyết định cuối cùng sẽ được đưa ra trước ngày 15/1/2026.

Tuy nhiên, hiện tại rủi ro Strategy bị loại bỏ là tương đối nhỏ. Ví dụ, chỉ số Nasdaq 100 điều chỉnh vốn hóa vào thứ Sáu tuần thứ hai của tháng 12 hàng năm, top 100 được giữ lại, vị trí 101–125 phải nằm trong top 100 năm trước mới được giữ, trên 125 bị loại không điều kiện. Strategy vẫn nằm trong vùng an toàn, vốn hóa nằm trong top 100, và báo cáo tài chính gần đây cho thấy nền tảng cơ bản vững chắc. Ngoài ra, nhiều nhà đầu tư tổ chức như Quỹ hưu trí bang Arizona (Mỹ), Renaissance Technologies, Quỹ hưu trí bang Florida (Mỹ), Ủy ban đầu tư kế hoạch hưu trí Canada, ngân hàng Swedbank (Thụy Điển) và Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ đều công bố nắm giữ cổ phiếu MSTR trong báo cáo quý 3, phần nào củng cố niềm tin thị trường.

Gần đây, tốc độ mua thêm của Strategy rõ ràng chậm lại, bị thị trường cho là “hết đạn”, đặc biệt là báo cáo tài chính quý 3 cho thấy tiền mặt và các khoản tương đương tiền chỉ còn 54.3 triệu USD. Từ tháng 11 đến nay, Strategy chỉ mua thêm 9,062 bitcoin, thấp hơn nhiều so với 79,000 bitcoin cùng kỳ năm ngoái, dĩ nhiên cũng chịu ảnh hưởng bởi giá bitcoin tăng. Trong đó, phần lớn lượng mua tháng này đến từ thương vụ lớn nhất tuần trước với 8,178 BTC, các giao dịch còn lại chỉ vài trăm bitcoin.

Để bổ sung vốn, Strategy bắt đầu tìm kiếm huy động trên thị trường quốc tế và tung ra công cụ tài chính mới là cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn (phải trả cổ tức cao, 8-10%), gần đây công ty đã huy động khoảng 710 triệu USD thông qua phát hành cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRE tính theo euro, nhằm hỗ trợ chiến lược và kế hoạch dự trữ bitcoin. Đáng chú ý, hiện công ty còn sáu khoản trái phiếu chuyển đổi chưa thanh toán, nhưng thời hạn đáo hạn từ tháng 9/2027 đến tháng 6/2032.

Bên cạnh đó, động thái của lãnh đạo nội bộ cũng thu hút sự chú ý của thị trường. Trong báo cáo tài chính, Strategy tiết lộ Phó chủ tịch điều hành Shao Weiming sẽ rời công ty vào ngày 31/12/2025, đồng thời từ tháng 9 năm nay ông đã bán cổ phiếu MSTR trị giá 19.69 triệu USD qua 5 giao dịch. Tuy nhiên, các giao dịch bán này đều được thực hiện theo kế hoạch giao dịch 10b5-1 đã được sắp xếp trước. Theo quy định của SEC Mỹ, kế hoạch giao dịch 10b5-1 cho phép người nội bộ công ty giao dịch cổ phiếu theo các quy tắc mua bán đã định trước (phải xác định rõ số lượng, giá hoặc lịch trình), nhằm giảm rủi ro pháp lý liên quan đến giao dịch nội gián.

Nhiều phân tích cho rằng rủi ro nợ bị phóng đại, nhà đầu tư mua premium cao chịu áp lực lớn

Trước tâm lý ảm đạm của thị trường crypto và nhiều lo ngại về mô hình kinh doanh DAT, nhà sáng lập Strategy là Michael Saylor đã đăng bài tái khẳng định triết lý “HODL”, cho biết vẫn lạc quan về giá bitcoin dù gần đây giảm mạnh, thậm chí nhấn mạnh rằng trừ khi bitcoin giảm xuống dưới 10,000 USD, Strategy sẽ không bán ra, nhằm củng cố niềm tin thị trường.

Đồng thời, thị trường cũng có nhiều góc nhìn phân tích về Strategy. Matrixport chỉ ra rằng Strategy vẫn là một trong những công ty hưởng lợi tiêu biểu nhất trong đợt bull run bitcoin này. Trước đây, thị trường lo ngại liệu công ty có phải bán bitcoin để trả nợ hay không, nhưng xét về cấu trúc tài sản – nợ và thời hạn nợ hiện tại, khả năng “bán bitcoin để trả nợ” trong ngắn hạn là rất thấp, không phải rủi ro chính hiện nay. Đối tượng chịu áp lực lớn nhất hiện tại là các nhà đầu tư mua vào ở giai đoạn premium cao. Phần lớn hoạt động huy động vốn của Strategy diễn ra khi giá cổ phiếu gần đỉnh lịch sử 474 USD/cổ phiếu và giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi cổ phiếu ở mức đỉnh. Khi NAV dần giảm, premium bị thu hẹp, giá cổ phiếu cũng giảm từ 474 USD xuống 207 USD, những nhà đầu tư mua vào ở vùng premium cao đang chịu lỗ lớn. So với mức tăng của bitcoin trong đợt này, giá cổ phiếu Strategy hiện đã điều chỉnh khá nhiều so với đỉnh, định giá trở nên hấp dẫn hơn, và kỳ vọng được đưa vào chỉ số S&P 500 vào tháng 12 vẫn còn.

Nhà phân tích crypto Willy Woo tiếp tục phân tích rủi ro nợ của Strategy và bày tỏ “rất nghi ngờ” về khả năng công ty bị thanh lý trong bear market. Ông cho biết hiện nợ của Strategy chủ yếu là trái phiếu ưu đãi chuyển đổi, có thể chọn trả bằng tiền mặt, cổ phiếu phổ thông hoặc kết hợp cả hai khi đáo hạn. Trong đó, Strategy có khoảng 1.01 tỉ USD nợ sẽ đáo hạn vào ngày 15/9/2027. Woo ước tính, để tránh phải bán bitcoin trả nợ, giá cổ phiếu Strategy khi đó phải cao hơn 183.19 USD, tương đương giá bitcoin khoảng 91,502 USD.

Ki Young Ju, nhà sáng lập kiêm CEO CryptoQuant, cũng cho rằng khả năng Strategy phá sản là cực thấp, ông nói thẳng: “MSTR chỉ phá sản nếu thiên thạch đâm vào Trái Đất. Saylor sẽ không bao giờ bán bitcoin trừ khi cổ đông yêu cầu, ông ấy đã nhiều lần công khai nhấn mạnh điều này.”

Ki Young Ju chỉ ra rằng, ngay cả khi Saylor chỉ bán một bitcoin, điều đó cũng sẽ làm lung lay vị thế cốt lõi của MSTR là “công ty kho bạc bitcoin”, gây ra vòng xoáy tử thần kép cho giá bitcoin và cổ phiếu MSTR. Do đó, cổ đông MSTR không chỉ mong giá trị bitcoin giữ vững mà còn kỳ vọng Saylor tiếp tục sử dụng các chiến lược thanh khoản để giúp MSTR tăng cùng giá bitcoin.

Trước lo ngại về rủi ro nợ, ông giải thích thêm rằng phần lớn nợ của Strategy là trái phiếu chuyển đổi, việc không đạt giá chuyển đổi không đồng nghĩa với rủi ro thanh lý. Điều này chỉ có nghĩa là trái phiếu phải trả bằng tiền mặt, và MSTR hoàn toàn có nhiều cách xử lý nợ đến hạn, bao gồm tái cấp vốn, phát hành trái phiếu mới, vay có tài sản đảm bảo hoặc dùng dòng tiền kinh doanh. Không chuyển đổi không gây phá sản, đó chỉ là tình huống bình thường khi nợ đến hạn, không liên quan đến thanh lý. Dù điều này không đảm bảo giá cổ phiếu MSTR luôn ở mức cao, nhưng cho rằng họ sẽ bán bitcoin để đẩy giá cổ phiếu hoặc vì thế mà phá sản là hoàn toàn vô lý. Ngay cả khi bitcoin giảm xuống 10,000 USD, Strategy cũng không phá sản, kịch bản xấu nhất chỉ là tái cấu trúc nợ. Ngoài ra, MSTR cũng có thể dùng bitcoin làm tài sản thế chấp để huy động tiền mặt, dù điều này tiềm ẩn rủi ro thanh lý nên sẽ là lựa chọn cuối cùng.