Bitwise CIO phân tích: Hiệu ứng quy mô đằng sau sự khác biệt về định giá DAT

Tác giả: Matt Hougan

Biên dịch: TechFlow

Tiêu đề gốc: Bitwise CIO: Quan điểm của tôi về tình hình hiện tại của các công ty DAT

Tôi nhận thấy nhiều phân tích về DAT (Digital Asset Treasury - Kho bạc tài sản số) đang gặp vấn đề. Đặc biệt, tôi thấy nhiều quan điểm sai lầm về việc giá giao dịch của chúng có nên bằng, cao hơn hay thấp hơn giá trị tài sản mà chúng nắm giữ (cái gọi là “mNAV”) hay không.

Dưới đây là quan điểm của tôi về vấn đề này.

Khi đánh giá một DAT, trước tiên bạn nên tự hỏi: Nếu công ty này có một vòng đời cố định, giá trị của nó sẽ là bao nhiêu?

Phương pháp này đặc biệt có giá trị trong khung thời gian ngắn hạn. Ví dụ: Giả sử bạn có một DAT bitcoin, công ty này thông báo sẽ đóng cửa vào chiều nay và phân phối số bitcoin mà họ nắm giữ cho các nhà đầu tư. Khi đó, giá giao dịch của nó sẽ đúng bằng giá trị số bitcoin mà nó nắm giữ (tức là mNAV bằng 1.0).

Bây giờ hãy kéo dài khung thời gian. Nếu nó thông báo sẽ đóng cửa sau một năm thì sao? Lúc này, bạn cần cân nhắc tất cả các lý do có thể khiến giá giao dịch của DAT này cao hơn hoặc thấp hơn giá trị bitcoin mà nó nắm giữ. Hãy cùng phân tích từng lý do một.

Có ba lý do chính khiến giá giao dịch của một DAT có thể bị chiết khấu: thiếu thanh khoản, chi phí vận hành và rủi ro.

Thiếu thanh khoản: Bạn sẽ không muốn mua bitcoin hôm nay với giá đầy đủ mà phải đợi một năm sau mới nhận được. Nhưng bạn sẽ sẵn sàng trả một mức giá nhất định. Vậy, bạn sẽ yêu cầu chiết khấu 5%? Hay 10%? Nếu là 10%, tôi chắc chắn sẽ đồng ý. Loại chiết khấu thanh khoản này sẽ làm giảm giá trị của DAT.

Chi phí vận hành: Mỗi đô la chi cho vận hành hoặc lương điều hành cuối cùng đều sẽ lấy từ túi bạn. Giả sử DAT 12 tháng của chúng ta nắm giữ bitcoin trị giá 100 USD/cổ phần, nhưng mỗi năm lại trả lương điều hành tương đương 10 USD/cổ phần. Bạn chắc chắn sẽ yêu cầu chiết khấu ít nhất 10% so với NAV (giá trị tài sản ròng).

Rủi ro: Công ty luôn có thể mắc sai lầm ở một số khía cạnh, đây là một rủi ro không thể bỏ qua. Bạn cũng cần tính yếu tố rủi ro này vào giá.

Bây giờ hãy xem tại sao DAT có thể giao dịch với giá cao hơn giá trị tài sản. Ở Mỹ, chỉ có một lý do: nếu nó có thể tăng số lượng tiền mã hóa nắm giữ trên mỗi cổ phần.

Dưới đây là bốn cách chính mà tôi từng thấy các DAT cố gắng đạt được mục tiêu này.

Phát hành nợ: Nếu bạn phát hành nợ bằng USD và mua tiền mã hóa, khi tiền mã hóa tăng giá so với USD, bạn có thể trả nợ và tăng số lượng tiền mã hóa nắm giữ trên mỗi cổ phần. Đây thường là cách một số chiến lược tăng lượng bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phần. (Tất nhiên, nếu giá bitcoin giảm, điều ngược lại có thể xảy ra.)

Cho vay tiền mã hóa: Nếu bạn cho vay tiền mã hóa và nhận lãi, bạn có thể tăng số lượng tiền mã hóa nắm giữ trên mỗi cổ phần.

Sử dụng phái sinh: Nếu bạn nắm giữ tiền mã hóa và thực hiện các giao dịch như bán quyền chọn mua (writing calls), bạn có thể tạo ra lợi nhuận và thu thêm tài sản. Tất nhiên, điều này cũng có nghĩa là bạn có thể bỏ lỡ tiềm năng tăng giá.

Mua tiền mã hóa với giá chiết khấu: DAT có thể mua tiền mã hóa với giá chiết khấu theo nhiều cách, ví dụ:

• Mua tài sản bị khóa từ các Foundation muốn bán một loại tài sản nào đó nhưng không muốn làm xáo trộn thị trường;

• Mua lại các DAT khác đang giao dịch với giá chiết khấu;

• Mua lại cổ phần của chính mình (nếu cổ phần đang giao dịch với giá chiết khấu);

• Mua lại các doanh nghiệp tạo ra dòng tiền và dùng dòng tiền đó để mua tiền mã hóa.

Đối với DAT, một thách thức là hầu hết các lý do khiến nó giao dịch với giá chiết khấu đều là chắc chắn, trong khi hầu hết các lý do có thể khiến nó giao dịch với giá cao lại không chắc chắn.

Do đó, DAT phải đối mặt với một ngưỡng khá cao: phần lớn DAT sẽ giao dịch với giá chiết khấu, chỉ một số ít công ty thực sự xuất sắc mới giao dịch với giá cao.

Quay lại ví dụ của chúng ta: Nếu bạn có một DAT bitcoin sẽ thanh lý trong 12 tháng, bạn có thể: 1) tính toán chi phí; 2) cộng thêm chiết khấu rủi ro; 3) dùng kỳ vọng về khả năng tăng lượng bitcoin nắm giữ trên mỗi cổ phần để bù đắp các khoản chiết khấu này. Đó chính là giá trị hợp lý của nó!

Bạn có thể nghĩ: Được rồi, Matt, nhưng DAT không có vòng đời cố định. Chúng tồn tại vô thời hạn!

Điều này thực sự làm vấn đề trở nên phức tạp hơn. Nhưng thực tế, điều đó có nghĩa là mọi thứ đều được phóng đại lên. Chi phí và rủi ro sẽ cộng dồn theo thời gian, vì vậy cần theo dõi sát các yếu tố này. Tương tự, những DAT có thể ổn định tăng lượng tiền mã hóa nắm giữ trên mỗi cổ phần có thể trở nên rất giá trị.

Khi tôi nghiên cứu kỹ các phương pháp mà DAT sử dụng để tăng lượng tiền mã hóa nắm giữ trên mỗi cổ phần, tôi nhận thấy một đặc điểm nổi bật: mọi phương pháp đều hưởng lợi từ lợi thế quy mô.

Các DAT lớn sẽ dễ dàng hơn trong việc phát hành nợ so với các DAT nhỏ; họ có nhiều tiền mã hóa hơn để cho vay; họ có thể tiếp cận thị trường quyền chọn thanh khoản hơn; họ cũng có nhiều cơ hội hơn trong M&A và các giao dịch chiết khấu khác.

Trong sáu tháng qua, hiệu suất của các DAT nhìn chung biến động đồng bộ. Nhưng nhìn về tương lai, tôi cho rằng sẽ có sự phân hóa rõ rệt hơn. Một số DAT sẽ vận hành tốt và giao dịch với giá cao, trong khi nhiều DAT khác sẽ vận hành kém và giao dịch với giá chiết khấu. Mô hình này có thể giúp chúng ta suy nghĩ xem DAT nào thuộc nhóm đầu, DAT nào thuộc nhóm sau.